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【牛股放大镜系列：科恒股份深度】崛起的锂电设备黑马，收购万家完善材料+设备布局【东吴机械】

透视先进制造 · 公众号 · · 2017-09-25 10:32

正文

投资评级：买入（首次）

投资要点

1 拟收购万家设备，完善锂电生产前端材料+设备一体化布局

公司的传统业务在于稀土材料及发光材料，但由于市场低迷，公司自2013年涉足锂电上游原材料行业，产品主要为钴酸锂和三元材料。2016收购浩能科技90%的股权，正式进军锂电设备领域，浩能科技是锂电设备龙头企业，核心产品是前道工序的核心设备高精度涂布机，其拥有CATL、三星、比亚迪、中航锂电等高端客户。

2017年9月5日，公司公告拟以股份+现金的方式购买万家设备100%股权，整体作价6.5亿元，其中发行股份对价4.55亿元(增发股数不超过1014万股)，现金支付对价1.95亿元。

万家设备产品为搅拌机，和浩能一样都属于前道工序的重要设备，约占整线总价值量的8%。搅拌机主要用于前道工序电极制片中的正负极浆料的搅拌环节，包括投料、搅拌及输料。进入动力锂电行业后，万家订单量快速增长，2016年订单1.9亿元，增速为560%，2017年1-7月在手订单2.6亿元，我们预计未来和浩能有很好的协同效应和订单的持续高增长。万家业绩承诺为2017-2020年净利润不低于2500、4500、6000和7500万元，CAGR为44%。

公司此次收购万家设备将打通前端锂电设备产业链，在现有的锂电材料、涂布机、辊压机和分切机的基础上增加搅拌机，实现锂电池生产前端工序各个生产环节的全覆盖，形成锂电前端设备的整线供货能力，形成“材料+设备”双龙头业务格局。

2 传统主业锂电正极材料需求扩大，公司产能扩张满足行业高增长需求

公司的主业是锂电正极材料，包括钴酸锂和三元材料。其中，钴酸锂主要应用于消费类电子锂电池，三元材料主要应用于平衡车等小动力电池，目前正积极发展应用于电动汽车产品。在锂电池的生产成本中，正极材料是占比最高的为30%。目前国内消费锂电龙头CATL，比亚迪等采购的都是日韩的正极材料。我们认为，随着新能源车高能量密度的趋势确定，未来正极材料的需求量增速会高于新能源车的销量增速。2017-2020年正极材料的需求量的复合增长率为45%。

公司是国内锂电正极材料新进入企业，公司从中低端起步， 2013年锂电正极材料钴酸锂开始量产，2016年三元材料也逐步放量，车用动力高镍多元材料也已取得突破，开始量产。公司锂电正极材料产销量连续三年保持翻番以上增长速度，此前发展受制于产能规模，为扩大产能，公司新增产能为英德生产基地，一期产能现已于7月投产，9月已满产，一期为3000吨/年的高端动力三元产能；二期不低于3000吨/年的扩产计划也在规划中，未来产能瓶颈将有效缓解。客户端目前珠海光宇已经通过验收。未来在高端三元材料的产能将会大幅度提升。公司产能扩充有效迎合了行业的高增长需求，我们认为公司主业正极材料将迎来高增长。

3 自动化率提升+进口替代，锂电行业迎来高增长行情

2016年全年新能源汽车总计销量为51.7万辆，锂电池市场规模约为1115亿元，动力锂电池需求605亿元，同比增长65.8%。我们判断，锂电设备将受益于下游纯电动车爆发式增长，未来5-10年新能源汽车仍是拉动锂电池产量增长的主要动力。

国内单位产能(1GWh)的锂电池设备投资在5亿元/GWh，我们预计2017年国内动力电池设备需求量将至少228亿，加上消费类和储能类锂电新增设备需求，锂电设备市场规模在300亿以上，同比增长57%；2020年锂电设备市场规模432亿元，按照80%的国产化率计算，国产设备产值将达到350亿元，4年间CAGR为30%，国产设备占比从50%提高到80%。

相比于日韩锂电设备，国产设备售价仅为进口的80%,成本优势明显；非标定制能力强；快速反应能力强。我们认为，自动化率提升+进口替代+整线路线成为锂电设备行业发展趋势，也是国产锂电设备实现弯道超越的关键所在。

盈利预测与投资建议

考虑收购万家设备成功和增发股本的摊薄，我们预计2017/18/19年的EPS分别为1.89/2.41 /3.07元，对应当前股价PE为 26/20/16 X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

并购存在不确定性，行业竞争程度激烈

正文

1 从稀土发光材料起家，向锂电材料业和锂电设备转型

1.1 业务转型使公司走出亏损，走向高增长

科恒股份系由江门市科恒实业有限责任公司整体变更设立的股份有限公司，主要业务是新能源、新材料领域，包括稀土发光材料、锂电材料及锂电设备的研发、生产及销售。

稀土发光材料业务是公司传统主营业务，公司自上市以来保持了节能照明用稀土发光材料市场领先地位。但随着下游市场LED对其它光源包括节能灯的逐步取代、稀土原材料的价格持续走低、行业内价格竞争激烈等因素影响，公司稀土发光材料业务的盈利能力持续下降。

公司的锂电材料主要是锂电正极材料，包括钴酸锂和三元材料，钴酸锂主要应用于消费类电子锂电池，三元材料主要应用于小动力电池方面，目前车用动力高镍多元材料也已取得突破，开始量产。公司锂离子电池正极材料产品已形成较深厚的技术积累，并已开始由消费电子产品用锂离子电池领域向动力锂电方向拓展。

因为稀土发光材料营业收入受稀土原材料价格下滑、公司产品价格下调、LED 替代节能灯等影响导致市场需求下滑等因素影响，2013年到2015年之间公司收入及利润连年下滑。并且在2014、2015年公司连续两年亏损，接近触及到创业板连续三年亏损就要暂停上市的红线。

面对传统行业困难以及公司生存危机，公司锐意进取，及时调整主营业务方向，通过内生外延向锂电行业转型，随着公司锂电正极材料和锂离子电池自动化生产设备业务规模大幅增长，公司业绩有了明显改善。2016年公司实现营业收入7.87亿元，同比增长101%。实现归属于上市公司股东的净利润3359万元，同比增长145%。2017年上半年实现营业收入7.47亿元元，同比增长193%。实现归属于上市公司股东的净利润 6077万元，同比增长1381%。

1.2 收购浩能科技，正式进军锂电设备领域

2016年11月15日，公司发行股份及支付现金的方式购买浩能科技90%的股权，交易价格为4.5亿元，其中股份对价为3.2亿元，对应非公开发行股份1,141万股。

1.2.1 覆盖锂电生产前端主要生产设备，享有优质客户

浩能科技是国家高新技术企业、国家火炬计划高新技术企业，专注于从事锂离子电池自动化生产设备的研发、设计、生产与销售，是锂离子电池自动化生产整体解决方案的供应商，是国内最具实力和市场口碑的锂离子电池自动化生产设备专业制造商之一，在行业中具有很强的竞争力。

浩能科技主要产品为涂布机、辊压机、分条机、水处理反渗透膜涂布机、光学膜涂布机等。主要产品的收入占比分别为涂布机、辊压机、分条机、制片机(大概比例是40%、30%、20%、10%)，目前正在拓展搅拌设备（收购杭州万好万家）和自动烘干设备等。

浩能科技的锂离子电池自动化生产设备性能优越、服务体系完整，受到市场的广泛好评，主要客户为银隆、ATL、CATL、力神、力信等等国内外众多知名锂离子电池制造厂商。

下面我们重点分析一下珠海银隆和力信新能源。银隆是公司最大客户，属于电池行业的一匹黑马，其产能规划较为积极，目前准备在7个地区建锂电生产基地，2017-2018年准备扩产20GWh，未来还会继续增加产能。

力信是公司的新的战略客户，力信未来三年规划投入100亿元在锂电池，按照单位设备投资额为4-5亿元/GWh来计算，对应20GWh的总规划。

1.2.2 与CIS合资成立智慧易德，实现客户和技术双重提升

从世界范围看，日本、韩国是全球范围内锂离子电池技术强国，CIS是在韩国市场上有一定的影响力的锂离子电池设备厂家。2015年8月27日，CIS与浩能科技在中国深圳成立合资公司——智慧易德，浩能科技持股51%、CIS持股49%，智慧易德总经理由CIS委派，智慧易德为浩能科技与CIS 联营公司。智慧易德为双方的合作平台，双方通过智慧易德共同服务客户，在具体的合作模式上，有采购进口设备模式和技术授权模式。

对于每单交易具体的合作方式，由浩能科技、CIS和客户进行具体商议。根据各方已经签订的销售合同，与CATL的交易系采用采购进口设备模式，与LG、力神的交易系采用技术授权模式。此外，通过技术授权模式，浩能科技引入了CIS的先进技术，使得现有技术水平得到很大提升。

根据利润承诺方对浩能科技的利润承诺，浩能科技 2016 年度、2017 年度、2018年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数分别为3500万元、4500万元和 5500万元。2016年度，浩能科技实现扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润为4650.73万元，达到2016年度业绩承诺的132.88%。结合行业升温行情以及浩能科技在下游锂电生产商的口碑及实际订单情况，我们认为浩能科技2017年大概率超额完成业绩承诺，这将会对上市公司整体的业绩带来很大贡献。

根据科恒的预收账款的情况分析，我们预计浩能2016年全年新增12亿订单（上半年4-5亿+下半年7-8亿），截止2016年年底在手订单10亿；截止中报的在手订单约15亿元。

1.3 拟收购万家设备，形成锂电前端设备一体化格局

2017年9月5日，公司公告拟以发行股份及支付现金的方式购买万家设备100%股权。截至 2017年5月31日，万家设备的净资产账面价值合计为3741.36万元，收益法下的评估值合计为6.54亿元，增值率1649%；经交易双方友好协商，采用收益法评估结果，确定万家设备100%股权的整体估值确定为6.5亿元，对应公司非公开发行1014万股。

1.3.1 专注锂电前端搅拌设备，技术、产品竞争力突出

万家设备是国家高新技术企业，自2011年以来，专注于锂离子电池自动化生产设备的研发、设计、生产与销售，主营业务为混合反应用流体搅拌设备等自动化生产设备的研发、生产及销售。产品涵盖流体搅拌类设备、流体输送装置类设备、减压处理装置类设备及其他附属组件。目前，万家设备产品主要应用于锂离子电池生产最前端的极片制作工序中的正负极浆料制备，其作用是将正、负极固态电池材料混合均匀并与溶剂搅拌成浆状。

（1）搅拌机的搅拌效果直接影响电池性能，被认为在锂离子电池的整个生产工艺中对产品的品质影响大于30%。因此，锂离子电池浆料的制作是锂离子电池研制和生产中的关键工序之一，约占整线的设备采购量的8%-10%。

（2）万家设备在产品精度和自动化程度方面表现出众。万家设备在制成浆料的密度控制方面，采用以太网PLC控制系统及总线控制模式，具有较快的设备响应速度和反应精度，整线全部采用触摸屏操作，可根据用户的使用习惯实现单台操作或整线联动操作。并在整线的设计中注重数据的采集，使每个过程都有自动跟踪和数据的自动采集，这样有利于对产成品的实时监控和调节。

（3）可以满足客户定制化需求。万家设备产品规格覆盖锂电池行业内各种需求，目前已打造了5L以下的实验室设备和200L左右的中试线以及1500L以下的大型锂电池浆料生产线，具备满足客户定制化需求能力。

1.3.2 绑定下游锂电生产高端客户，订单、业绩增长迅速

万家设备的锂离子电池自动化生产设备性能优越、服务体系完整，具备为客户提供整体解决方案的能力。主要客户主要包括天津力神、光宇、银隆、松下、智航新能源、亿纬锂能等国内外众多知名锂离子电池制造厂商。

自2015年开始，万家设备合同订单量快速增长，当年新签合同订单金额合计2887万元。2016年新签订单量继续保持增长，全年新签订单金额合计1.9亿元，较2015年增幅为560%，2016年实现年销售收入7150万元，增长率达到384.03%。根据收购方案的公告，2017年1-5月实现销售收入2218万元，由于万家设备的部分产品从搅拌机生产升级为生产线产品，从签单到验收需要更长的周期，订单需到下半年确认收入，截至2017年5月31日，万家设备已经发货尚未验收的订单金额已达9956万元，根据已经签订的合同，截止至2017年7月，万家设备在手订单合计金额2.6亿元。

1.3.3 收购万家完善技术储备，为整线布局做准备

万家设备主要产品为搅拌机，其对应的生产工序系锂电池前端工序电极制片中的正负极浆料的搅拌环节，包括投料、搅拌及输料。公司目前设备产品已经可以对应锂电池前端工序电极制片中的涂布环节、辊压环节和分切环节，系搅拌环节后续生产环节。收购完成后公司将打通前端锂电设备产业链，在现有的锂电材料、涂布机、辊压机和分切机的基础上增加搅拌机，实现锂电池生产前端工序各个生产环节的有效串联，形成锂电前端设备一体化供货能力，形成“材料+设备”双龙头业务格局。

万家设备和浩能科技可以形成有效的协同效应和产品延伸。万家设备在2015年进入银隆的供应商体系，但是自2016年开始，万家设备的产品未直接销售给银隆，而是通过销售给浩能科技，再由浩能科技销售给银隆。这一状况主要是由于银隆与万家设备的合作时间较短，且考虑到设备采购金额较大，存在未来可能因设备品质问题而导致损失的风险。对比来看，浩能科技为银隆锂电设备重要供应商，合作关系更为紧密，且浩能科技与上市公司科恒股份合作，资本实力较强，所销售的涂布机、辊压机及分条机价值较搅拌机更高，对应的设备质保金金额更大，通过浩能科技向万家设备采购，银隆可以有效降低未来可能因设备品质问题导致的损失。

随着下游锂电池厂商对设备一致性要求越来越高，下游锂电池厂商希望上游设备厂商能为其提供前中后端一体化设备，以减少不同厂商设备衔接不畅带来的负面影响。在此背景下公司收购万家设备不仅可以实现两个公司下游客户的融合，同时可以利用锂电池前端设备一体化供应优势进一步扩展下游客户。

我们判断，科恒股份的未来发展方向：整线供应商。先导、赢合、科恒都有这样的布局。赢合是三家里面整线布局最早最全的，已经成功给国轩高科供应整线。先导收购泰坦之后，能做中段+后段设备，此外先导自身也在研发涂布机，最终的目标也是做整线。科恒这次收购万好万家，从单纯的涂布辊压分切开始向前端设备延伸。

根据业绩对赌的利润承诺，万家设备2017年度、2018年度、2019年度和2020年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数分别为 2500万元、4500万元、6000万元和7500万元，可以有效的增厚上市公司科恒股份的归母净利润。

2 锂电设备行业：自动化率提升+进口替代+整线路线成为趋势

2016年全年新能源汽车总计销量为51.7万辆，锂电池市场规模约为1115亿元，动力锂电池需求605亿元，同比增长65.8%。据中国化学与物理电源行业协会统计，2016年年底中国动力电池产能为101.3GWh。2020年动力电池需求量将达到2015年的5倍，“十三五”期间增量合计将达到233.4GWh。得益于国内新能源汽车产业迅猛发展，动力锂电设备行业迅速发展。对于动力锂电设备商而言， 2016年中国动力锂电生产设备需求已经达到145亿元，行业已进入快速增长期。我们判断，锂电设备将受益于下游纯电动车爆发式增长，未来3年新能源汽车仍是拉动锂电池产量增长的主要动力。

国内单位产能(1GWh)的锂电池设备投资在5亿元/GWh，我们预计2017年国内动力电池设备需求量将至少228亿，再加上消费类和储能类锂电新增设备需求，我们预计2017年我国锂电设备市场规模在300亿以上，同比增长57%；2020年锂电设备市场规模432亿元，按照80%的国产化率计算，国产设备产值将达到350亿元，7年间CAGR为30%，国产设备占比从50%提高到80%。目前国内约七成锂电设备已实现国产化，但基本集中在低端设备上，核心零部件仍依赖于日韩进口设备。

相比于日韩锂电设备，国产设备售价仅为进口的80%,成本优势明显；非标定制能力强；快速反应能力强。我们认为，设备全自动化和整线化是未来锂电设备国产化发展方向，也是国产锂电设备实现弯道超越的关键所在。

锂电池的装配如上图所示，主要分为前道、中道、后道三部分。各项工序分工不同，难度也有明显差异。

前道设备中，主要设备有精密自动涂布机、精密自动隔膜及极片分切、成型机等。

涂布机是前道工序的核心机械，目前国产化率高，达70%-80%。涂布机的行业龙头是新嘉拓（其母公司璞泰来还没有上市）。深圳浩能科技是国内第二。浩能的涂布机升级换代的速度较快，涂布以前20米每分钟，现在做到70米每分钟，效率大幅地提升。产品升级以前，每台销售价格200万，升级之后单层涂布机600-700万/台，双层涂布机1400-2400万元/台，具体价格看产品配置。我们认为，同样产能的情况下，产品效率提升之后，设备投资额在前道环境可能略有降低，这也符合锂电池厂控制成本的需求。

除了涂布机外，搅拌机使用量也较大。但是由于技术难度低，整个市场的行业集中度较低，上市公司里面金银河和北方华创有所涉及，但是收入利润体量都较小。根据金银河2016年年报数据，报告期内的搅拌机营业收入为5175万元，毛利率为28%。与之对比，万家设备2016年实现锂电设备业务收入6734万元，毛利率为43%，说明万家设备在搅拌机业务的体量和毛利率都处于行业前列。此次科恒收购的万好万家设备，有希望借助科恒和浩能的优质客户资源，快速打开一线锂电池厂商的市场，发挥强大的协同效应。

中道设备有一定的个性化需要，并且对精度、效率、一致性要求非常高。其中，卷绕机市场集中度较高，CR3达到60%-70%，先导智能是国内卷绕机龙头，其高速卷绕技术领先全球，先导在技术和产值上也已经在2017年超过日韩竞争对手，但其在高端市场受到韩国KOEM和日本CKD的一定竞争。

后道PACK设备是实现完全自动化生产的关键，目前国内发展不足，多由外企占据。由于我国的人口红利优势，后道设备发展相对迟缓，目前国产化率较低，仅50%左右。未来随着新能源汽车出货量的上升，后道PACK是新投资热点和锂电设备商的重点自动化率提高方向。

2.1 锂电设备行业变化之一 ——国内电池厂的设备自动化率较低，辅助设备较少

目前国内的锂电设备生产环节的自动化率还较低，例如国际先进企业松下的生产线已经做到无人化生产，而国内一线厂商的自动化率约为60%（CATL和比亚迪等），国内二线厂商的自动化率为30%，还有很大的提升空间。自动化率提升的意义主要有三点：降低电池的生产成本（在规模生产之后，肯定是机器替代人更加具备经济性）；保证电池的一致性（电池需要很高的一致性，机器比人更加好控制一致性，特别是增加了分容环节以后）；良品率可以提升。

2.2 锂电设备行业变化之二——国产设备正在快速崛起，加速高端设备的进口替代

国产锂电设备进口替代方面，在经历了前期的仿制探索阶段和消化吸收阶段之后，我国锂电设备在近两年逐渐进入自主创新的新阶段。值得注意的是，在动力电池大规模批量生产以及电池安全性能不断提升倒逼之下，国产锂电设备开始逐步摆脱模仿日韩，呈现快速追赶国际先进水平甚至超越态势。国产设备的产品性能和技术都得到了极大的提升，锂电设备的国产化程度也不断提高。

对标日韩设备商，国产设备性价比优势明显，生产效率显著。例如，作为国内高端锂电设备的领头羊，先导智能已经在锂电高端装备领域与国外设备分庭抗礼。从实际测试和应用情况来看，先导智能的卷绕机在性能上已经达到甚至赶超日韩水平，此外，在产品性价比、售后服务、适配度等优势也非常明显。

国产设备商的快速反应服务能力更强，可以对客户生产过程中的问题做出快速做出反应，从而大大缩减了售后服务的时间和提高生产效率。

日韩的竞争对手例如CKD和东丽在锂电设备业务方面，收入增长乏力，盈利能力特别是净利润率水平较低，已经没有继续发展锂电设备业务的动力。

浩能科技涂布机是与韩国CIS合作开发的，目前浩能已经成功研发出新型高速宽幅双层涂布机，实现产品的更新换代，生产效率大幅提升。从技术上来看、日本保持领先优势，中国和韩国的水平已经非常接近。但是国产涂布机在稳定性、一致性等方面还有待提升，在设备的工艺结构和零配件加工工艺方面还有待改进。在这方面，浩能从韩国CIS引进先进技术，掌握SLOTDIE应用技术、张力控制技术、机械机构研发技术等核心技术；建立一支专业的技术服务团队，具备快速反应的能力，及时帮助终端客户实际解决生产中遇到的问题，做到人机、机器与工艺的完美结合。

2.3 锂电设备行业变化之三——绑定龙头电池厂是设备厂的必然选择

工信部连续出台政策支持电池龙头企业的发展——包括锂离子动力电池单体企业年产能力不低于 8GWh（2016 年 11 月）和单个国际龙头企业 2020 年产能超过 40GWh（2017 年 3 月）

根据我们的统计，在2016年底满足8GWh要求的只有CATL、比亚迪、沃特玛。最有可能在2020年满足40GWh产能要求，成为国家扶持的龙头企业的是CATL和比亚迪。此外，珠海银隆的扩产能速度高于行业平均，属于动力电池行业的黑马。

值得关注的是，CATL和上汽合作，根据公开信息预计2020年要为“时代上汽”动力电池工厂配套而新增36GWh，该计划是在原CATL产能规划（50GWh）基础上的新增产能。

电池厂中的中低端产能过剩，行业集中度持续提升。市场有观点认为，在中国国内的动力电池行业是产能过剩的，但是我们经过详细的分析，发现是结构性产能过剩：2016年动力电池的出货量远低于产能，但高端厂商的产能利用率超过80%。

我们预计未来行业集中度持续提升：没有核心技术和不具备（8GWh）产能准入门槛的中小企业面临淘汰。

以全球锂电池龙头松下为例，松下的动力锂电池产值已经超100亿元人民币：2016年松下锂电池业务收入（包括动力电池与消费电池）3626亿日元，（约219亿元人民币）。其中动力锂电收入约1800亿元（即110亿元人民币）。

2.4 锂电设备行业变化之四——收购频繁：提高集中度、延伸产业链上下游、争夺稀缺技术

锂电设备行业的并购频繁伴随的是新能源车的整体发展和电池技术的迅速进步。我们认为，新能源汽车市场的快速发展将倒逼企业的全产业链供应和产业集中度的增强；而技术进步将引起上市公司对拥有尖端技术的稀缺标的的争夺。

固定资产投资有较强的周期性，前两年由于消费锂电的市场过热，大小企业均可各得其所，结果就是少有企业形成规模经济。据高工锂电统计，2016年国内涉及锂离子电池生产设备领域的企业有278 家，但是只有先导智能产值达10亿元，行业整体的竞争格局十分分散，高端市场均被日韩企业抢占。

而近两年，随着我国自主科技研发的加大和高技术要求的动力锂电的需求爆发，行业集中度低和依赖进口的现象有了极大缓解。以涂布机为例，据我们草根调研了解 2016 年中国进口日韩涂布机 40-50 台，单台金额均在1000万元以上属于高端产品，市国产涂布机市占率已达 70%-80%。不仅如此，大部分单机锂电设备市场集中度也较高，据我们预计，涂布机 CR3在40%-60%之间，CR6在80%左右；卷绕机CR3在60%-70%之间。

此外，我们预计先导和赢合2017年营收将会超过20亿元和10亿元。随着下游锂电池生产商的进一步整合，相信锂电设备的整合还会进一步增强。

（1）赢合科技收购东莞雅康，强强联合抢占市场。赢合科技2017年5月16日发布公告，宣布以交易对价4.38亿收购东莞雅康100%的股权。东莞雅康在国内属于锂电池设备高端制造商，在制片卷绕和分条机上具备较强竞争力，赢合科技则胜在卷绕机、涂布机。此次收购将在产品线上形成互补，不仅抢占市场、共享资源，而且也为整线生产进一步布局。

（2）科恒股份收购浩能科技，完善锂电设备布局。科恒股份的传统业务在于稀土材料及发光材料，但受行业周期影响，传统发光材料市场低迷，公司自2013年涉足锂电上游原材料行业，产品主要为钴酸锂和三元材料。公司上半年实现营收7.47亿元，同比增长193%，归母净利润6077万元，同比大增1381%。分业务来看，上半年正极材料业务收入4.38亿元，同比大增130%，毛利率13.80%，同比增长1.78pct；锂电设备业务营收2.64亿元，同比增长32.76%，毛利率29.62%，同比增长8.35pct；稀土发光材料营收3974万元，同比下降37.14%，毛利率7.94%，同比增长6.40pct。正极材料和锂电设备业务成为收入的主要来源。值得关注的是，浩能科技作为锂电设备龙头企业，受益于新能源汽车的快速发展，依靠核心产品是高精度涂布复合设备，牢牢把握高端市场，拥有CATL、三星、比亚迪、中航锂电等知名锂电池制造的高端客户。原材料厂家和设备厂商的整合，同时伴随锂电池行业本身的迅速发展，科恒股份的盈利能力将有飞跃。

（3）百利科技收购江苏南大紫金，进军锂电设备领域。百利科技于2016年10月11日公告，公司拟收购南大紫金100%的股权，南大紫金锂电承诺2017年、2018年、2019年净利润分别不低于1800万元、2400万元、3000万元，净利润总和不低于7200万元。百利科技主营为石油化工、现代煤化工行业提供工程咨询、设计及工程总承包等专业工程服务的科技型工程公司，拥有中石油、中石化等重量级客户。南大紫金锂电主要从事于锂离子电池正、负极材料智能生产设备相关业务，主要产品包括计量配混系统、窑炉外轨自动化系统、输送集成及后处理系统、智能包装系统、信息管控一体化系统等，已经过三星、LG、松下、力神等厂商认证。

（4）先导智能收购泰坦新动力，延伸产品线协同效应显著。收购泰坦新动力，切入锂电设备后段，有望转型整线提供商公司拟13.5亿元收购锂电池电芯及模组测试设备龙头泰坦，通过收购，公司产品将从锂电设备中段切入到后段，公司覆盖的锂电生产线设备将从25%的占比提高到50%，强化在产业链中的话语权。

（5）科恒股份收购万好万家。（前文已经详细分析）

同时，在企业并购市场还应注意的是PACK领域。在行业发展初期，新能源汽车出货量小，专业的PACK行业发展不完善，随着新能源汽车蓬勃发展，电池PACK市场不容小觑，这些都极大刺激了前道、中道设备企业或者电芯企业去收购下游PACK商，以完善自身的产业链布局的想法。

（6）华中数控收购江苏锦明，加速进入PACK领域。公司是国产中高档数控系统的创新型企业，高档数控系统批量应用于航空航天、能源装备、汽车轮船等重点领域。公司宣布以2.8亿的对价收购江苏锦明。江苏锦明从事以自动化集成业务为主的智能制造业务，有着丰富的PACK生产线经验。其为众泰汽车设计的10万台动力锂电池PACK 自动化生产线为行业标杆项目已经投产。

（7）东方精工收购普莱德，切入锂离子动力电池系统领域。此次收购普莱德,在业务领域与公司现有业务（瓦楞纸生产线设备、印刷设备等）存在较强的互补性，有助强化公司在高端核心零部件板块的业务布局。普莱德属于新能源汽车动力电池系统整体解决方案提供商，主要提供动力电池PACK集成服务，具有多项核心技术。目前，国内优质的动力电池系统PACK厂商屈指可数，而普莱德是国内最早成功研发锂电PACK集成工艺，并率先实现规模化和批量应用的企业之一，积累了大批下游核心客户。未来，普莱德拟在北京采育生产基地的基础上筹建常州溧阳、广州增城两大生产基地，以有效提升产能，形成年产能10Gwh的规模。

（8）华自科技收购精实机电，进入锂电池检测领域。华自科技5月31公告，公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买精实机电100%股权交易对价分别为3.8亿元。精实机电主营锂电池自动化生产线后端设备，主要产品为二次锂电池测试自动化成机，内阻电，压测试分选配组机，高精度测试仪表等。

3 锂电正极材料：完善产能布局，业绩静待爆发

科恒股份是国内锂电正极材料新进入企业，杉杉股份、当升科技、湖南长远锂科是在国内龙头，率先开发出高镍动力多元材料的行业龙头。

在锂电池的生产成本中，正极材料是占比最高的为30%，主要原因是正极材料的单价高、产能少并且比较依赖于进口。隔膜、电解液、负极材料和其他的占比分别为25%，17%，10%和18%。因此正极材料的生产厂商在锂电池原材料企业中的占比较高。

根据高工锂电的数据预测，在2016年全球正极材料中：NCM（三元镍钴锰）正极材料需要量为2.84万吨，NCA（三元镍钴铝）正极材料需要量为0.97万吨，LFP(磷酸铁锂)正极材料需要量为3.85万吨，合计为7.66万吨。2017-2020年，正极材料的需求量的复合增长率为45%。我们认为，随着新能源车高能量密度的趋势确定，未来正极材料的需求量增速会高于新能源车的销量增速。

受益于新能源汽车爆发、尤其是三元电池占比提升，目前多元正极材料市场需求良好，行业前列的企业都是产品供不应求。未来随着新能源汽车延续高增长及科恒股份的高镍动力多元材料新产能陆续投产，公司锂电正极材料收入有望持续增长。并且，锂电行业未来有可能会出现产能过剩。但是对于原材料厂商来说，正极材料属于需求稳定的消费品，只要新能源汽车销量稳定增长，正极材料大概率不会过剩，因此科恒股份对正极材料的业务进行了重点布局。

锂电正极材料包括钴酸锂和三元材料。其中，钴酸锂主要应用于消费类电子锂电池，公司2013年锂电正极材料钴酸锂开始量产，产销量、收入等一直保持高速增长。动力锂电方面，科恒最早的三元材料主要应用于平衡车等小动力电池，目前正积极发展应用于电动汽车产品。2016年公司三元材料也逐步放量，车用动力高镍多元材料也已取得突破，开始量产。

公司锂电正极材料产销量连续三年保持翻番以上增长速度，已受制于产能规模，为扩大产能，公司已开始租用场地及设备，同时扩产建设英德生产基地。英德生产基地主要规划为高端正极材料，包括动力三元532、622及磷酸铁锂和高电压钴酸锂。7月英德基地一期产能已投产，将具备3000吨/年的高端动力三元正极材料产能， 9月已满产；预计英德基地的二期工程（年产3000吨的生产规模）后续会建成部分动力磷酸铁锂和高电压钴酸锂产能。

目前公司已开展大规模的客户试用推广工作，多数取得了不错的进展，目前已有动力高端三元产品和高电压钴酸锂通过客户试用，受限于产能只能保证较少的供货量。随着7月英德产能建成，就可以凭借批量产品加大推广力度。消费电子行业，正极材料的试用是按照产品型号划分的，类似于一款产品多家供应商供货，后续按照各家产品质量确定供应商。目前国内消费锂电龙头CATL，比亚迪等采购的都是日韩的正极材料。

海外正极材料龙头是优美科和日亚化学。优美科：全球三元正极材料最大厂商，销量2万吨+，占三星、LGD的NCM需求的一半以上，扩产规模大2016年计划投资1.6亿欧元，扩建天安市及江门的产能近期计划投资3亿在江门进一步建设NCM产能（第一条线2018年投产），公司预计2020年产能比2015年增长6倍（公司预计2020年产能应该在15万吨）。日亚化学：属于第一梯队供应商，但仅局限给日本企业是松下的NCM重要供应商，但产能扩张比较慢。

国内正极材料龙头是杉杉股份。杉杉能源2016年已经成为全球最大的正极材料供应商。正极材料公司杉杉能源2016年实现主营业务收入25.03亿元，同比上升8.12%；归属于上市公司股东的净利润1.74亿元，同比上升121.48%。值得注意的是，杉杉能源除了给国内电池厂家提供正极材料，还是松下电池的供应商。

科恒从中低端起步，真正开始做钴酸锂是2017年年初开始，目前客户中的珠海光宇已经通过验收，7月英德产能已投产，9月已满产。未来在高端三元材料的产能也将会大幅度提升，我们预计6条自动化生产线做高端三元材料（动力三元523、622），生产环境要求高，要通氧气（隔绝其他其他），工艺上目前公司也没有做到完全技术攻克，还在摸索阶段。

4 盈利预测与投资建议

4.1 核心假设

根据行业的发展情况和对公司的能力判断，我们分别对公司锂电材料、锂电设备、稀土发光材料三大块业务运营情况做出如下假设：

一、锂电材料：

1）锂电行业保持高景气状态，随着新能源车高能量密度的趋势确定，未来正极材料的需求量增速会高于新能源车的销量增速，公司生产的正极材料可以完全销售，不存在产能过剩问题。

2）公司各新建产线投产时间、产能稼动率、产品良率符合预期；7月英德基地一期产能可投产，9月并逐步达到满产条件，将具备3000吨/年的高端动力三元正极材料产能，后续二期产能不低于3000吨/年的新产能，预计在9月份后开始新建（部分动力磷酸铁锂和高电压钴酸锂产能）。

二、锂电设备：

1）浩能科技：公司涂布机升级换代、效率提升，与国外相比性价比明显，随着国内品牌市占率提升，公司市场份额逐步扩大；公司加强供应链管理和内部管理后，毛利率和净利率都会有明显提升。

2）万家设备：参考业绩承诺。

三、稀土发光材料：公司业务重心逐步远离改业务，未来业绩处于不断萎缩中。

4.2 盈利预测

基于以上假设和增发对股本的摊薄（收购标的的整体作价6.5亿元，其中发行股份对价4.55亿元，增发股数不超过1014万股，即为增发价为44.88元），我们预计公司2017年、2018年、2019年的营业收入分别为26.56亿、38.21亿元、54.63亿元，分别同比增长238%、44%、43%。公司2017年、2018年、2019年的净利润分别为2.42亿、3.09亿元、3.94亿元，分别同比增长620%、28%、28%。