核心观点
节假日期间的重要变化和数据：1.全国总体客运量：返乡客流同比2024年同期增长9%，春节出游客流同比2024年同期增长6%，同比2019年同期增长32%。2.证监会主席吴清在《求是》发文明确“强监管、促发展”主线，提出推动养老金、险资增配权益资产等主张，有助于中国资产风偏；3.美国1月ISM制造业PMI指数50.9，创2022年9月以来新高。
关键扰动：中美关税加征。我国宣布自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品实施加征关税。基于海关数据统计，2024年中国从美国进口量：原油964万吨，占比1.7%；LNG416万吨，占比5.4%；煤炭1213万吨，占比2.2%（主要是焦煤）。主要分歧：A-Trump是否是基于可谈判的立场（“谈判工具”OR“创收减赤”的必选途径），可跟踪线索：高层互访等实质性接触的时间，TikTok的75天禁令延长期到期（4月5日），美国商务部对中国贸易调查出炉等。
关税交易的预期差：1.定价DXY的强势和CNY的主动贬值；2.有色金属出口预期走弱形成利空；3、我国逆周期政策调整是否足够，扩大财政赤字的态度形成我国工业品需求的定价。
节假日期间的现货市场主要变化：1.焦煤现货下跌30-40元每吨；2.鸡蛋现货下跌6毛每斤，现货2.9元每斤；3.Suzano宣布2025年2月亚洲桉木阔叶浆外盘价格上涨20美元/吨，欧美价格上涨60美元/吨；4.巴西大豆到港升贴水上涨20-30美分每蒲。
后续押注方向：1.贵金属市场迎来脉冲上行（以欧洲ETF资金流入为关键线索，以对冲不确定性和官方储备结构调整为主线）；2.国内节后复工强度不足，叠加黑色炉料价格下跌，成材成本坍塌；3.棕榈油累库提前定价（出口被豆油替代&复产季节性临近），以植物油价差收敛来表达。4.蛋白多头逻辑定价充分。
具体表述
春节期间，国内1月财新制造业PMI数据公布，录得50.1，较前值50.5回落0.4个百分点，但仍处于荣枯线水平之上，且连续第四个月保持扩张。其中新订单指数连续两个月低于50，就业指数降至2020年3月以来最低点，或与春节假期提前相关。
海外方面，1月美国ISM口径的制造业PMI录得50.9，创2022年9月以来新高。新订单指数录得55.1，创2022年5月以来新高，连续5个月上涨，表明需求回升并演进为某种正循环，即生产商加大生产力度，推动生产指数稳步步入扩张区间，录得52.5。进一步地，生产扩大引致制造业吸纳更多就业，就业指数录得50.3，前值45.3。
从订单到生产指数再到就业指数，有效的正反馈链条在ISM口径的PMI上得到验证，暗示美国经济软着陆场景或得以兑现，由此对于通胀的担忧可能是后续值得关注的着眼点，并进一步演变为对未来美联储降息安排可能趋缓的预期。
另一个被市场广泛讨论的话题是特朗普上任后对全球其他经济体加征关税。2月1日美国宣布对我国商品加征10%关税，随后我国在4日出台反制措施，对部分美国商品加征关税，然而在反制清单中的原油、焦煤以及LNG的自美进口份额并不大，由此带来的影响尚待观察，并且这也暗示中美之间仍然有谈判的可能性。
事实上，我们理解对于特朗普而言，关税并不是简单的谈判工具，它可能是特朗普政府试图通过贸易创收减少美国政府赤字的重要手段。围绕中美贸易关系变化，市场一方面在关注着2月中上旬中美两国高层互访能否顺利展开，另一方面也在关注我国是否会有进一步的反制出台，这些都让后续的加税过程变得悬而未决，比较关键的时间点包括Tik Tok禁令75天宽限期到期、美国商务部对于我国贸易调查结果出炉等。
我们理解这类围绕贸易政策的交锋整体是一个可协商的过程。例如2月3日特朗普推迟了对于加拿大的关税加征，并且也表示希望与我国展开谈判。早在就职典礼上，特朗普就表达出100天以内可能会访问中国，某种意义上暗示谈判信号有望在后续被表达出来。
进一步地，基于加征关税的讨论，我国前瞻性的政策布局成为市场去交易政策预期的主线，即在未来可能面临加征关税的背景下，逆周期的政策调整是否会成为必然，例如在财政政策上做一些积极表达，进而引致中国市场风险偏好的回暖。相反，如果没有这类积极表达，风险偏好可能存在下行风险。
农产品方面，海外以小麦和玉米为主的谷物迎来比较显著的偏牛市格局，1月USDA平衡表暗示供应缺口正在成型。近期跟踪主线是2月即将公布的新季美国农作物种植面积预期，若玉米种植面积增长不及预期，上涨趋势有望进一步延续。此外，俄罗斯对小麦出口关税和配额的设定也值得关注，指标可以选择美国周度的小麦和玉米出口。我们理解美盘谷物的强势可能不太能对国内玉米形成非常强劲的带动，进而多配海外谷物空配国内玉米是一个较为合适的跨境套利头寸选择。
养殖板块，鸡蛋节后价格预计在2.9元/斤，较节前的3.6元/斤显著下跌。我们此前提出的由高利润引致快速补栏，进而实现蛋鸡养殖行业产能扩张的趋势正在兑现当中，并演绎为鸡蛋近月合约下行趋势的进一步稳固，策略上可以选择用反套头寸表达。生猪方面，15.5元/公斤的现货较3月合约有明显升水，但与蛋鸡养殖类似，在供应弹性较强的情况下，高利润可能会演变为高出栏、高屠宰，进而给近月合约带来压力，反套格局有望成型。
油脂油料板块最大的变化在CBOT大豆。阿根廷大豆优良率持续恶化、巴西收割延迟以及美盘谷物的强势均给予CBOT大豆支撑。此外，我国最新的反制清单里，美豆不在其列，阶段性缓解了市场对于美豆出口受阻的担忧。短期豆粕锚向美盘有望获得偏强走势，但从长期来看，年度级别下全球并不缺乏大豆供应，宽松平衡表限制年内价格的高点，我们初步预计美豆高点可能在1070-1130美分/蒲，大致对应国内05豆粕不太能轻易突破3000-3100元/吨区间。
植物油方面，阶段性的关键变化来自美国暂缓对加拿大商品加征关税，令加菜油的利空预期有所减轻，对国内菜油的冲击相应减轻。值得注意的是，目前美国仅推迟对加拿大的加税时间一个月，如若在一个月内美国与加拿大的谈判未取得预期的效果，特朗普仍有再度举起关税大棒的可能。此外，中国的反制也不意味着后期并无转圜余地，市场预期的反转仍有发生的可能性，预计将大幅提升相应市场的波动率，令单边操作难度增加，可考虑做多期权的波动率，价差方面关注多豆类空菜系套利。
棕榈油方面，在节前大跌1000余点后，市场已经相当程度消化了印尼B40推迟及棕榈油性价比不佳而导致的出口疲弱。从时间来看，中美贸易战风险及斋月题材交易近在眼前不宜继续太过看空。SPPOMA预计马棕1月产量环比降15.19%，船运机构预计同期出口环比降8.98%-20.14％，按此节奏预计马棕1月库存小幅下降。季节性减产尚未结束，而斋月备货即将开启，这或有望支撑2月棕榈油价格反弹，阶段性低多交易为主。
