新年首个交易日：来自股票债券的惊喜（吓）！

2025年首个交易日，市场都期待有一个开门红。特别是股票市场，毕竟2024年最后一个交易日以大跌收尾，市场希望2025年有一个好的开始。对债券市场来说也是如此，毕竟债券市场有一季度定全年的说法。

最终市场的表现，却超出了所有人的预期。

股票市场全天录得大跌，债券市场虽然给了大家惊喜，但是这份惊喜却显得有些沉重，毕竟这是在加速透支债券从业人员的职业生涯。

股票市场的下跌非常超预期，市场有传言说要在1月中旬以前释放利空，这显然是胡扯，也有人说保险大规模赎回公募，这也不太可信。保险赎回公募，至少也会选择年度最后一个交易日，为什么要选择在2025年第一个交易日，这显然说不通。

不管是什么样的理由，总之今天市场大跌了。既然是大跌，就是市场合力的结果，这是客观事实。    

对于客观事实，我们承认他已经发生就可以了，没有必要纠结为什么会发生。毕竟好的公司不会因为大跌而价值变低，不好的公司也不会因为大涨而变好。

但是债券却是超预期的，债券这轮下行幅度和流畅度是很多投资者没有想到的，毕竟市场此前传言政策性金融债的发行规模可能超预期，但是市场显然没有在意这些小节，买盘非常坚决。

当然，尽管债券也快速下行给人一种牛市的感觉，但是大多数投资者踏空了首个交易日的下行。从市场表现来看，10年期国债全天下行5BP，最低至1.605%，差点跌破1.6%的关口，30年国债最大下行8BP，最低至1.833%，50年国债是全天的MVP，最大下行4BP，最低至1.96%。

至此，市场完全消灭了2%以上的国债，中国已经不再有2%以上的国债，未来哪天会再有，等那天来再说吧。

那么，大家不仅要问，何以至此？

我想不出理由，只能说这是市场的情绪宣泄。情绪是没法定价的，但是我们要承认金融心理学会对市场的短期走势形成影响。

所以现在是另外一个问题，新年首个交易日的表现，会是全年的基调吗？

我认为不会。我不认为股票市场有大跌下跌的基础，也不认为中国会很快走向零利率。

如果承认这一点，我想我们对2025年仍然是充满信心的。我们认为资本市场最差的情况已经在2024年三季度发生，未来的情况不会比那个时点更差。

但是新年首个交易日也告诉我们，不能盲目乐观，资本市场道路的曲折超出我们想象，如果我们用一个词语来形容2025年，那就是希望。

如果站在2023年底，中国10年期国债2.55%的位置上，大部分投资者都主观的认为，2024年会是一个债券牛市，但是牛市的幅度应该不会太强，全年10年期国债最大的看点是能不能破2%。    

但是2024年真的过去之后，我们才发现，2024年债券市场的牛市是史诗级的。2024年12月31日，中国10年期国债收益率下行至1.67%左右，全年下行幅度甚至接近90BP，不仅2%轻松突破，整体下行幅度也是历史级的。

站在2025年开始，大家对债券市场继续乐观，但是债券市场走势究竟如何，那只有一年以后才知道。

但是我还是希望，债券市场能够给从业人员多一点时间。

对于大部分投资经理来说，这一轮债券牛市，应该说很幸福，但是也很烦恼。

幸福的是2024年能够超额完成收益目标，可能会有一笔不菲的奖金，烦恼的是，债券收益率每下行1个BP，都是对未来的透支。

零利率后的日本，债券从业人员不仅从数量上减少，在就业质量上也非常差，很多债券从业人员都要下班加一份兼职才能养家糊口。

现在，我们距离零利率也不远了，牛市反而让我们更焦虑。    

收益率如此低，大家都在思考一个问题，怎么覆盖账户负债端成本。

根据卖方分析师测算，2023年寿险负债成本在2.7%左右，2024年即使有所降低，也不会降低幅度很大。

而根据2024年上半年财务报告，上市银行的计息负债成本率为2.06%。

也就是说，目前10年期国债、国开收益率已经不能覆盖保险资金、银行自营负债端成本。

那么资管产品呢？

很多人认为资管新规落地之后，资管不再刚性兑付，所以负债成本几乎是0，这显然是有一定误解。实际上，从目前的债券市场来看，资管可能是目前对收益率要求最高、债券投资最卷、成本最高的负债。

因为国内资管行业竞争已经进入白热化，市场上我们看到的银行理财、公募基金、券商资管、信托资管等资管类产品，对于收益率和收益排名都进入到相当激烈的水平。

对于客户来说，谁能做出更高的收益，就能吸引更多的资金申购，也就意味着更大的管理规模，更多的管理费。

另外，对于券商资管和信托资管来说，目前市场上大部分机构仍然采取“类报价式”的方法来吸引客户。

谁的报价收益率高，谁就能最大程度的吸引客户，所以资管对于高收益债券资产有更强的动力。

所以，资管的负债端成本，基本是高于银行自营和保险资金的，但是这也意味着，资管想要做出超额收益的难度大于银行和保险。

考虑到当前债券市场的收益率，基本可以认为，2025年以后，国内以固定收益理财为主流方式的资管机构会面临真正的生存问题。    

如果以2.5%的静态资产收益率为衡量标准，在扣除管理费、超额等各类费用之后，能够到客户手里的收益，可能已经不足2%。

坦白说，这很难满足大部分客户对于资管产品收益率的要求。所以，摆在债券市场面前的大题其实只有一道：未来该怎么办？

资管新规以来，尽管债券市场有所波动，但是很快就回归正常，中国的资管行业，在很大程度上主要是固定收益类资管。因为理财投资者深入骨髓的刚性兑付思维，只有债券类产品能够满足。从中国债券市场走势来看，债券市场也基本是大牛市。

但是在债券收益率下行到超低利率之后，固定收益类资管，还有未来吗？

经济增速换档、通胀低迷，低利率是一件正常的事情。不过，对于目前所有的投资者来说，低利率是一剂慢性毒药，因为低利率意味着低资产收益率，对于目前大部分从业人员来说，这可能是第一次经历。

如果说股市的多年熊市让从业人员无比煎熬，那么债券市场的多年牛市，则让从业人员非常无奈。因为债券市场的所有牛市，都是未来的透支，今天的开心，都要用未来的眼泪来还。

在当前10年国债已经透支到1.6%的情况下，2025年，以及2025年以后怎么办，是大家都面对的问题。

对于债券投资经理来说，低利率是一种挑战，这种挑战主要体现在以下几点：    

1、全市场债券收益率在低位时，尽管极小部分投资者能够利用利率债高频交易增厚组合收益，但是对于全市场来说，大部分投资者的收益来源都是票息。所以低利率时代，组合收益率的上限几乎是锁死的。蛋糕就这么大，无非是有人刀快，能割的多点，不过刀太快，也有可能割到自己的手；

2、对于投资经理来说，增厚收益的另外两种方法是加杠杆和加久期。尽管加杠杆和加久期是两种不同的方向，但是面对的风险几乎是一致的。因为低利率时代，利率向下的幅度是有限的，但是利率上行的幅度是无限的。尽管上行的概率较低，但是一旦利率出现上行，这两种增厚收益的方式都会一样难看；

3、还有最后一种增厚收益的方式，就是信用下沉。当然，国内的信用下沉，几乎是特指城投信用下沉，从目前来看，这种方式还没有失败过。不过，对于管理规模较大的机构来说， 信用下沉的性价比不高。增厚的收益极其有限，但是面临的风险是无限的。海通国际重仓压注地产债引发巨额亏损的案例犹在眼前，信用下沉可能并不是一种好的方式，何况信用利差低位的背景下，信用下沉的意义有多大呢？

固定收益投资经理们难受，固定收益产品的投资者同样难受。连续的债券市场大牛市，使得债券类产品有良好的持有体验，但是这并不意味着债券基金会永远有良好的持有体验。因为债券的每一分资本利得，都是对到期收益率的消耗。

实际上，从目前的债券底层资产收益率来看，未来债券基金、银行理财的年度收益再次超过2.5%的概率是很低的。

也就是说，固定收益产品投资者的到手收益率也会大幅度降低，这种收益率的降低的后果是难以预测的。    

考虑到目前银行理财、债券基金、货币基金庞大的体量，一旦有投资者认为固定收益类产品性价比不高而选择逐步赎回，那对市场的影响也是巨大的。

低利率时代，没有人有解决方案。尽管财政刺激政策已经是历史最大，央行也强调促进物价回升，但是至少目前来看，债券市场并没有为这些因子定价，说明市场并没有认为经济和物价回暖会成为趋势。

低利率时代，会持续到哪天？