1. 债市月观点：埋伏拐点，静待调整

在 OMO 和 LPR 降息 10bp 、 MLF 降息 20bp 的驱动下， 7 月债市表现较为积极， 10Y 国债收益率正式下破 2.2% 关键点位，向 2.1% 点位迈进（ 7 月 31 日）。 但7月债市预期几经变化，尤其是对央行的态度预期变化较大：6月债市整体表现积极，10Y国债收益率向2.2%点位迈进（6月28日），7月初央行先后宣布设立国债借入再卖出机制以及临时正/逆回购机制，央行调控长债意图明显，债市情绪快速降温，10Y国债收益率最高上行至2.29%（7月8日），利空因素消化完毕后债市陷入震荡，由于央行对长债的调控由“喊话”进入“实操”阶段，债市降息预期偏弱；7月下旬OMO和LPR同步下调10bp、MLF超预期下调20bp，债市情绪迅速转为积极，加之降息落地后央行也迟迟未卖出国债或者操作正回购，债市对央行调控长债这一最大利空因素的担忧也逐渐缓解，债市收益率开启流畅下行行情，8月2日10Y、30Y国债收益率分别报收2.13％、2.35％。重点关注这一轮行情下期限利差表现情况，7月降息落地后各期限债市收益率下行幅度整体接近，10Y-1Y、30Y-10Y期限利差变动不大，5Y期附近稍显强势。月内流动性表现平稳，资金利率中枢和5月接近，机构杠杆小幅抬升。

由于 2022年和2023年8月中旬均有降息操作落地，加之同期８月月内资金利率同样多呈现先下后上走势，2022年和2023年8月中旬附近10Y国债收益率均见到年内低点 。2022年和2023年Q4在财政稳增长措施落地＋资金面边际收敛的背景下，长债收益率开启了上行走势，2022年Q4由于经济基本面预期反转，调整幅度明显大于2023年。2022年和2023年连续两年的相似情景也让债市“印象深刻”，债市开始关注8月债市是否会像2022和2023年一样出现年内拐点，尤其是资金利率是否会出现明确拐点，以及如果债市会出现阶段性调整，幅度会有多少？我们将从以下角度对8月债市进行探讨：

（ 1）债市在Q4易调整的原因与信贷增速和降息预期有关，如果没有降息预期的支撑，债市容易呈现对利空因素敏感、对利多因素钝化的状态。 国债收益率作为无风险利率，政策利率对其影响较大。如果债市降息预期保持高位，即使有其他利空因素，利空因素也较难带动债市明显调整，后续降息操作落地后，债市收益率完成一轮流畅下行过程。结合国内经济相关会议的节奏来看，一般Q1和Q3是典型的年初和年中稳增长窗口，2022年以来央行降息操作基本均落在Q1和Q3，尤其是Q4信贷增速易企稳、央行降息概率相对最低。一般Q3降息落地后，收益率也会顺势下行至阶段性低位，短期内债市降息预期难再度发酵，债市易进入对利空因素敏感、对利多因素钝化的状态。此阶段如果有稳增长政策落地，利空敏感状态下债市仍会发生超预期调整。对应到当下，7月OMO和LPR分别降息10bp、MLF降息20bp，考虑到当前货币政策约束较多背景下央行降息较为克制，Q4信贷增速下行斜率也有望放缓，央行继续降息概率偏低。在无降息预期支撑的情况下，债市收益率明显向下突破的难度较高，此外Q3降息先行，Q4财政稳增长措施加码落地概率同样较高，预计会对债市形成一定利空扰动。

（ 2）此外无降息操作并不会影响８月资金利率先下后上走势，继续提示8月上旬短端收益率逼近拐点，8月下旬开始抬升概率较大，预计长债收益率或同步上行。 除了长期限资金利率小幅下行外，2024年的流动性环境整体和2023年相差不大，未有其他因素推动资金利率（尤其是隔夜资金）明显下台阶，因此预计8月资金利率中枢和7月大致持平、呈现先下后上走势，8月初R001和R007下行已较为明显。2022年和2023年8月1年同业存单收益率均为先下后上走势，两端大致持平，除了与8月月内的资金利率走势有关外，也受同期8月中旬央行降息操作的影响。但7月降息落地后，8月降息落地概率较低，但考虑到8月资金利率走势的确定性较高，即使没有降息落地，对8月同业存单先下后上走势影响也不大。回顾2022年和2023年8月降息期间同业存单走势来看，降息操作落地仅小幅打开1年同业存单低点，对1年同业存单的阶段性低点和后续走势影响都相对有限。考虑到8月下旬资金利率边际抬升的确定性相对较高，加之1年同业存单与MLF倒挂幅度偏深，其他短端利率也均已下行至绝对低位，预计8月上旬震荡后，下旬资金利率和短端收益率上行概率较高，1年同业存单或上行至1.95%附近，长债收益率和1年同业存单预计同步上行。

（３）目前 1年同业存单收益率与MLF处深度负倒挂状态，10Y国债收益率与OMO利差同样处于区间下限，与政策利率相比市场利率明显偏低，后续债市调整空间不容小觑。 虽然市场目前对8月下旬资金和短端收益率抬升的预期较为一致，但对后续长债调整幅度仍有分歧。2022年和2023年Q4债市虽然均发生调整，并且均伴随资金利率和短端利率的大幅上行，但是长债和信用债市场的调整幅度则截然不同，2022年Q4债市调整幅度较大主要是因为经济基本面预期发生扭转。但站在无法准备预知未来经济基本面预期走势的当下，债市收益率与政策利率的差值可用来大致判断后续调整幅度，比如一般MLF利率为1年同业存单收益率的“标准顶”，2022年以来1年同业存单收益率上行的过程中，顶部会向MLF利率靠拢。因此1年同业存单与MLF利率偏离幅度越大，后续1年同业存单收益率的上行幅度可能越大。2022年1年同业存单与MLF的偏离幅度要明显大于2023年，这也是预示2022年底债市调整幅度大于2023年的重要线索之一。考虑到1年同业存单与10Y国债的相关性较强，如果1年同业存单的潜在调整幅度较大，那么10Y国债的潜在调整幅度也不容小觑。此外10Y国债与OMO利率的差值也处于区间下限，按照类似规律，也预示后续长债或迎来调整且调整空间较大。8月2日1年同业存单与MLF偏离幅度为-46bp，10Y国债收益率与OMO偏离幅度仅为43bp，均处于利差震荡区间下限，一旦资金面开始趋紧，后续债市调整空间或不容小觑。

综上，对于 8月债市我们维持2024年下半年债市策略报告中的观点不变，继续提示8月中旬附近资金利率、长短端收益率或见年内拐点，尤其是考虑到目前市场利率与政策利率偏离幅度较大，债市调整空间或不容小觑。

2. 热点关注：8月下旬资金利率或边际抬升，关注拐点——8月资金面和同业存单前瞻

7月资金面回顾：跨季后资金利率环比下探，资金利率月均值基本持平5月。 上半年政府债（国债和地方债）发行进度偏慢，下半年政府债发行进度有所加快。历年7月一般是政府债发行淡季，但是今年7月国债供给明显偏强，国债和政府债同比多增3174亿元，同比多增规模较6月大幅增加。虽然7月政府债供给不弱，但无碍7月流动性宽松格局，跨季后7月资金利率环比下行，宽松资金面继续利好债市：（1）7月资金利率中枢环比继续下行，R001、R007月均值分别下行7bp、10bp至1.81%、1.89%，和5月基本持平，DR系列和R系列资金中枢相差不大，DR007月均值1.83%，运行于7天OMO利率（1.70%）上方；（2）资金利率的波动水平继续维持低位，7月R001、R007方差分别为0.09、0.05，与6月跨季月相比，资金利率波动幅度大幅降低，7月资金利率波动幅度和4-5月整体接近，波动水平保持低位；（3）跨季结束后，资金面的分层和期限利差现象再度趋弱，R007-R001、R007-DR007月均值环比下行3bp、2bp至8.1bp、6.6bp，非跨季月资金面的分层和期限利差现象依旧不突出。

7月质押式回购成交量小幅抬升、但仍处低位，机构杠杆缓慢攀升中。 跨季后7月资金利率季节性下行，资金利率月均值基本和5月持平，虽然资金利率中枢较4-5月未进一步明显下探，但是流动性宽松格局延续。机构杠杆缓慢攀升中，绝对水平仍然不高。7月银行间质押式回购成交量均值6.40万亿元，同比增长3.8%，虽然7月机构杠杆边际有所抬升，但绝对水平仍处低位，这或与存款“出表”、杠杆价值相对偏低有关。当然从边际上看，自5月机构杠杆达到阶段性低位（5月银行间质押式回购规模5.7万亿元）后，6-7月机构杠杆两个月回升，存款“出表”对机构杠杆行为的冲击或有所减弱。

8月资金利率大幅下破难度较高，8月资金利率中枢或大致持平7月、呈现先下后上走势。 由于影响资金面的因素较多，且大多难以准确观察，加上资金利率的运行机制也较为复杂，目前尚未有成熟的方法能够准确判断短期或者中期维度的资金利率走势。但由于国内的信贷投放、准备金缴纳、财政收支等因素规律性较强，导致年内资金利率同样呈现较强的季节性规律。7-8月短期维度来看，8月资金利率较7月资金利率环比变化表现不一，2019年以来至今的5年期间，2019年和2020年8月资金利率中枢较7月大幅上行，R007中枢环比上行幅度分别为16、14bp，主因经济基本面相对韧性、资金面易紧难松；2022年由于流动性大幅宽松，8月资金利率中枢较7月环比大幅下行，R007中枢下行幅度为11bp；2021年和2023年8月资金利率中枢较7月变化不大，此阶段的货币政策取向虽然宽松，但是流动性层面并未大幅放松，8月资金利率虽然仍呈现先下后上走势，但中枢和7月差距不大。2024年的流动性环境整体和2023年相差不大，暂未有其他因素推动资金利率明显下台阶，预计8月资金利率中枢和7月大致持平，呈现先下后上走势，8月初R001和R007下行已较为明显。

1年同业存单或在8月中旬附近见到1.80%左右的年内低点，上旬或仍有小幅下行空间，下旬边际抬升概率较高。 7月宽松资金面对同业存单表现虽形成一定程度的利好，但MLF降息20bp仍是推动同业存单收益率大幅下行的主因，8月2日1年同业存单收益率报收1.85%，较6月28日大幅下行11bp，1年同业存单正式下破1.90%关键点位。随着MLF降息20bp落地，1年同业存单与MLF利差小幅收窄至-46bp（8月2日），但仍然处于深度倒挂状态。2022年和2023年8月1年同业存单收益率均为先下后上走势，除了与8月月内的资金利率走势有关外，也受8月中旬央行MLF降息影响。今年7月降息落地后，8月降息落地概率较低，考虑到资金利率走势的确定性相对较高，即使没有降息，对8月同业存单利率先下后上走势影响不大。回顾2022年和2023年8月降息期间同业存单走势来看，降息落地仅小幅打开1年同业存单下限，对同业存单的低点和趋势都相对有限。考虑到8月下旬资金利率边际抬升的确定性相对较高，加之当下1年同业存单与MLF倒挂幅度偏深，其他短端利率也均已下行至绝对低位，预计8月上旬震荡后，下旬资金利率和短端收益率上行概率较高，月底1年同业存单或上行至1.95%附近。

3. 月度回顾：国内债市“牛陡”，10Y美债收益率下行、报收3.80%

月度（ 7.01-8.02）国内债市“牛陡”，10Y美债收益率下行、报收3.80%。具体来看：

资金面： 7月资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.85%，机构杠杆环比抬升。 7月资金面均衡偏松，各期限资金利率下行，央行公开市场操作全月净投放8096.6亿元。资金价格方面，R001、R007月均值分别报收1.81%、1.89%，分别较6月下行7.02bp和9.72bp。7月机构加杠杆意愿抬升，质押式回购成交量月均值为6.40万亿元、月度环比上行3.82%，其中隔夜质押式回购成交量月度均值5.59万亿元、月度环比上行6.49%。

债市：三中全会和政治局会议对债市影响有限，央行超预期降息且无卖债操作，债市走强， 10Y国债收益率报收2.13%。 7月公布的经济和信贷数据仍然较弱，二十届三中全会和政治局会议对债市影响有限，叠加央行意外降息且无卖债操作，在多重利好因素下，国债收益率曲线“牛陡”，10Y国债收益率月度下行7.81bp、报收2.13%。 海外债市方面，美国多项经济指标低于预期， 10Y美债收益率下行、报收3.80%。 美国7月制造业PMI和非农均大幅低于预期，叠加美股波动加大，在避险情绪和降息预期的共同作用下，10Y美债收益率月度下行56.00bp报收3.80%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行6.90bp至0.99%，德国10年期国债收益率下行18.00bp至2.31%。

可转债： 国内转债收跌，中证可转债指数和上证可转债指数均分别下跌2.77%、2.53%。

大宗商品及原油： 大宗方面，黄金上涨6.38%报收2486.10美元/盎司，布伦特原油下跌8.58%报77.56美元/桶，国内定价大宗表现一致，南华黑色指数下跌5.24%，其中焦煤下跌9.37%、铁矿石下跌5.58%。

汇率： 汇率方面，美元指数走弱，下行2.47%报103.22，人民币、英镑、欧元、日元相对美元升值，在岸人民币汇率报7.22，离岸人民币汇率报7.17。

股市： 股市方面，国内外股市普遍下跌。上证指数下跌2.09%，深证成指下跌3.34%，恒生指数下跌4.36%，纳斯达克指数下跌5.39%，英国富时100上涨0.13%，日经225、德国DAX和法国CAC40分别下跌9.28%、3.15%和3.04%。