天风总量每周论势（2024-12-18）

固收彬法 · 公众号 · 股市 · 2024-12-19 08:07

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2024

作者： 孙彬彬/宋雪涛/吴开达/吴先兴

摘要

宏观：特朗普上任前的“冷静期”

策略：三论市场风格

固收：超长债还能追吗？

金工：静待缩量信号，小微盘超额或有回落

风险提示 ：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期等；市场环境变动风险，模型基于历史数据。

宏观：特朗普上任前的“冷静期” ？

我们认为对于特朗普（政策）的博弈，要么已经充分进行，要么则静待特朗普 1 月 20 日上任后，观察其作为“当权者”在关税、移民等关键领域的表态，这些博弈与经济数据的强弱也无太大关联。总的来说，美股和美债进入到特朗普上任前的“冷静期”。

从降息预期来看，随着 11 月美国非农和 CPI 数据的公布，市场几乎完全定价 12 月联储 25bp 的降息操作，以确定性来应对不确定性。但在货币政策空间已相对有限的情况下，如何进一步在腾挪中应对特朗普的不确定性，对联储是一个挑战

当然，通胀作为经济运行的结果，必然也会受到特朗普上任后诸多不确定性因素的影响：关税、减支，以及移民政策等，但这些都只有在特朗普上任后才能变得越发清晰。

换言之，本周联储 FOMC 会议公布的 SEP 也并不具备更多的参考性，联储官员自身都在特朗普 2.0 的未知中前行。特朗普上任后，很多认知需要重构，很多预期需要改变。而在此之前，对于市场而言的博弈都较为充分，进入了特朗普上任前的“冷静期”。

风险提示： 美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化

策略：三论市场风格

市场思考：三论如何理解大小分化？

1）近期大小盘继续分化，9/24 以来部分有代表性的小盘股指数持续突破创阶段性新高。关于大小盘分化的问题，我们在《近期小盘股行情的背后？》（2024/11/3）、《年末收官行情怎么看？》（2024/12/1）等报告中都进行过讨论——高风险偏好的活跃自然人资金占据主导地位时小盘占优；市场大波动、主题活跃、大小盘分化也是资金主体分歧的表现。

2）根据普林格周期框架，大盘指数在阶段 3、4 更好，此时滞后指标已经开始回升，是经济回升最确定的时期。目前处于普林格阶段 2，但由于过去2 年普林格指标均处于低位，市场或担忧政策脉冲过后经济修复的持续性不足，再度回到阶段 1，甚至阶段 6。后续需要关注：一是逆周期政策持续发力，这在近期的决策层表态中得到强化，二是宽信用以及通胀的回升情况。

3）从宽货币到宽信用，首先要观察宽货币的落地程度。按照 20 年 4 月、22 年 8 月的两个利率低点观察，10Y 国债与 1Y 存单的利率差在 0.9%左右，目前为 0.07%，在“适当宽松”的货币政策基调下，存单利率后续或存在下行的空间。并且在这两个时间点，利率的见底时间和大盘指数较为接近。

4）不同于 20 年 H1，目前基金或仍然面临类似 22 年 H2 的负债端+资产端的困境。20 年 H1 大盘股见底更早，而 22 年 H2 小盘见底更早，基金对于大小盘的分化具有一定的解释力，在其他大盘板块的增量资金形成合力之前，大盘指数缺乏弹性，需等待政策落地生效和基本面改善验证。而一旦大小分化过大，市场交易过热，小盘风格也面临降温风险。

国内：11 月社融脉冲小幅回落，PPI 同比降幅收窄

1）社融脉冲小幅回落，新增人民币贷款少增走阔，M1-M2 收窄。2）CPI同比小幅回落，PPI 同比降幅收窄，PPI-CPI 剪刀差收窄。3）进出口增速均回落。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。5）工业生产腾落指数回升，山东地炼、甲醇、纯碱、唐山高炉回升，涤纶长丝、轮胎回落。6）国内政策跟踪：中共中央政治局召开会议并分析研究

2025 年经济工作；习近平会见俄罗斯统一俄罗斯党主席梅德韦杰夫；习近平向美中贸易全国委员会 2024 年度庆典晚宴致贺信；中央经济工作会议在北京举行。

国际：地缘冲突局势依旧紧张，11 月美股 CPI 增速符合预期

天风总量每周论势（2024-12-18）

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