导读：金融去杠杆行至中局，银行资产与负债流动性错配出现改善，但同业、非标、理财存量收缩仍缓慢，银行负债与资产重定价双双上行，债市仍是逆水行舟，关注2-3年高等级信用债利率上行的配置机会。
利率曲线倒挂加重，信用成交评级分化仍在延续。
上周跨季资金紧张开始加剧，
同业存单利率破
5%
，
资金利率曲线陡峭化上行，
央行重启
28
天逆回购并加量续作
4980
亿
1
年期
MLF
，维持流动性预期平稳。受资金紧张影响，利率曲线平坦化甚至倒挂现象加重，国债
10Y-1Y
利差达
-3bp
，创下
13
年
6
月钱荒以来最低。信用成交整体仍偏谨慎，评级利差分化继续加大，一级发行净融资小幅回暖，利率走高态势未改；二级铁道债、
AAA
高等级买盘增多，配置价值获得一定认可，收益率下行
4-6bp
，而低评级交投仍低迷，收益率延续上行趋势。
中低评级房地产债净价下跌明显，成交增多。
我们在
5
月
26
日信用报告《房企融资全线收紧，关注中小发行人信用风险》中提示过，房地产发行人表内外资金链遭遇全面紧缩，
16
年激进融资扩张的民营、中小、高杠杆房企资金链更脆弱敏感，面临估值调整风险，近两周中低评级房地产发行人净价明显下跌，成交量增多；但活跃券恒大债受公司赎回千亿永续债刺激，股债双双上涨。
地方财政整顿全面来袭，低评级城投债面临进一步上行风险。
上周财预
87
号文发布，对政府购买服务划定违规
“
负面清单
”
，对部分地方通过政府购买服务扩大化、泛滥化对大型基建、工程项目变相融资进行限制。此外，土地储备债获准发行，城投平台通过地方土地注入变相融资的渠道将不断萎缩，资质较弱的城投平台融资能力被大幅削弱。本轮财政整肃定调高，落地执行力更严格。市场对城投板块偏好整体下降，不乏
7%
甚至
8%
以上高收益城投债重出江湖，需警惕中低评级城投债利率进一步上行风险，但短久期城投债仍受欢迎。从中期来看，我们认为城投板块尽管分化加剧，但实质违约风险整体仍然不高，一旦出现黑天鹅事件，政府积极协调的概率仍然较大，因此价格下挫之下可能蕴含
“
错杀
”
的交易机会。
信贷利率加速上涨，同存、理财利率不断攀升，银行资产负债端重定价上行，债券性价比下降。
目前，反应金融机构边际成本的同存、
Shibor 3M
、理财利率全面超越
LPR
（最优贷款基准利率），不少银行内部
FTP
转移定价的负债成本大幅上调，在信贷额度紧张和成本上行压力下，当前全国
533
家银行中有
20
家已停贷，信贷和按揭贷款利率加速上行，而一旦信贷、非标利率向上走，债券的性价比则明显下降。
从行业信用利差对比看，
AAA
高等级行业利差无明显行业价值洼地，而
AA+
行业信用利差中，钢铁、机械、交运、建筑装饰等行业利差相比过去
2
年仍处在相对低位，如果资管需求进一步退潮，行业利差或将面临进一步走扩调整风险。
2.1
银行去杠杆有何积极进展？
金融杠杆的本质就是负债，严监管下，机构抛弃幻想开始实质性去杠杆。
4
月银监会
“334”
监管标志着金融过度繁荣和信用宽松时代的落幕，银监会、证监会、保监会、财政部等多部委联合整治，细致入微、针针见血，基本没有变通逃避途径，在异常坚决的政策决心面前，银行开始进入实质性缩表调整时代，很多中小银行宁愿少做业务也不愿铤而走险冒监管风险，风险偏好应声而落。在经历近
2
个月的调整，银行资产负债端流动性错配开始出现一些积极变化信号：
1
、银行理财增长大幅放缓
2013-15
年银行理财保持
50%
以上高速增长，
16
年增速降至
25%
左右，
17
年前
4
个月银行理财余额增长至30万亿
，相比16年底的29万亿，前4个月环比增长3.5%，线性外推，预计
2017
全年理财余额增速将降至
10%左右
，在历史上首次低于
M2
和社融扩张增速。
2
、银行对非银机构净债权首次呈现大幅下降
银行对非银机构净债权首次出现大幅下降。
银行对非银机构的
“
净债权
”
主要衡量银行向非银购买的资管计划、理财产品、收益权、券商集合和资金拆借等交易。
2015
下半年以来，商业银行对非银机构债权急剧扩张，两年新增接近
15
万亿，同比增速最高接近
80%
，银行对非银金融机构的
“
净债权
”
更是从
15
年
8
月
-3054
亿猛增至
17
年
3
月末
12.37
万亿，标志着银行表内的
“
影子信用
”
迅猛扩张，更多资金流向非银金融领域。但从
2017
年
4
月，随着银监会
334
监管风暴来袭，银行对非银金融机构
“
净债权
”
出现首度拐头向下，环比下降
1.05
万亿，降幅
8.5%
，银行对非银机构的敞口开始显著收缩，影子银行杠杆率整体下降。
3
、银行同业存单净发行大幅回落
5
月银行同业存单净发行
-3333
亿，
相比
1-4
月月均净融资
4158
亿呈现大幅回落，存单余额从
7.9
万亿压缩至
7.5
万亿，
标志着银行同业业务已开始放缓甚至收缩。受去杠杆冲击，不少银行担忧对同业存单大量投资，有加剧资金在金融体系内部循环空转、拉长链条和变相套利（有银行将委外资金加杠杆买存单）的嫌疑风险，因此减少对存单的持仓。
存单发行供需两弱，发行利率持续走高。
事实上，
同业存单发行初期（
2015
年）的投资者结构中，国有大行、股份行和城商行占比分别达
38.6%
、
20.2%
和
12.5%
，再加上政策性银行、农商行持有
10%
左右，银行投资占比合计超过
80%
；而广义基金仅占
3.3%
。而在最新的
17
年
4
月同存持仓结构中，广义基金占到
40%
，而国有大行、股份行、城商、农商行和信用社则投资比例下降至
10.1%
、
8%
、
8.3%
、
10.8%
和
6.3%
，银行体系的资金扩张越来越依赖于非银机构的支持，一旦非银资管机构流动性环境发生变化，则同业存单需求失衡加剧，利率持续高位。
4
、中小银行、广义基金等从资金融入方开始向融出方转变
中小银行、广义基金在银行间市场的待购回债券余额
（反应资金拆借规模）大幅下降，融出资金量不断抬升，净融资需求收缩，正在从资金需求方向供给方转变。
4
月城商行、信用社等小银行待购回债券余额相比
1
季度均值大幅收缩
10.7%
和
21.5%
，标志着短端的刚性资金压力开始明显松动。
5
、银行间中长期限拆借资金占比下降
从银行间资金拆借成交结构看，
在
16
年
12
月和
1
季度末钱荒时期，中长期限资金拆借成交量猛增，反应银行等机构对未来流动性的悲观预期，但总体上，
3
月末的上一轮流动性冲击已远远弱于
12
月末的钱荒，而
4
月以来，随着中小银行开始实质性缩表，以及资金面虽持紧但仍平稳，银行间中长期限拆借成交量占比中枢进一步下移，反映出银行间的机构流动性缺口矛盾已得到明显缓解。
2.2
行至中局：银行仍有哪些业务有较大去杠杆压力？
1
、银行同业业务仍面临收缩压力
同业业务和同业存单是本轮监管重点，
对于股份行和中小城商行而言，同业融资已成为重要资金来源，尤其同业存单存量巨大，从监管方向看，未来同业存单纳入同业负债统一管理是大概率事件。银监会
“334”
文件对同业业务监管重点主要包括
4
点：
1
）穿透监管和实质重于形式。
重点监管同业投资隐匿信贷、多层嵌套、资本和拨备计提不足等问题；
2
）同业业务和同业存单空转。
重点监管以同业或存单发行资金对接资管、理财、委外等，是否通过同业绕道虚增资产、少提资本、掩盖风险；
3
）同业负债占比过高，
如果纳入同业存单，是否（同业负债
+CD
）占负债比超过
1/3
；
4
）同业业务管理。
比如是否接受或提供第三方信用担保、是否同业转出但风险仍在表，统一名单管理和是否卖出回购进行变相出表等。
从
2016
年上市银行（同业负债
+
同业存单）占总负债比来看
，部分股份行和城商行同业负债占比超过
1/3
甚至突破
40%
，排名前列的银行分别为兴业银行、青岛银行、杭州银行、锦州银行、浦发行等股份行和城商行，过去中小银行将同业业务作为弯道超车工具，但未来随着回归传统业务，负债端流动性面临艰巨的压缩调整压力。
2
、穿透监管下，银行资本、拨备、不良暴露风险上升
2016
年银行不良率尽管有所好转，但影子银行穿透监管会使得风险暴露加大，
许多潜在水下被掩盖的风险将会原形毕露。事实上，
2016
年上市银行金融投资类资产减值准备猛增、以及关注类贷款比例明显上升已现端倪。招商、常熟、上海银行等
2016
年投资类资产减值准备计提相比
15
年猛增
507%
、
445%
和
386%
，前期逆势扩张的非标等资产开始暴露更大风险，需要银行消减不良、增加拨备、补充资本。相应的，尽管银行不良率整体仍维持低位，但关注类贷款比例则相对偏高，如果我们把（不良
+
关注类）贷款占比合计来看，吴江农商行比重甚至高达近
18%
，
36
家上市银行中这一比例超过
6%
的有
4
家，超过
5%
的达
13
家，超过一半以上银行（不良
+
关注类）贷款占比超过
4.5%
。我们预计，在严监管下影子银行中的非标等投资类资产，不良风险暴露仍将继续上升。
3
、超储极低银行流动性仍不乐观，同业、理财收缩，存款争夺战加剧
尽管钱荒后，银行在负债端拉长久期、加强稳定性，资产与负债端期限错配改善，资金需求边际缓解，但银行体系流动性仍不容乐观。
17Q1
银行超储率仅
1.3%
，在严监管下银行资产表外转表内、投资转信贷，预计
4-5
月超储率进一步跌至
1%
附近，流动性整体偏紧，上周银行存单发行利率已突破
5%
，理财、存款发行利率也不断水涨船高。
影子银行收缩，信用扩张放缓，导致派生存款增量相应放缓
，银行存款增长大幅下滑。
银行越来越面临存款乏力，
4
月金融机构存款增速余额从
10.3%
大幅下滑至
9.8%
，存款增速下滑说明了存款制约的显现。近期不少银行开始上浮居民存款利率达
50%
，表明对存款的争夺战已经开始。但改善效果有限，需要看到央行流动性层面的净投放，才能改善存款、同业资金双双趋紧环境。
4
、银行同业理财仍面临规模收缩
对于理财业务而言，
2013
年银监
8
号文后一直是监管重点，
2016
年也发布过《银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，
2017
年新规基本是以往监管重点的强调和落实。
银行理财再造了一张银行资产负债表，不少银行理财
/
储蓄存款占比惊人。
招商、光大、华夏等
银行理财余额
/
负债总规模超过
30%
；如果拿理财余额与吸收的居民储蓄存款相比，这一比例更为惊人，浙商、兴业、光大、平安等银行
“
理财余额
/
居民储蓄存款
”
比重甚至高达
1279%
、
394%
、
378%
、
368%
，这意味着除了信贷派生货币之外，这些股份行和城商行的扩张需主要依赖滚动发行理财、同业等主动负债，对个人的存款业务占比已经非常式微，资金来源不确定性很高，负债成本跟随市场化利率重定价较快。但随着
2017
年银行表外理财正式纳入
MPA
考核，银行理财扩张面临较多限制压力。
2016
年银行新增同业理财达
3
万亿，进一步加剧了同业条线的资金紧张。
2016
年银行针对个人客户、企业客户和私行客户的新增理财规模分别为
1.9
万亿、
3200
亿和
4200
亿，但针对银行同业的新增规模则高达
3
万亿，占比从
10%
猛增至
20%
，加剧银行间流动性持续紧张，而自营、理财成本反而表现为相对平稳。我们认为，在脱虚向实和强化监管背景下，不少银行认为，同业理财面临更多层层嵌套、资金空转、刚性兑付、底层资产不清晰等监管风险，成为被重点关注和压缩的资产。
总体上，因为银行负债端久期较短，一般不超过6个月，资产与负债期限错配的调整速度较快，微观去杠杆已取得明显进展。
但对于资产与负债存量总量的收缩调整，则要缓慢的多，需要的时间也将更长
。本轮金融监管冲击涉及的同业存单、同业理财、委外投资规模分别在7.5万亿、6万亿、5-7万亿级别，非标规模在15万亿级以上，银行仍然需花大量时间应对监管，以及资产端的刚性续接压力，在未来半年，金融机构仍然面临流动性、不良和资本的严峻考验，市场仍需耐心等待。
2.3
资产负债错配有多大、调整时间要多久？
2016
年银行资产与负债端错配明显加大，资产平均久期拉长，流动性风险加大。
根据银行年报披露的
“
资产与负债到期日分布
”
，测算银行生息资产规模加权平均到期期限，可以发现，自
16
年以来上市银行资产到期期限都在逐渐拉长，猜测是加大了对非信贷类金融资产的期限错配程度，对长久期的政府基建项目投放增加
,
相对于负债久期的期限错配整体加大。从静态看，资产到期期限越长、收益率越高，有利于同业利差扩大，但从动态看，在利率上行周期，负债重定价更快，息差面临倒挂压力。在
4
季度银行利率重回上行通道后，生息资产久期结构还未来得及作出明显调整。
本轮去杠杆要持续多长时间？何时会明显见效？
我们尝试从银行存量非标资产到期的时间分布进行推算，事实上，监管层为维护金融稳定，对非标、同业资产的去杠杆坚持
“
存量到期、控制新增
”
基调，从银行存量非标的资产平均期限来看，一般规模较大的票据、信用证，到期时间一般不超过半年，委外投资、同业理财等到期期限在
0.5-1
年左右，而委托贷款、信托收益权和产业基金等，平均期限在
2-3
年左右。
从上市银行投资类资产平均久期看，不同股份行和城商行分化差异显著，但整体上有
50-60%
的资产在
1
年内到期，意味着去杠杆将会在半年至
1
年时间内明显见效。
具体而言，兴业、光大、华夏、中信等股份行的投资类金融资产在
1
年内到期占比分别为
45%
、
41%
、
57%
和
40.6%
，而部分激进的城商行如贵阳银行，应收款项类投资资产在
1
年内到期的仅有
10.2%
，在
1
年
-5
年内到期占到
52.3%
，资产端刚性续接压力较大；而苏州银行的投资类金融资产有
90%
以上资产会在
1
年内到期，去杠杆压力相对较小，流动性管理风险可以较快得到缓解。
2.4
政策拐点的曙光何时会出现？
金融监管风暴远未结束，目前处在
“
风险暴露期
”
。
从监管进度看，目前仍处在机构自查自纠和银监会现场检查阶段，
银监会进驻各机构，摸底委外、理财、通道等实际规模和穿透投向，打开层层嵌套，让潜在水下的底层资产浮上水面。本轮进场检查非常严格细致，不仅只听银行反馈，更强调第一手底稿资料。尽管政策基调异常严格，但监管也注重维护金融稳定，上周银监会允许部分银行将本应在
6
月
12
日提交的自查报告，延期推迟多达
3
个月，给予机构缓释资产的喘息机会，不会造成急售资产对金融体系的冲击。但侧面也说明个别银行潜在的问题比想象中严重，需要更多的时间进行风险的摸底排查工作。
第一轮自查结束后，第二轮还会有监管细则出台对具体业务的冲击。
我们预计，在
3
季度机构自查和银监会现场检查结束后，监管层还将出台具体业务细则和违规案例，对银行进行规范。机构去杠杆行至中局，但远未结束，在触及经济下滑和金融风险底线之前，严监管很难转向，
政策拐点的曙光需等待三大条件：
1
）金融杠杆乱象整治明显见效
本轮金融监管风暴的核心目标包括：
1
）控制委外和同存规模，限制中小银行资产负债表扩张速度；
2
）抑制资金空转和监管套利，打击信贷出表、不良出表、多层嵌套、自营不当交易等隐匿某些资产和交易的行为；
3
）委外和非标业务投资的合规问题，如资金流向、业务流程、风险计提等。总体上，监管层在
“
机构自查
—
现场检查
—
出台规范细则
—
银行业务调整
”
进度后，需看到银行同业、非标、理财、投资和信贷等业务重点整治的风险点出现明显改善，本轮监管冲击才会真正退潮。
2
）经济下行和企业资金链紧张逼近底线
当经济下行跌破底线、企业资金链断裂风险大面积上升，央行和监管政策也会发生转向。
但由于本轮去杠杆集中在金融领域，向实体经济传导偏慢，经济短期虽已见顶，但回落速度缓慢。
一方面，存量社融仍以贷款为主（占近
70%
），而信贷和按揭基准利率仍处于历史低位，债券边际利率大涨向实体存量的融资成本传导十分缓慢，需要至少
1
年；另一方面，目前企业利润率位于
2011
年以来新高，以工业累计总利润
/
应收所反应的利润率创下
2011
年以来峰值，企业部门经历
3
年多调整，自由现金流改善，资产负债错配明显下降，营业收入增速远高于财务费用上升，对冲了利率上行的负面冲击。
预计下半年经济回落和企业资金链风险开始凸显，但下行速度缓慢，而
18
年上半年下行风险才会显著加大，监管政策也将面临对冲转向。
3
）短期金融系统风险急剧上升（季末钱荒、黑天鹅事件等）
金融监管虽全面紧缩，但去杠杆的底线是不发生金融系统性风险，这意味着资金面是紧而不荒，但信用收缩将持续。
2017
年以来，监管层整体吸取了
13
年和
16
年
12
月钱荒教训，避免资金大起大落，意图将流动性维持在偏紧但平稳的局面。但由于
1
季度银行体系超储率已降至
1.3%
，预计
2
季度更降至
1%
左右，因此，当遭遇半年末紧张时点、银行同业存单和理财集中到期，以及银行非标、委外等发生挤兑赎回的缩表压力时，金融机构流动性风险极易发生急剧上升。考虑到影子银行的底层资产都是流动性非常差、几乎没有交易的非标和信用债，央行更需要在特殊时点及时干预稳定流动性预期，释放积极信号，监管层也会给予机构缓释资产的喘息时间，避免发生资产急售冲击。
我们统计了过去
2
年银行间中票、企业债的行业信用平均利差分布及变化，可以发现：
1
）对于
AAA
信用债，
过剩产能中采掘、有色、化工、钢铁债，以及商贸零售等信用利差整体仍低于
2016
年，但高于或持平
15
年水平；而房地产债行业信用利差已高于
16
年、
15
年，此外建筑装饰、综合类信用利差仍处于历史较低水平附近。无明显行业价值洼地。
2
）对于
AA+
信用债，
有色、采掘、化工、商贸债绝对信用利差排名前列，尤其有色行业的信用利差远高于
15
、
16
年水平，而钢铁、机械、交运、建筑装饰等行业信用利差，相比过去
2
年仍压缩在相对低位，如果资管需求进一步退潮，行业利差或将面临进一步走扩调整空间。
3
）对于
AA
低评级信用债，
采掘、钢铁、化工、机械这
4
个行业信用利差高于相同期限、相同评级中债信用债估值
100-200bp
，排名前列；不同行业间信用利差分化亦十分显著，采掘、钢铁利差仍维持在历史相对高位，化工债低评级利差虽比
16
年整体压缩好转，但仍高于
2015
年；但有色、商贸、综合、装饰和房地产等行业信用利差则仍大幅低于
15
、
16
年，市场对低评级的行业偏好导致利差分化显著。
整体净融资小幅增加。
上周（
6
月
5
日
-6
月
11
日）信用债净融资额整体表现为
-175.66
亿。从各分项来看，短融总发行量为
552.5
亿元，总到期量为
751.3
亿元，净融资额为
-198.8
亿，相比上周增加
356.7
亿。中票总发行量为
215
亿，总到期量为
217
亿，净融资额为
-2
亿，相比上周增加
2
亿。企业债总发行额为
38
亿，总到期量为
120.5
亿，净融资额为
-82.5
亿，相比上周增加
82.5
亿。公司债的总发行量为
131.3
亿，总到期量为
23.66
亿，净融资额为
107.64
亿，相比上周减少
107.64
亿。信用债周净融资额为
-198.8
亿元，比上周增加
175.66
亿元。
行业净融资额多数为正。
从行业角度来看，上周共
16
个行业净融资额为正，其中建筑装饰、采掘、房地产的净融资额超过
50
亿元，分别为
98
亿元、
75
亿元、
55
亿元。此外，商贸、医药生物、食品饮料、交通运输、机械设备和轻工制造的净融资额分别为
44
亿元、
37
亿元、
35
亿元、
24
亿元
/18
亿元和
17
亿元。上周共
10
个行业净融资额为负，其中公用事业、工业、能源和可选消费的净融资额分别为
-277
亿元，
-172.8
亿元，
-93
亿元和
-78
亿元。上周城投债的净融资额为
-121.6
亿元。
发行利率普遍上升。
上周发行规模超
10
亿的债券的发行利率普遍偏高，上周信
用债发行利差普遍高于估值。
公用事业行业中，
17
中油金鸿
SCP001
发行利率
6.8%
，高于估值
226bp
，
17
桂投资
CP001
发行利率
5.29%
，高于估值
73bp
，能源行业中，
17
潞安
SCP005
和
17
大同煤矿
SCP003
发行利率均为
6%
，高于估值
162bp
；房地产行业中，
17
栖霞建设
CP001
，发行利率为
6.5%,
高于估值
193bp
，
17
电建地产
SCP001
发行利率为
5.4%
，高于估值
94bp
。
收益率短端均上行，信用利差则多数收窄，短端收窄幅度较大。
综合来看，上周各评级收益率呈现整体上行的趋势。
AAA
评级、
AA+
评级、
AA
评级和
AA-
评级的
1Y
收益率分别上行
6bp
、
4bp
、
12bp
、
4bp
，
3Y
和
5Y
收益率
AA+
以上评级均下行
3bp
，
3Y
和
5Y
收益率
AA
及以下评级均上行
2bp
。信用利差上看，上周各评级
1Y
和
5Y
的信用利差均全线收窄，
3Y
的信用利差则有升有降。具体来看，
AAA
评级、
AA+
评级、
AA
评级和
AA-
评级的
1Y
信用利差分别收窄
10bp
、
12bp
、
4bp
、
12bp
，
AA+
评级以上
3Y
信用利差收窄
3bp
，
AA
及
3Y
信用利差以下扩大
2bp
。
5YAA+
以上评级收窄
7bp
，
5YAA
及以下收窄
2bp
。
信用债成交量小幅上升。
整体来看，上周信用债的成交量比前一周小幅上升，成交占比较前一周略有上升，上周信用债日均成交总量为
663
亿元，占比
29%
。企业债、公司债，中票和短融成交量分别为
489.87
亿元、
267.53
亿元、
1267.39
亿元和
1324.95
亿元。其中，企业债、公司债、中票比上一周分别增加
16.29
亿元、
54.93
亿元、
30.65
亿元，短融减少
38.93
亿元。从行业层面来看，共有
17
个行业的信用债成交量比上周有所上升，其中休闲服务和商贸物流的周度成交量比上周上升最多，为
1952.63%
和
2972.43%
，而其它行业如建筑、通信、传媒、有色的周度成交量比上周分别增多
974.86%
、
266.67%
、
274.46%
、
236.33%
。
交易所个券收益率涨跌参半。
从成交活跃个券来看，上周交易所收益率走势分化。高收益债中，
16
中城
05
下行
41bp
，
16
泛海
02
上行
195bp
；高等级债中，
16
金科
07
下行
18bp
，
16
中油
05
上行
7bp
；地产债收益率有涨有跌，其中
15
安城债下行
53bp
，而
16
海控
02
则上行
49bp
；城投债中，
16
桂铁
02
上行
102bp
，
15
新交债下行
20bp
。
国泰君安证券研究所
固定收益研究
覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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