文/施康（香港中文大学经济系教授）
今天我要讲的内容主要侧重中长期的趋势分析，可能与资产管理和投资不是特别相关。但个人认为，了解中长期趋势比捕捉短期波动更重要。
今天我会讲五个大问题：
第一，中长期实际汇率；
第二，汇率与经常项目；
第三，国际资本流动，其中包括一些学术界的观点，当然我会把这些观点讲的简明一些；
第四，货币政策的有效性；
第五，当前汇率政策的约束与选择。
一.中长期的实际汇率
第一个问题，中长期的实际汇率。人民币的实际汇率在过去15年间一直在升值。2001年中国加入WTO，从2000-2007年中国平均GDP增速是9~10%，其中贸易部门增速是30%左右。由此可见，贸易部门技术进步远远超过非贸易部门。
从理论上来看，这个国家的非贸易部门的相对价格会上涨，从而导致实际货币升值。但是从中国实际汇率的走势来看，2000-2005年间，我国的实际汇率反而持续贬值了五年，在2005年后才开始进入一个稳定的升值通道。也就是说，人民币升值周期的启动被推迟了五年。
图1：人民币实际有效汇率（1994年-2015年）
图2：出口部门与进口部门全要素生产率（2001年-2006年）
人民币汇率先贬后升的主要原因是什么呢？我和合作者对这个问题进行了深入研究，找到了潜在的原因。我们发现其中一个很重要的因素在于出口部门的全要素生产率比进口部门高。也就是说，在贸易部门内部，出口与进口之间还存在一个明显的生产率差异。这个生产率差异是怎样影响人民币汇率的呢？
首先，众所周知中国的出口以劳动力密集型为主，该生产率差异降低了资本回报率，间接影响汇率升值；其次，从2000年开始中国的城市化进程加快，大量的非技术工人，也就是农民工，迁入城市，增大了制造业与服务业的劳动力供给，短期劳动力市场的供大于求有助于压低工资，弱化工资的跨部门传导效果，或者说，弱化了中国贸易开放所带来的“巴拉萨-萨缪尔森”效应（Balassa-Samuelson Effect）。
理论上讲，一个像中国这样发展特别快的国家，从生产率到实际汇率传导的渠道就是通过劳动力传导：贸易部门的生产技术提高了，产出和利润增加，分给工人的工资应该上涨，这会传导到非贸易部门，导致非贸易价格随之上升，实际汇率升值。这是一个简单的逻辑。但在2000-2005年间的中国，大量农民工进城，压低了劳动力市场整体的工资，使得上述通道不再通畅。
从数据上看，2005年之前的若干年，农民工拿到的最低工资基本上是一条水平线，直到2005年以后这个最低工资才不断调整上涨。到了最近几年，低技术含量的劳动力工资涨得很快，但是像计算机工程等专业科班出身的“IT白领”的工资反而没有明显上涨。贸易部门内部的生产率差异和非技术劳动力的大量供给，导致了实际汇率不可能随着贸易开放快速升值，反而先贬值了五年。
图3：工资的技术溢价趋势（2000年-2012年）
图4：中国劳动生产率占美国劳动生产率百分比（1978年-2010年）
在2005年之后，这些影响因素在慢慢消失。进出口行业之间全要素生产率上的差别在2006年以后很难在数据上看到了。劳动力市场也发生了明显的变化，在2000-2005年间，受教育的白领的相对工资上涨得很快，受教育的回报是比较高的。
但是金融危机以后发生了一个根本性的转折，大家可以观察到，家里的阿姨现在可能月薪四五千都请不到，但是自己小孩大学毕业找个月薪四五千的工作可能也不是一件容易的事情。这说明，导致汇率贬值的力量在逐渐减弱，而决定汇率升值的力量开始起作用了。
这样的故事是不是中国独有？我们做了一个1996-2003年间跨国面板数据的研究，发现当一个国家城市化进程加快（有大量的劳动力从农村向城市转移），或者是贸易顺差很大（出口远大于进口），实际汇率会贬值。中国在下一阶段会有什么变化？
我认为城市化会慢下来，进出口的差异也不会有那么大，实际汇率会很快进入上升通道。因而，我们的汇率从根本上还是取决于生产率，而我国的技术发展还是很有空间的。
为什么我们讲这个？我想引申出一个很简单的结论：虽然我们看到了实际汇率在明显减缓，但是升值通道没有根本性改变。因为实际汇率等于是名义汇率加上通胀变化率，如果没有看到通胀大幅度上升，那么实际汇率的趋势跟名义汇率的趋势应该是一致的，因此评估人民币汇率是否“人无贬基”要看通胀。
因为技术短期内不会发生变化，不会因为某一个政策措施出台就变了，技术有一定的惯性，它的变化通常是一个平滑、缓慢的过程。所以如果实际汇率还在上升，我们又看不到通胀，那么理论上我们的名义汇率就不会有什么太大的压力。
二.汇率与经常项目
第二，我们讲一下汇率与经常项目。官方的报道经常把汇率是否贬值与经常项目联系在一起，其实它们之间相关性并不是很大。经常项目，尤其是中国的经常项目，不应该是衡量人民币有没有贬值基础，或者是不是还在承受贬值压力的一个指标。
先讲一下实际汇率与经常项目的相关性。从中国过去十五年的历史数据来看，实际汇率除了前面五年，后面都在升值，同时伴随着经常项目顺差。中国同时出现实际汇率升值和经常项目顺差，是因为贸易部门的全要素生产率提升得特别快。但是，1997年亚洲金融危机之前的东南亚讲的却是另一个故事。
东南亚很多国家在九十年代初突然开放了国内资本市场，原来国内利率比较高，而国际市场有便宜的资金，自然资本就流入了这些国家，呈现出经常项目逆差。在这个过程中，国内出现投资热潮，推升了国内非贸易产品的相对价格，因此，我们也看到了实际汇率的升值。
比较这两个历史片段，中国的情况完全是由于全要素生产率（技术）的变化，而东南亚完全是由于金融市场的开放。从学术角度去讲，两个历史片段中的外部冲击完全不一样，实际汇率和经常项目的关系受外部冲击影响很大。
图5：经常项目盈余与人民币名义有效汇率趋势线（1998年-2016年）
图6：经常项目盈余占GDP比重与人民币汇率趋势线（1998年-2016年）
下面，我们看名义汇率和经常项目的相关性。名义汇率和经常项目的趋势线，基本是一样的，但如果看经常项目与GDP比重的趋势，就相对平稳很多。
如果我们按照时间区间分割样本，分别计算金融危机前后名义汇率与经常项目的统计相关性，可以看到危机之前是负相关的，也就是说名义汇率升值但经常项目减少；危机之后这个相关性转负为正，也就是说名义汇率升值会增加经常项目。
定量来看，这种相关性比较弱，拟合度只有8%左右。下面我们要看的图是，经常项目和人民币汇率的动态相关性分析，主要分析当期汇率的变化和前后几期经常项目变化的相关性，基本上我们可以得出一个简单的结论：它们动态相关度也不是特别高，尤其是前期的经常项目变化对当期的汇率基本没有影响。
我们想进一步看看汇率具体如何影响企业。最近有不少比较好的实证研究关注这个问题。第一个研究是香港科技大学的李瑶、徐隽翊和赵琛做的关于进口和汇率方面的课题。
她们发现人民币升值会影响中国企业进口，对一般贸易的影响远远大于对加工贸易的影响，但总的来说都不是很大。
第二个研究是我本人在2010年访问香港金融管理局的时候和廖薇与张智威做的课题。我们发现人民币的汇率相对其他亚洲国家货币升值不一定会阻碍中国的出口。
2008年金融危机之后，韩元对人民币贬值了40%，但在这种情况下我国的出口、出口到美国的产品占美国总进口的市场份额，都没有发生明显的变化。
第三个研究是清华大学的李宏彬和马宏做的关于出口和汇率的课题，他们发现人民币汇率变化对中国出口产品的人民币价格影响很小，主要因为汇率变化传导到目的地货币价格的效率很高，因而对出口的影响也很有限。
第四个研究是复旦大学林曙和我做的汇率波动对企业出口影响的课题。前面的研究都是看汇率水平的变化，比如人民币汇率从7到6.8的变化，而这个研究关注的是汇率稳定性对企业出口的影响。
我们发现汇率的波动对企业的影响非常明显，尤其是对存在金融信贷约束的企业。主要原因是有了信贷约束，企业出口对汇率的反应不对称：汇率升值，投资减少和降低出口；但是当汇率贬值的时候，企业想扩张但因信贷约束无法获得足够的外部融资，企业无法享受到汇率贬值带来的好处。
因此，在存在信贷约束的经济体中，汇率波动太大，不利于企业出口。我们这里有一张图，横轴是外部融资依赖性，纵轴是汇率波动对出口的影响。不难看出，外部融资依赖性越高的行业，受汇率波动的负面影响就越大。
不论是从宏观数据，还是微观数据，现有的研究都支持如下结论：名义汇率或者实际汇率对经常项目与企业的进出口的影响均不大，反而汇率的波动对出口影响很明显。从这个意义上讲，我们还是要保持适度的汇率稳定性（当然这里不是建议回到完全固定汇率的老路上）。
这里，我想重申几个细节，第一，我们看到的是企业层次或者宏观层次的平均反映，汇率变化的影响可能对某个具体的个体不一样。第二，我只是强调名义汇率或者实际汇率对经常项目，甚至企业的进出口的影响均不大，但并不是说完全没有影响。
三.国际资本流动
第三个问题关注于国际资本流动。国际收支不平衡是国际资本流动中的一个重要议题。简单来说，以美国为主的工业国家通常有着巨大的经常项目赤字，日本及其他亚洲新兴市场经济体通常有经常项目的盈余。这个不平衡有两个维度。
第一，它的方向不对；第二，它的规模比较大。钱都是从中国这样的发展中国家流向了美国这样的先进国家，所以这个流向不对。这种收支不平衡从九十年代中后期亚洲金融危机之前开始慢慢扩大，到2005年达到了顶峰。当时美国经常项目余额大概是7000亿美元，占GDP的6%。
这只是一年内的新增流量，如果继续保持这样的资本流动趋势，如果未来某一时刻资本会发生逆流，会对美国与世界产生巨大的冲击。幸运的是，2008年全球金融危机之后这种持续性的国际收支不平衡现象有所缓和，虽然穷国借钱给富国的总体格局依旧。
我们从过去15年甚至更长的时间看跨境资本流动，会发现每个阶段其实都不一样。2000年左右美国的泡沫危机之前，国际资本都是流入美国买股票，造成了美国的股市“泡沫”。2001年纳斯达克爆掉以后，国际资本流入美国不再是买股票，都是在买美国政府债券，而且市场主要的参与者也从之前的基金等金融机构变成了一些新兴国家的中央银行。
也正是从那时起，中国开始出现资本净外流，这个过程一直延续到2014年初，IMF发表了当年的世界经济展望，说国际资本有可能从新兴国家回流向美国等工业国家，因为美国在2008年全球金融危机之后经历了五六年的恢复，经济出现很大好转。但是，这个过程是一个避险动作还是新周期开始？现在也很难说。
在这三个不同的阶段，主导的力量是不一样的。2000年前资本流入美国，因为主要是美国互联网等新技术的出现，资本都是投向高风险高回报类型标的，这是一个生产率的故事。2000年以后，是对流动性安全资产的追求造成的，所以增持得都是美国国债。
2014年以后会怎么样？目前没有很明显的定论，但是世界变得越来越不确定，投资者对安全资产的渴望还是强烈。值得注意的是，2014年中国的资本格局发生了转变。
中国原来是什么格局？之前中国是双顺差，在经常项目下，我们是出口大于进口，我们开始持有外国资产，在金融项目下面，也是大量FDI的流入，这些因素共同导致了外储的快速积累。在2013年之前关于中国大规模的外储有很多争论：外储太多了，怎么办？比如有一期《经济学家》（The Economist）杂志讨论说三万亿美元可以买多少东西，我记得三万亿美元可以把美国国防部的大多资产与主要的大公司全部买下来，所以三万亿美元外储是个很大的数字。
现在我们基本上是经常项目是顺差，金融项目是逆差，整体外储是下降的。经常项目还是顺差，说明我们境外的净资产还是在增加。从2015年开始，外储下降了大概一万亿美元，目前已经跌破了三万亿美元。主要是金融项目下的外债减少，对外投资增加，这个数字是远超过一万亿美元。
但幸亏我们经常项目还在保持顺差，抵消了部分金融项目逆差的冲击。所以，判断当下资本流动格局的一个重要的前提条件是，我们要了解经常项目顺差还能持续多久。因为只有持续稳定的经常项目顺差，我们从某种意义上才不用担心金融项目上的逆差，逆差对实体经济的冲击会被经常项目顺差部分缓冲掉。
究竟是什么因素决定了中国的经常项目顺差？了解这个问题对短期的汇率政策分析并研究中长期的国际资本流动很有帮助。汇率显然不是一个主要原因，因为过去汇率一直升值也没有改变经常项目顺差。
学术界有一些比较主流观点：第一个观点认为中国储蓄率比较高，尤其是居民部门的储蓄；第二个观点是经常项目顺差或者外储积累这是国内金融扭曲或金融发展带来的结果；第三个观点则认为是2001年后中国加入WTO贸易政策变化的直接后果。
图7：储蓄分部门组成跨国比较（% of GDP）
我们先看一下储蓄，中国的储蓄率一直很高，从九十年代中期一直保持上升趋势，2000年以后最高达到过60%。但从跨国比较来看，其实中国的储蓄率也不是高得离谱。这个图是三部门（居民部门、政府部门与企业部门）的跨国比较，你可以看到中国的这部分是家庭储蓄，家庭储蓄不是最高，印度比我们还要高；第二部分是公司储蓄，日本比我们高；中国政府储蓄也是蛮高的，但也不是第一名，韩国是最高的。
虽然我们没有一块金牌，但是三块银牌加起来我们总分第一名，导致了我们的国家储蓄是在全世界排名最高。这个高储蓄问题是不是因为中国正处于一个特殊的发展阶段？我们现在面临的阶段，大概相当于日本的七十年代和韩国的八十年代，可以看到人家的储蓄基本上已经接近了美国的消费比例，所以我们的储蓄率远高于同期的日韩，还是颇有中国特色的。
下面我讲一下学术界是如何理解高储蓄的。故事来自于哥伦比亚大学的魏尚进教授和北大张晓波教授。他们认为性别失衡引起了竞争性储蓄，也就是说家长关心小孩，为了让小孩有竞争力，所以过度储蓄。当然这个主要体现在婚姻市场上，所谓性别比例失衡就是太多男孩、太少女孩。从生物学角度说，这个自然比例（也就是没有任何干预、计划生育或者人为堕胎情况下的性别比率）不是一百对一百，而是105/100。中国的性别比例从八十年代后期的107/100，一路飙升到目前的122/100。
图8：新郎和新娘的储蓄率
从图8你可以看到，左侧是结婚之前的储蓄率，右侧结婚之后的储蓄率，婚前婚后储蓄率发生了很明显的变化，而且可以看到新郎远高于新娘。在其他国家可能也会有类似的故事。如果大家关注印度，肯定知道在印度生女儿是一个很大的压力，要准备嫁妆，如果嫁妆不好在婆家会受到歧视或者欺负，经常会看到一些新闻报道嫁妆引发的悲剧。在中国，男方压力大一点，男方在婚前婚后储蓄率都很高。
图9：性别比列和储蓄率（1975-2005）
图9更有意思，红线是储蓄率，蓝线是20年前男女出生性别比例，基本上都吻合在一起。也就是说今天的储蓄率可能是20年前的性别比例决定的。怎么解释呢？其实故事很简单，当男姓多于女姓，性别比例持续失衡的时候，有男孩的家长必须提高储蓄率，为他们的孩子找到结婚对象，所以男孩之间对未来配偶的竞争会传递到所有家庭，导致整个社会的储蓄率上升，这也可以叫做“丈母娘效应”。
作者利用跨地区和家庭层面数据所做的实证分析都支持这个故事，他们认为在1990-2007年间7-7.5%的储蓄率上升可以被性别失衡所解释，也就是40-50%的储蓄规模上升是由于性别失衡造成的。
第二个故事是资产配置的问题，为什么我们持有大量的外储？我在香港中文大学的同事宋铮和他的合作者在研究中国特色的经济增长时解释了为什么我国持有这么大规模的外国资产。中国经济的主要特征是国有企业和私有企业的两部门经济。
国有企业生产率效率很低，但很容易得到银行贷款；与此相反，私有企业生产率很高，但是融资比较困难。江浙一带私营企业家在原始积累过程中基本上都是很少能得到银行帮助，在座有企业家的话，一定会有比较深的感触。高生产率私营企业发展到一定程度，会逐渐淘汰国有企业。
国有企业的资金优势使它们能存活下来，不过他们投资需求和总体经济规模相比逐渐下降，导致国内资金出国，但是国内需求相对不足，中国投资占GDP比例最高达到47%，美国好的时候大概也不会超过20%，经常是13-15%，但是投资相对可供应的资本来说它还不够。
图10：居民储蓄、国企与私营部门（1997年）
图11：居民储蓄、国企与私营部门（2004年）
图12：居民储蓄、国企与私营部门（2011年）
拿几个图看这个事情，图10你可以认为是1997年，居民工作、消费、然后储蓄，另一侧是我们的私有部门，他们也只有储蓄。通过自我储蓄不断积累，然后扩大生产。2000年之前私有部门比较小，我们的国有银行把钱给了国有企业，除此之外，持有一些外国资产。但是从这里可以看到，国有银行的钱很难流入到私有部门。
当然我不是说银行的钱完全没有流到私营企业，只是说相对来说很难。图11是2004年，私有部门开始壮大，因为它代表了更高的生产率，所以你可以看到相对来说私营部门规模越来越大，与此同时国有经济在萎缩。到了图12，2011年整个经济的规模越来越大，国有企业更加萎缩。这时候流出去的钱越来越多，民营经济越来越大。这几张图之间的变化可以很形象地解释为什么我们对外的资产不断增加：关键是国内的金融扭曲。
第三个故事是从贸易改革的角度解释为什么出口远大于进口。回想过去，为什么2000年以后中国突然发生那么大的变化，是什么因素促成的中国经济的“黄金时期”。重中之重当属贸易改革了，2002年中国加入WTO，接下来出现的很多经济现象都跟这个事件有关。我们认为贸易改革大幅度地削减关税，一定程度上加剧了经常项目不平衡，导致中国的持续顺差。
图13：加权平均关税与经常项目（1998年-2010年）
从这个图上可以看到，红线代表不断下降的关税，蓝线代表经常项目不断地积累。贸易自由化基本上应该被所有传统思维所认同。包括IMF和世行等国际组织在内的经济学家群体都认为，像中国这样的国家就应该降低关税，鼓励进口，他们推荐的政策也都是这样。
但是我们的研究发现，正是这些贸易改革政策反向地引发了经常项目不平衡。2000年以后中国经济出现飞速发展，进出口同时上升，资本开始外流，贸易顺差出现。主要驱动因素就是中国加入WTO并经历了一系列的重要贸易改革。
与此同时美国也发生了很大的贸易改革，最重要的是多种纤维协议的取消。之前中国的一些纺织品出口到美国都要受到每年配额的限制，大概在2004年底到2005年初期间该贸易政策取消，自此以后中国的相关行业对美出口快速增加。
这些贸易改革是否会对全球贸易不平衡造成影响？经典理论认为，如果一个国家进行贸易改革，进口会增加，在其他贸易伙伴经济状况与政策不变的情况下，这个国家当然会减少顺差。但这可能是错的。我们分析这个政策的时候根本没有考虑政策对整个经济，尤其是出口贸易的影响。因为贸易自由化也促进了出口，可能会抵消进口的增长，导致这个国家贸易差额的上升，而不是下降。
2015年普林斯顿有篇博士毕业论文认为，七十年代到最近的五十年内，贸易成本下降可以解释60%以上的贸易差额变化。我们发现贸易自由化对发展中国家和发达国家的影响是有差别的。为什么？我们进口的都是资本密集型的东西，而美国进口的都是劳动密集型的产品。关税下降以后，中国生产的同类资本密集型商品的价格会降低，这些行业产品价格下降导致整体资本回报下降。
美国恰好相反，其资本回报率会上升，工人工资会下降。可以看到，不同国家的进出口部门对关税的反应是不一样的。因此，在贸易改革以后，中美的资本回报走势相反，导致了资本外流。
图14：经常项目与资本密度
图14展示了一个跨国的实证研究结果，横轴表示资本密集程度的变化，纵轴表示经常项目的变化，两者表现出负相关的关系，很好地支持了我们的理论。我们看了20年的数据，找到了75个观测点，从学术角度来看，它的论证还不够严谨，因为它的样本很小，但是至少我们能观察到和我们理论一致的负相关关系。
如果你相信这些研究，我们再来看我国的现状和展望短期的未来。性别失衡还会存在，高储蓄还会持续一段时间，金融摩擦虽然有所缓解，但是在最近，特别是2014年以后，我觉得国有和私有之间的关系更加扭曲了。
由于这些结构性的因素，中国的经常项目还可能继续保持顺差。虽然这种顺差可能没有之前那么明显，但是短期来看，还是可以一定程度上缓解外储因金融项目逆差而出现的下降趋势。也就是说，我们还有一定的时间和空间继续可以忍受资本外流，熬到我们的经济有好转的那一天，所以说不宜过于悲观。
四.货币政策的有效性
第四个问题是货币政策的有效性。现在中国的货币政策面临最大的约束是实体经济的结构性扭曲（新二元结构），具体表现为国有部门和私有部门共存。大量的资金都通过银行信贷体系流入了国有部门，私有部门得不到足够的信贷资源。
与此同时，当前经济体制下价格传递渠道非常扭曲。过去5年，CPI非常低，PPI则是一直通缩，最近PPI上来了，但是CPI还没有，没有传到最终的消费端。这些问题严重影响了货币政策的传递，因为货币政策就是通过价格来传递，价格机制非常关键。如果价格传导机制不畅通甚至扭曲的话，货币政策基本上没什么用了。
另外，我国的杠杆率比较高，没有办法去选择非常紧缩的政策。单看M2/GDP比例，在2015年底达到200%以上，而这一指标在美国大概是90%。我们做过研究，按照我们的经济规模，发展阶段和其他因素，M2/GDP的比率大概达到130%就够了，我们接近于多发了一半的钱。
在这种情形下，流动性根本无法趋紧，货币供给与实体经济越来越不相关，在金融危机之前两者还有一定的相关性，但是现在相关性很低。2016年，还出现了一个新问题，M1和M2都走势背离了，M1比M2大幅上升，意味着流动性增加，但企业反而持币，减少投资。这里面又发生了一些新扭曲。
图15：货币传导（2006-2010）
图16：货币传导（2010-2015）
我们做过一个简单的货币传导实验，如图15-16所示，在2010年之前当货币供给扩张时，CPI也会上来，PPI也会上来，传导都很通畅。但是在接下来的2011年到2015年期间，当货币供给扩张时，PPI没反应，CPI有反应，但是明显比原来小很多。
用利率冲击，结果也类似。这很说明我们的经济出现了结构性问题，传导根本不通畅，在这种情况下货币刺激其实没什么用。与其继续使用失效的货币政策，我们不如选择汇率贬值。在原来的信贷投放情形下，钱流到生产率不高的地方，对经济增长没什么作用。如果说不考虑其他因素，我们应该是选择贬值。
因为一般来说，货币贬值对大量制造业，主要也是出口行业，有好处，制造业主要是民营企业，生产率也相对高。但是之前我们讲到贬值对中国进出口其实也没什么用，反而对中产带来了很大的焦虑。我国的中产规模很大，经过了30年的财富积累，有很强烈的金融资产配置需求。因而，我们选择汇率政策的时候，应该更多地从资产配置的角度看汇率。
五.当前汇率政策的约束与选择
最后一个问题是短期的汇率政策选择。我是倾向于看多中国的，认为汇率应该适度稳定。汇率是一个前瞻性指标，基本反映了中国基本面的预期，所以稳定汇率，有利于稳定生产者与投资者对基本面的预期，有利于中国经济的转型和发展。汇率不能在一定时间内有太大的波幅，比如一周内从6.7跌到6.8这都没关系，但是不能跌到7.3。
关键是要有一个底线干预的预期，允许它波动，但是波幅过大时，还是要干预。举一个例子，汇率像我们乘坐飞机的飞行高度，一般情况下飞机在供应食物或者很多人在走廊里走动放松的时候突然调整高度是有问题的，会造成很多没必要的麻烦与损失，所以说汇率调整一定需要一个缓慢渐进的过程。有学者认为，汇率只是一个价格，没有必要保，但是忽视这个价格的重要性，是要出事的。
保持汇率稳定，我们不应该针对一篮子的货币，而是应该针对美元，只有这样才能带来一个清楚的信号，对一篮子很难释放一个清晰的信号，其实盯住一篮子本质上还是盯住美元的问题。
中国的货币政策要从独立的货币政策和固定的汇率制度转到独立的货币政策和资本市场完全流动是一个长期努力的方向。现在因为资本外流很厉害，又不能放弃货币政策的独立性，短期来说，我们选择一定程度的资本管制，这也是无奈之举。
关于资本管制，最近伦敦经济学院的教授Hélène Rey提出了很有争议的观点，她认为由于全球的金融周期的出现，资本流动、信贷扩张，杠杆率加大、资产价格上升都已经很同步了，如果你不进行资本管制，就不可能有独立的货币政策。也就是我们传统的“三元悖论”变成了“两难选择”。
举个形象的例子，如果社会上有疾病传染，你的身体抵抗力又不够强，那么唯一保持健康的方法就是不出门。如果要出门，前提条件就是要有一个健康的身体。Rey认为不管汇率政策如何选择，中心国家主要是美国，总会通过一些信贷的流动和杠杆率传导到世界。我们该如何面对金融的全球化和保持货币政策的独立性？
第一，当下我们还是要有一些资本管制，采取一些宏观的审慎政策。其次，我们要主动地切断这种“传染”，跟中心国家要有一些货币政策合作作为缓冲；再次，积极改善国内金融体系。以前我们讨论金融改革顺序的时候，就有学者认为商业银行体系和金融体系的改革是最重要的。
因此，我们不需要过分抵触资本管制，同时也不要过度依赖资本管制，更重要的是应该想办法使自己健康起来，能抵抗全球金融化的周期可能带来的负面效应。在这个过程中，汇率浮动依旧是一个改革的方向，但政府需要适时干预，保持汇率市场适度稳定。
最后我想谈一下为什么维稳可行？其实中国的外储相对来说还是充裕的，我们的政府财政还是很好的。即将发生金融危机的国家，通常用尽了各种手段都阻止不了金融危机的发生。在中国，我们什么手段都没使用，主要影响市场的还只是人民银行的货币政策。
相信如果政府减税或者对国有企业进行实质性的改革，资本市场会很容易出现乐观情绪，缓解金融项目下的资金外流。目前最简单有效的政策就是让股票市场活跃起来。从外部环境看，川普当选以后，美元走势出现了很大的变化，这可能也是一个市场的超调，现在市场也慢慢意识到这个问题。2017年人民币大贬值不太可能发生，但是市场上的黑天鹅还有很多，说破7也不是不可能，但是贬值到7.5我觉得不现实，也许在极端情况下会到7.3左右。（完）
文章来源： 微信公众订阅号“上海金融与法律研究院”2017年3月9日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：苏华清
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