付鹏最新长白山高峰论坛演讲，干货总结！

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1、2024年，中国今年的展望实际上非常简单。分子端有没有大的、不知道的、意外的风险？我的答案是没有。分母端会不会有变量？美国会不会有变量？我的答案依旧没有。

最大一个需要关注点依旧是围绕着G（公司治理、市场治理）这个变量去考虑问题。

2、全球现在选择什么样的资产，主要就是两条路径。比如说美国，会发现年轻的、有动力的可能奔着人工智能AI创新去走了。没有动力的，比如巴菲特，奔着这种类现金高股息、高红利的股票去走。

3、前两年很多量化策略很好，为什么好？它的超额回报率到底来自于哪？其实来自于市场的缩圈分化。

4、到春节前我们所有的大的风险都暴露了，有人说是不是意味着没风险了？不，还有一个问题，如果依旧无法提供总量的话，资金会往哪去？最后会往超安全地带去。

5、微小盘它并不是在讲产业，它是在讲未来。比如现在去投所谓AI。

6、一旦注意到股价过高，股息率过低，这就出现了叫现金类资产抱团，结果导致现金收益率急速下降，那你的风险就在增加。这一点可能今年我觉得要特别的注意，其他的小盘风险其实都已经放出来了，倒没啥可担心的了。

7、去年跟今年不同， 最大的本质非常简单，去年的AI还是梦，今年的AI梦已经慢慢在一点点变成现实，比梦更真实了。

8、不要觉得AI很高科技，它本质上来讲还是产业链。它产业链的核心就是谁是上游，谁是中间的应用端内核，谁是产品端，谁是产品生产制造端。

我们不需要再深入讨论纯宏观层面的问题，因为2023年已经暴露了一些长期的经济和金融市场方面的难题。现在的关键是，我们要想办法解决这些问题，而不是一味地纠结于宏观层面的讨论。我认为，我们需要做好长期的准备，并且需要逐步处理这些问题。

所以，我在这里选择了一些具体的、微观层面的市场主题来讨论。几年前我曾经和大家分享过，从基本原理上来说，经济、金融市场，或者说股市，它们之间的直接关系可以简化为一个分子和分母的关系，而完整的框架就是将这个分子和分母乘以一个变量 g。

分子，即宏观经济，其实只是涉及到分子端的总量。因此，很多人会误以为宏观经济的好坏直接影响资产价格和资本市场的反应。但如果你将它们画成等号，那实际上是不准确的。举个例子，我们的邻国日本，许多人会在年底时发私信给我，表示日本的经济状况不佳。因此，他们误以为因为日本的经济不行，所以日本股市摆脱了过去30年的困境，创出历史新高，因此认为这是泡沫。这个问题的根源在于你错误地将金融市场的表现与一个因子绑定，即宏观经济的因子。但 谁说资本市场一定是由宏观经济推动的呢？它只是一个变量。

而分母端，在过去的两年中，中国金融市场的参与者也刚开始经历了这个问题，即关于估值的变动。经济只是创造了我们所说的价值的线，但 对于估值线来说，原则上来说，它是受利率变动和信心的影响。我们经常讲的信心是什么？实际上，信心本质上是对未来行业发展的一种预估，它本质上是估值的一个概念。

在中国的情况相对特殊，全球范围内的估值情况可以通过观察一级市场的VC和PE情况，以及二级市场的股票市场上的估值情况来了解，但无风险利率对估值的影响非常大。例如，最近的新闻报道称中国国债收益率创下了历史新低，这是否意味着未来五年我们可能会看到更低的债券收益率？这需要我们敢于大胆地去想象，因为时代在变化。

那么，这样的情况意味着什么呢？有人可能会问，既然我们国内的利率水平如此之低，为什么资产价格的估值没有提升呢？实际上，我们必须清楚，过去40年里，中国在全球经济分工中主要承担的是生产加工制造环节。因此， 利率在中国代表的是生产的回报率，而不是投资的回报率。 在过去的40年里，资本主要来自哪里呢？通常来自海外借贷的美元，包括政府的招商引资。我们常说吸引外资，本质上从金融的角度来看，就是吸引全球的资本到中国来投资，然后扩张产能。中国在未来的20年中将逐渐成为资本为主导的经济体。但是在当前和过去的二三十年里，我们仍然以生产环节为主，因此我们的利率代表的是回报率，而不是投资的回报率。这就是为什么许多人会有误解的原因。 因此，国债收益率下降并不一定对资产价格有利。事实上，国债收益率越低，资产的回报率就可能越低，这是因为它代表的是分子端的因子。

然而，有一个变量是许多人经常忽略的，但它对于中国、日本、美国甚至包括我们的邻国韩国都至关重要。这个变量就是治理带来的系数——公司治理和市场治理。对于大多数投资者来说，这可能是一个陌生的概念，他们可能会说，我是投资者，我不关心你的治理问题。但是，许多人忽视了治理对全球资本流动的影响。你看， 日本股市创出历史新高，但实际上与日本经济并没有直接关系。主要的变量来自于日本企业在海外的表现，因为这些日本企业的收益主要来自海外，而不是日本本土。 简单来说，全球经济好，日本企业在90年代后在海外的收益也会好。但是，即使企业挣了钱，如果不把利润分给股东，从投资者的角度来看也不算好。因此，日本股市的变化除了受到宏观经济的影响外，实际上还受到了2012年安倍大选后日本进行的重要改革的影响。这种改革类似于80年代美国进行的重要改革，因为80年代美国完成了经济结构的转变，不再以分子增长为主，而是转向了资本方向，将公司治理改革作为重要议题。

在过去的二三十年里，中国市场的大多数人通常只注重分子端的收益，而忽视了分母端。然而，监管部门早已开始关注这个问题。因此，尽管从公众的角度来看，去年的市场表现可能并不理想，但从市场细分的角度来看，其实一直存在一个亮点。这个亮点实际上来自于公司治理的改革，即"g"的变动。

对中国而言，最大的公司治理改革主要指的是央国企，而最大的市场治理改革涉及投融资功能和比重，这是市场维度的治理改革。对于公司来说，这涉及到股息分红和股东权益。这个微观层面的变化往往容易被忽视，但这个分析框架实际上在全球市场上都是适用的。

从去年开始，尤其是在2021年7月以后，随着美国海外利率的提升，最明显的例子是美国木头姐崩溃，这使得美国进入了长期的高利率环境。因此，从分母的角度看，估值扩张是不可行的。但在中国，自二次疫情以后，尤其是去年的长白山论坛之后，我们的分子端实际上是较弱的。

当我们谈到第四季度时，股市的反应实际上与宏观经济没有太大关系。如果你一定要找一个参照，你可以理解为，可能直到10月份或11月份，市场可能还在反映经济层面的情况。但是从11月份一直到春节前，市场的反应实际上已经不再反映宏观经济层面的情况了。它实际上反映的是一些小型风险的出现，但我们的结构重心已从分子端切换至这一项。因此，如果你从去年开始观察这个组合的延伸，你会看到无论是在经济层面、汇率层面，还是资本层面的表现，基本上都是完美对应的。

对于2024年，中国今年的展望实际上非常简单。

首先，从分子端上看，是否存在大的未知风险？我的回答是没有。

其次，分子端是否有特别好的变化？我认为所有的事物都已经暴露并且已知，我们需要时间去调整。 因此，你可以理解为分子端更多的是在消化和吸收所有问题的过程中。

那么，分母端会有变量吗？美国会有变量吗？我的回答依然是没有 ，许多人都已知道，就像去年一样。许多投资者可能希望分子端上行，分母端下行，也就是美国经济衰退，中国经济好转。

考虑到当前全球的状态，我认为这种分子端和分母端的组合可能存在，但其实质会因不同因素而异。无论是去年还是今年，我们都已经对分子端和分母端的情况有了清晰的认识。然而，到了2024年，这些已知因素可能仍然是我们需要密切关注的焦点。我们可能会继续围绕这些变量进行思考和讨论。

如果我们将所有市场整体考虑，可以看到一条常规路径，但我不会在此详细展开。我首先讨论了包括中国在内的问题，然后再转向宏观经济。我不会在这个问题上花费太多时间，因为宏观经济已经成为一个重要问题。因此，当我们将中国的各个部分结合起来时，结果会如何取决于各种因素的相互作用。

实际上，你会发现全球的情况都是一样的。中国的分子端，也就是经济增长率保持在5.2%，这是一个从增长转向质量的缓慢过程。因此，我们对这个分子端的增长速度的期望不应过高。那么， 全球当前主要选择的资产是什么呢？实际上，有两条主要路径可供选择。

一方面是现金类股票 ，比如在美国，我们会发现年轻有活力的人可能会追求人工智能、AI创新等领域，而像巴菲特这样的人可能会选择类似现金、高股息、高红利的股票。实际上，中国的情况也类似。一些人选择持有类似现金、类债券的股票，不论股价是3,200，3,300，还是2,600，2,700，他们关注的是高股息和红利。

另一方面，有些人可能会频繁地关注海外的人工智能等领域 。对于大部分投资人来说，他们可能并不关心是否真的存在这样的机会，但至少我们应该有这样的预期和方向。

然而， 对于传统赛道来说，大部分人已经意识到传统赛道对经济总量的依赖过高。当经济总量达不到时，传统赛道很容易出现产能过剩，即充分竞争的情况。

当前中国的情况可能更为严峻，特别是在产业链的发展方面。在海外，产能周期可能长达5年甚至6年，而在国内，这一周期只有2-3年。这是因为在早期阶段，政府和金融行业会给予大量扶持和支持，这样做的好处是可以加快产业链的发展速度，快速达到目标。然而，这种做法的缺点在于，过度的保护容易导致后期产能过剩。

因此，研究中国任何产业链的发展都会发现，早期发展迅速，然后很快就进入竞争阶段。这个阶段通常非常残酷，只有极少数能够生存下来。随后，人们又会追逐新的行业进行扩张，导致产能过剩和淘汰，最终只有少数企业能够存活。

在过去几年中，许多曾经被认为很好的行业实际上周期变化非常快。例如，去年年初，有人就提醒要注意汽车行业的情况。结果，今年春节刚过，比亚迪就开始了价格战。这已经是连续第二年春节后开始的价格战。为什么会这样呢？因为产业周期到了，从去年疫情开始到今年，汽车行业已经进入充满竞争的淘汰阶段，这是非常残酷的。对于投资人来说，必须要避开这一环。

因此，当中国整体环境没有发生特大变化时，我们必须密切关注这种微观层面的变化。我们需要思考，我们的市场何时会出现变动呢？我曾在2021年发表了一条朋友圈，提到在这种存量的情况下，资本市场会进入怎样的阶段？我认为，资本市场将进入一个不断缩小投资范围的过程，但这种缩小范围同时也会带来风险。

实际上，我认为去年10月份以后的市场变化与宏观经济关系不大，主要是因为市场过于集中，导致了系统性反馈。你可以从右侧的图表中看到，我们的市场就像是一些圈子，比如所有股票构成一个大圈，沪深300构成一个圈，500又是一个圈，1000也是一个圈，还有那个微盘。然后你会发现，我们的市场在实际上的顶峰是在2021年3月份。虽然许多人认为去年的经济表现不佳，但实际上我们的经济高峰已经在经历了疫情第一波时出现了。只是在去年，我们对未来的预期过于乐观了。资本市场在这个转折点上的反映是非常准确的，2021年3月份就已经体现了这一点。

到了2021年年底，美国开始加息，利率开始大幅上升，我们的分母端500、1000开始做出反应。但是，如果你看看微盘，你会发现，资本市场实际上运行得很简单。大行情没有太大的变化，但小型股票从500到1000，再从1000到微盘，逐步收缩、逐步缩小。

所以你知道，在过去的两年里，许多量化策略都表现得非常出色。为什么呢？其超额回报的来源主要是市场的分化。当然，你知道抱团的最终结果是什么吗？非常简单，如果你无法提供总量的支撑，抱团的最终结果就容易出问题。

所以，你会发现去年年底的雪球500、1000，以及春节前的量化基金微盘股出现了问题，这本质上就是这个结果。那么，这个答案现在出来了吗？是的，所有的风险已经全部暴露出来。但有人会问，这是否意味着没有风险了？不是的，还有一个问题， 如果依然无法提供总量的话，资金会流向哪里呢？最后，它会流向超安全地带。

比如说做债券的人们需要注意一下，为什么今天债券收益率创下历史新低？正如之前大家讨论的，无论是从宏观经济的角度，比如房地产是否有良好的预期，上半年甚至全年大家都缺乏信心。在这种背景下，可能会出现一个问题：如果那些有风险的资产抛售，投资者会不会转向无风险的资产，简单来说，债券是否会出现抛售？实际上，当前的经济状况并不支持债券收益率迅速下降至低于2%的水平，但由于缺乏信心，投资者仍在大量购买债券。那么股票市场会不会出现所有的500、1000、微盘都存在风险？我们可能不会选择这些，而是不断地投资于高股息、高红利的股票。最终，这些资产是否会出现过度买入的情况？需要记住的是，在当前的存量市场中，这种切换很容易引发较高的波动问题。

如果我们将市场划分为不同的板块，大家都知道，在2021年之后，新能源和光伏行业达到了周期的顶峰。到了2022年和2023年，大家只需要关注一个话题，观察光伏和汽车的价格战，就能了解这些行业的周期走向。实际上，这两个行业都经历了周期性的回归。去年，我们看到几乎所有板块都表现疲弱，与国债价格走势和债券收益率下降无关。但微小盘却不受此影响，因为微小盘不是在关注当前产业，而是在考虑未来。举例来说，如果你现在投资于人工智能，在国内这个行业并没有成熟的产业基础。但有人可能会问，这是否意味着海外市场也面临泡沫？我稍后会解释。对于美国市场，大家一定要注意，它可能与你预想的并不完全相同。

现在，你可以看到右侧的图表。这张图主要展示的是真正上涨的资产，即高股息红利。这主要源于过去两年我们一直在推动的国有企业的公司治理改革。现在，企业需要提高股息，国资委也会对企业的投资回报率进行评估等等。所有这些因素从根本上改变了企业的内在价值，使得资本更倾向于这个方向，因为它相对于其他投资来说风险更低。所以，当我们讨论这个因素时，你应该考虑你的投资逻辑，即是否属于低波动率、低风险的类债券，或者属于高波动率、高风险的其他资产。

对于今年是否会重新切换，我的答案可能是否定的。资金可能会越来越倾向于风险偏好，类似于存款一样。这意味着整个社会的风险偏好可能会迅速降低，这可能需要一段时间才能真正缓和。

随着风险偏好下降，市场治理和公司治理改革变得更加重要。 作者暗示投资者需要重新审视市场的主线，并警告他们冒险投资在未来可能面临不利环境。他指出债券收益率下降和国企红利上升实际上是同一件事情，都属于类似债券的现金类资产，表明投资者对于寻找安全资产的偏好可能会增加。

国内企业，尤其是国有企业，在过去十年内经历了两轮改革。这些改革导致了现金分红比例的增加和股息率的上升。作者强调了这一点，并指出这种增长呈现出了台阶式的特点，这是国有企业的一个特征。

国有企业的改革是目标导向的，与民营企业不同。在民营企业中，一旦完成了公司治理改革，只要盈利增长，分红就会增加。但国有企业的情况则不同，一旦达到了设定的目标，就很难再超越，因为一旦超越了目标，领导就会提高下一年的目标。举例来说，如果设定的目标是达到6个点，很少有人会选择去达到10个点，因为这可能会导致领导在下一年提高目标。根据考核机制，如果目标上浮，那么下一年的目标也会相应提高。因此，即使今年达到了10个点，也会有人选择保留一部分，这样，在报告中就会隐藏一部分，以便在下一年应对更高的目标。这种做法的好处是可以保持报告的稳定性和调整机制，但缺点是不能一次性释放所有的潜力。

对于定价而言，采用台阶式定价会带来一些问题，因为设定的价格不可能超过某个阶段。因此，如果大量资金涌入购买股票，必然会导致股价过高，而不是股息率的提高，因为这意味着股息率会降低。当注意到股价高涨、股息率下降时，就会出现所谓的现金类资产抱团现象，导致现金收益率迅速下降。因此， 今年特别需要注意的是，随着风险的增加，现金类资产抱团的问题可能会加剧。

对于其他小盘股，我并不过分担忧，因为它们的风险已经得到释放。现在需要关注的是，每一轮系统性风险释放时，资金会流向何处。例如，我选择的国企红利代表是一家煤炭公司，你就能看到每一轮系统性风险释放时，资金都会流向这个方向。资金流向的结果是市盈率过高，而不是公司盈利增长，导致股价高涨。这就是我们所说的风格切换，实际上是一种风险不断收缩的过程。

你现在的下一步非常简单，这些都已经分析过了。我们之前分析了分子和分母，但我觉得还没有为你提供重新回到这个偏风险回报的环境下的解决方案。你可以思考一下，结果可能会是什么？结果就是推高估值，一旦估值提高，股息率就会降低。那么你可以想想，资金的风险偏好又该如何应对呢？

所以，这就是我们国内经济暴露出来的问题，没有过多的言论。无论是债务问题、地方债务问题、企业债务问题，还是房地产问题，其实它们本质上都可以归结为一个大问题，那就是过去十年高速发展中杠杆和债务的累积，现在实际上遇到了非常大的问题。有人说化债已经结束了吗？并没有，它还在继续。所以，我认为在这里无需过多讨论整个宏观经济的情况。

你提到了一些关于海外市场的重要观点，特别是对于美国利率和股市的情况。在过去的几年中，你指出了美国不太可能在接下来的3-5年内降息，而利率将保持在较高水平。这种观点在金融机构和全球经济中扮演了重要角色。你还提到了美国股市在面对高利率环境时的表现，尤其是最近的情况与去年有所不同。尽管长期利率上升至4.4、4.5甚至4.6的水平，但美国股市仍在持续上涨，这引发了对市场稳定性的质疑。

这一变化可能与全球经济的结构和角色发生了变化有关，这意味着以前的经验和预测可能不再适用于当前的环境。你指出，虽然有人认为美国市场只关注一两只股票，但实际上背后存在更深层次的因素。