摩根大通：中国汽车行业-2025年两大主题：意外业绩和全球市场份额扩张！

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聚焦于意外业绩 ： 2024 年整个中国汽车板块跑输 MSCI 中国指数 12% ，原 因是相较 2023 年，乘用车整体需求增长放缓。实际上，我们发现中国汽车板块股价和实际乘用车增长或季节性因素的关联度一直较高。虽然 2024 年 板块整体表现欠佳，但个股之间差异显著；我们认为意外业绩是一个关键因素，因此盈利预测调整趋势仍应是今年的主要影响因素。在本报告中，我们 给出了 2024/2025 年盈利预测并和市场一致预期进行了比较，并推测了意外业绩的可能来源：对于 2025 年， 我们对比亚迪、吉利、零跑和小鹏的业绩 预测高于市场一致预期，对长城、理想和蔚来的预测和市场基本持平，对 东风、上汽、广汽、中升和永达的预测则低于市场一致预期 。 2025 年的关 键主题为：

 销量、销量还是销量： 国内竞争激烈意味着整车厂商很难将利润率置于销 量之上： 如果 车企打算通过减产来提高售价或减少折扣，就可能因产能利 用率下滑而适得其反。要注意的是，汽车行业的产能利用率和盈利能力并 非线性关系。例如， 2024 年 3 季度宝马试图通过降低中国销量来提价，结 果得到了深刻教训。我们认为大多数整车厂商都希望领先于行业增速，或至少与市场同步发展。实现这个目标的主要途径是有竞争力的新能源汽车 产品。表 6-7 总结了我们对主要车企的预测。

 市场份额 - “ 零和游戏 ” ：我们设定的基准情景是，虽然新近颁布了以旧 换新政策，但今年乘用车零售需求将出现低个位数增长。虽然 3 月份“两会”过后可能出台更多刺激措施，但我们认为消费信心是打开需求上行空间（如果有的话）的最终关键因素。我们预计今年中国品牌的整 体市场份额将提高到 75% 左右， 2026 年月度份额可能接近 80% ，高于 2024/2023 年的 65%/57% ，其动力是： 1 ）在新能源汽车领域的增长； 2 ）由于物料成本大幅下降， L2/3 级高级驾驶辅助系统（ ADAS ）得到快速应 用。

 接下来的问题： 中国车企在国外的市场份额潜力如何，比如到 2030 年？ 我们认为中国汽车厂商将 1 ）重点关注大众市场，原因是其成本领先； 2 ）致力于在（技术）含量和插电式混动车（ PHEV ）等动力总成的变化上开 展竞争，而非价格。目前我们已经看到中国品牌在欧盟、东盟和巴西越来 越受欢迎的初步证据。 我们预测到 2030 年中国乘用车厂商可能在欧盟获得约 10-15% 的份额，在拉美获得约 15-20% 的份额，在中东 / 非洲获得约 30-40% 的份额，在东盟获得约 20-25% 的份额 ，途径是： 1 ）本地化， 2 ）扩大销售网络以及覆盖燃油车 / 纯电动汽车 /PHEV 的产品组合。这就意味着 2025-2030 年约 400-500 万辆的增量机遇，对应的中国品牌海外市场份额有望突破约 11-13% ，而去年其份额为 6-7% 。要指出的是，去年中国品牌的整体乘用车出口量约为 420 万辆。我们最近的年度全球电动汽车调查也表 明中国品牌的知名度不断上升，特别是在新兴经济体。

2025 年三大关键词

对中国汽车行业投资者来说 2024 年是具有挑战的一年。虽然用 MSCI 中国汽 车指数衡量的板块整体表现较 MSCI 中国指数落后 12% ，但股市波动率很高， 整车厂商的股价差异也很大。

我们对 2024 年股票表现的分析表明，我们认为有三条适用于 2025 年的重要经 验。它们也构成了本报告传递的主要信息的基础，因此我们提出以下建议：

 意外业绩或盈利预测调整趋势很重要 ：我们发现股价领跑的公司的盈利一致预期在整个 2024 年或 2024 年下半年持续上调，如吉利、长城、比亚迪 。另一方面，盈利一致预期下调的公司表现疲软，如理想、蔚来和中升。

 销量很重要，因此市场份额扩张也很重要 - 目前是国内，国际市场的重要性日益上升 ：对中国整车厂商来说海外市场的作用越来越重要 - 不光是因 为增长机会，还因为其盈利水平高于国内市场（尽管关税有不利影响）。在本报告中，我们的目标是评估中国品牌在国外的市场份额潜力。

 季节性因素和年度增长趋势同样重要 ：我们对过去 10 年中国汽车股走势 的研究表明行业表现和实际需求增长或季节性因素之间存在显著关联。我们在本报告中用图表展示了这些发现。

总的来说，我们的首选股是比亚迪、零跑和小米（由 Gokul Hariharan 覆盖） ，其次是吉利和小鹏。我们对外国合资车企以及汽车经销商持相对保守的态度 ，尽管其策略是通过与华为合作来重振增长势头 - 如上汽、东风汽车、广汽、 中升和永达。对于理想，我们认为该股将暂时窄幅波动，直到我们认为其可能 在 2025 年 3 季度发布的下一款纯电动新车型具有更清晰的可见度。

从历史上看，中国汽车股 2009 年以来的市盈率区间基本在约 9 倍 -13 倍。

 2020-2022 年市盈率有升有降（或者说市盈率波动），当时中国经济受到新冠疫情相关出行限制的影响，市盈率受多种因素共 同驱动：

 有利的一面是， 1 ）实际乘用车需求加速增长（从 2020/2019 年的 -6%/-10% 分别增至 2021/2022 年的 6%/10% ）， 2 ）重新开放后 需求改善的预期。

 不利的一面是，市盈率看似上升的另一动力是盈利下滑。

 2023 年以来，我们开始看到行业市盈率的正常化或收缩 - 目前向 13 倍左右靠拢。展望未来，我们认为行业动态市盈率可能接 近约 13 倍的历史均值，我们采用的预期为 1 ）乘用车批发销量增速在中个位数上下，同时零售销量基本持平。 2 ）海外市场应同时带来增长和盈利机会，这可部分抵消国内市场的价格压力。 3 ）高级自动驾驶功能的应用将快速增长，从而使拥有自研技 术和解决方案的车企或供应商受益。

2025 年的第一个关键词：寻找可能的意外 “ 盈利 ”

我们估算的 2025/2025 年盈利和一致预期的比较以及推测意外的可能来源：

 我们的 2025 年盈利预测高于一致预期的包括：比亚迪、吉利、小鹏和零跑 ，这主要源于其出色的产品组合、不断改善的成本效率以及持续扩大的海外扩张。

 我们对长城和理想 2025 年盈利的预测和一致预期基本持平。

 考虑到外资品牌市场份额的下行趋势， 我们预测的合资品牌（东风、上汽 、广汽）盈利低于一致预期 ，我们对 汽车经销商（中升、永达）的预测也是如此 ，原因是整个行业持续面临价格压力。

 在下一页的几幅图中，我们看到 2024 年主要整车厂商的盈利预期调整或趋 势和股价表现存在明显关联：

 盈利预期上调同时股价上涨：比亚迪、长城、吉利和小鹏

 盈利预期下调同时股价下跌：理想和蔚来

 总的来说，我们发现车企股价走势（相对和绝对）和相应盈利预期调整之间存在显著关联 - 1 ）有利关联 - 长城和吉利 ； 2 ）不利关联包括 东风、广汽、蔚来、理想和零跑 。

 未展现这种特定模式的股票有两只： 1 ） 上汽 ： 2024 年 1-9 月股价基本在 14 元上下窄幅波动（或者说 1 月 -9 月中期温和下跌 13% ），后在 2024 年 4 季度大幅反弹（ 42% ，而恒生国企指数同期下跌 3% ），动力可能是市场预期国企改革或使上汽受益。同时，我们看到广汽（上涨 12% ）、东风（上涨 47% ）、北京汽车（上涨 7% ）等其他国有整车厂商的股价相对于恒生国企指数（下跌 3% ）有类似的出色表现。至于 小鹏 ，去年 1 月其股价显著回落（下跌 43% ，而恒生国企指数跌幅为 10% ），原因是市场担心竞争局势恶化使大多数汽车股同时承压，例如蔚来（下跌 40% ）、比亚迪（下跌 19% ）、吉利（下跌 14% ）和长城（下跌 24% ）。回落后，小鹏在 2024 年剩余时间内上涨 42% （恒生国企指数上涨 45% ）。

 就 比亚迪 而言，鉴于其成本领先（借助垂直整合）而且志在夺取燃油车厂商市场份额，我们认为比亚迪将在销量和盈利能力之间来回折返。我们设定的基准情景是今后几年比亚迪的目标是实现约 9,000-11,000 元的单车利润。换句话说，如果按单车利润衡量的盈利能力贴近该区间的高端或远超 11,000 元 / 辆，管理层就可能考虑采取更激进的定价，进而推动市场份额继续扩大， 反之亦然。

2025 年的第二个关键词： “ 销量 ” ，乃至市场份额 - 国内和海外

 今年，我们对整个汽车市场的展望有些谨慎并预计从 2024 年开始温和减速，甚至是在最近颁布两新政策的情况下。

 具体来说，我们预计乘用车批发销量和产量增速可能从去年的 6% 略放缓至 2025 年的 5% ；与之类似，我们预计同期乘用车零售需求增速将从 5% 降至 2% 。批发销量和零售销量之间的差异是出口 - 我们预测今年包括商用车的总出口量将突破约 650-700 万辆，高于 2024 年的约 600 万辆 .

 我们预计中国新能源乘用车零售渗透率将从 2024 年的 45% 升至 2030 年的 80% ，主要受 PHEV 需求上升推动，我们认为 PHEV 将继续替代燃油车 / 混动汽车。

 考虑到其保有成本优势、更经济的燃油消耗（相对于燃油车）以及有限的里程焦虑（相对于纯电动汽车），我们预测 PHEV/EREV 在新能源乘用车总零售销量中的占比将从 2024 年的 42% 升至 2030 年的 60% 。

 2024 年，比亚迪、吉利、小米和零跑是表现最好的 4 家车企，在整个乘用车市场和 新能源汽车市场的份额均快速上升。

 进入 2025 年，我们预测比亚迪、吉利、零跑、小鹏和小米将继续在整个乘用车市场 和新能源汽车市场扩大份额，主要受其强劲的后备产品推动。

 过去几年中国品牌的整体市场份额不断扩大。 2024 年底，中国品牌在整个乘用车市场（包括新能源汽车和燃油车）的总份额为 68-70% ， 2024 年平均份额为 65% ，分别高于 2023/2022 年的 56%/50% 。

 此外，在新能源汽车领域，中国品牌的主导地位尤其明显 - 到 2024 年底其份额约为 90% ，分别高于 2023 年底的逾 80% 和 2022 年底的逾 70% ， 2024 年全年其平均份额为 85% ，而 2023/2022 年为 77%/69% 。

 在新能源汽车市场中，中国品牌目前拥有 97% 的 PHEV/EREV 市场份额，高于 2023 年的 94% 和 2022 年的 89% 。

 2025 年，我们当前的预期是中国品牌在整个乘用车市场应处于领先位置，份额为 75% 左右，高于 2024/2023 年的 65%/56% 。按月计算，我们认为中国品牌在 2025 年底前或 2026 年上半年某个时刻可能占据约 80% 的主导份额。

 物料成本趋势 ：我们预测公路 NOA 物料成本将从 2024 年的 4,000-5,000 元降至 2025 年的 3,000 元左右，而同期城市级 NOA 物料成本将从 2 万元左右下降到 1.0-1.5 万元。

 得益于显著下降的物料成本为服务提供支持，我们预计公路和城市级 NOA 的渗透率将大幅上升。具有城市级 NOA 功能的汽车售价应从去年的约 20 万元及以上降至今年的约 15-20 万元，而具有公路 NOA 功能的汽车售价也将从去年的 15 万元以上降至今年的 10 万元。

基于 2024 年 11 月的摩根大通第 5 次全球年度汽车行业调查，我们对 1 ）中国市场和 2 ）海外市场消费者的偏好或中国品牌认知度的 发现包括：

 未来 12 个月国内购车意愿下降 - 可能受经济前景可见度（可能出现变化或改善，这取决于政府的刺激政策）影响。中国市场看来是最倾向于纯电动汽车的市场（相对于我们调查的其他市场），约 65% 的受访者愿意用纯电动汽车取代现有汽车， PHEV/ 混动汽车需求也明显上升，目前占受访者的 27% 。

 在我们的调查中，比亚迪和名爵（上汽旗下）等中国电动汽车品牌越发普及的趋势正变得日益明显，原因是欧盟和巴西的受访 者都选择了这些品牌： 约 5-8% 的英国 / 德国 / 法国 / 西班牙受访者和约 35-40% 的巴西受访者将比亚迪或其他中国品牌作为经济型电动汽车的首选品牌 。价格和质量是海外消费者购买中国品牌汽车的两个主要原因，其次是最新技术和汽车设计。

 我们预测的中国品牌在主要市场的市场份额上升潜力（不含在华外资品牌出口）：

 欧盟：我们预测到 2030 年中国品牌的市场份额将从 2024 年的 3% 升至 10-15% 。我们的预期基于过去 5 年领先的日本和韩国品牌，其份额分别为约 12-15% 和 7-10% 。

 俄罗斯和中亚：考虑到目前较高的市场份额以及外资品牌因战争退出，我们预计未来 5 年中国品牌的市场份额将保持相对稳 定。

 拉美：我们预测到 2030 年中国品牌的市场份额将从 2024 年的 10% 升至 15-20% 。我们的预期基于过去 5 年领先的日本和韩国品牌，其份额分别为约 15-20% 和 10-15% 。

 东盟：我们预测到 2030 年中国品牌的市场份额将从 2024 年的约 10% 升至 20% 以上。过去 10 年，东盟的四轮汽车市场主要受日本左右。日本汽车在泰国和印尼的市场份额接近 90% ，在我们看来这使其成为寡头垄断市场。

 中东 / 非洲：我们预测到 2030 年中国品牌的市场份额将从 2024 年的约 15-20% 升至约 30-40% 。我们的预期基于领先的日本和韩国品牌，过去 5 年其在以色列的份额为约 35-50% 和 20-30% ，在土耳其的份额为 10-15% 和 8-10% 。

 综上，我们预测到 2030 年中国车企在国外获得的增量机遇为约 400-500 万辆（不包括中国国内市场、外资品牌从中国向海外市场的出口以及重卡），对应的中国品牌国外市场份额将从 2024