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锐思维咨询专注于PPP结构设计，致力于寻找PPP与社会资本业务战略的契合点，设计PPP与基础设施金融工具的联结口。
2014年10月2日，一篇《43号文或将改变中国》打破了市场的宁静。即便是这样，43号文件也没有像87号文件威力巨大。87号文发布以来，尤其是还配合着连续不断地财政部问责和地方政府官员被免职的消息，就像一颗深水炸弹，令各级地方政府、社会资本和金融机构“焦虑躁动”。是什么令它影响力这么大呢？
年初的时候，很多券商分析认为2017年我国的经济增长若要保持增速不低于6.5%，那么固定资产投资增速就不能低于17%-22%，所以基于保增长的逻辑，市场普遍认为基建投资的资金面会相对宽松。但是，自去年三季度以来，在金融监管力度逐步加大，房地产调控越来越严，通道业务索债的背景下，50号文件、87号文件又扎紧了地方政府违规举债的口袋，基建投资的融资路径就只剩下规范的地方政府债和PPP这两条合法路径。数万亿体量的PPP项目，融资如何破局？
一、50号、87号文件背后的基本逻辑是预算体制改革的逻辑
50号、87号文件看似独立，其实不然。我们沿着文件颁发的脉络可以看出，从2010年的国发〔2010〕19号文件——《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》开始，到2012年的“财预[2012]463号”——《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，文件都直接禁止了政府采用BT的模式进行基础设施建设，禁止了违规向融资平台公司注资或提供担保，通过财务公司、信托公司、金融租赁公司等违规举借政府性债务等。2014年国发（2014）43号文——《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，2015年的“财预[2015]225号”——《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，2016年“财办预[2016]94号”——《关于开展部分地区地方政府债务管理存在薄弱环节问题专项核查工作的通知》等等，文件一脉相承。锐思维咨询认为，本轮政策的核心就是要实现政企分开、债务隔离，借用管还对应、财政预算刚性约束，建立国家现代财政制度。
87号文件之所以厉害，主要是因为基建投资的各个参与主体都受到了不同程度的追责。当然，我们可能只是注意到了地方政府官员被问责的影响，并没有注意到对中介咨询机构追责产生的影响，也没有注意到对社会资本商业模式的影响，也并不完全清楚对金融机构的影响。
近期，从数家基金子公司处获悉，各地证监局也向各辖区内不少公司下发了《关于开展辖区证券期货经营机构参与地方政府举债事项自查的通知》。
据悉，该通知下发对象为各辖区内所有证券期货经营机构，包括但不限于基金公司、基金子公司、券商资管、期货公司，在通知中证监局指出，根据2014年修订的《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）和《财政部、发展改革委、司法部、人民银行、银监会、证监会关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）的有关要求，要求各机构对2015年1月1日以来发起设立的资产管理计划进行自查。主要自查包括三点：
1.是否存在为地方政府提供融资的资产管理计划；
2.在参与地方融资平台公司或其他企业融资业务时，是否存在要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函及其他形式提供担保的情形；
3.在参与地方政府及其所属部门发起的PPP项目和各类投资基金时，是否存在由地方政府或其所属部门承诺回购资产管理计划投资本金，承诺资产管理计划本金无损失、承诺最低收益或对股权投资额外附加条款变相举债融资等情形。
由此可见87号文件不是突发奇想，是一个连贯的操作动作，也确实起到了敲山震虎的效果。当然，也出现了地方政府官员对政策的不同理解而导致的不敢作为的情况。
二、62号文件、55号文件的引水入渠
堵暗道之后，就应该开明渠。在2017年7月份之前，高层的明渠主要是哪些方面呢？
1.PPP项目收益债（发改委）、PPP项目收益票据（银行间债券市场）
从当前国家出台的相关政策文件看，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中，就明确提出基于PPP模式下的“投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任”；在《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中，也明确提出鼓励特许经营项目公司通过发行项目收益债券、项目收益票据等来融资，而这里特许经营项目公司正是PPP模式下的项目公司。国务院于2016年5月19日转发了《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，明确指出在能源、交通运输等十个领域推广PPP模式和项目收益类债券，并要求从财税、价格、土地、金融等方面加大支持力度，大大延伸了PPP模式和项目收益类债券的适用领域。
2.PPP项目专项债
2017年4月25日，国家发展改革委正式印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》。据悉，政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券（以下简称为“PPP项目专项债券”）是2015年以来国家发展改革委推出的第9个专项债券品种，也是国家发展改革委继PPP项目资产证券化之后，又一次为推动PPP发展出台的重大政策。该品种是为PPP项目融资包括运营期再融资量身打造的，对于解决PPP融资难问题很有意义。
3.PPP-ABS
2016年12月21日，《国家发展改革委 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》发改投资〔2016〕2698号文件，首先从发改委角度提出了传统基础设施领域的ABS；而2017年6月19日，财政部联合人民银行和证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，提出了PPP资产证券化的实施路径。
4.土地储备专项债
2017年6月2日，财政部又发布了“财预（2017）62号”——《关于印发地方政府土地储备专项债券管理办法》，对争议较大的土地储备的融资提出了新的解决路径。
三、钱紧？钱松？钱从哪里来？
今年以来，货币一直趋紧。许多经济学家认为，短期之内我国货币政策不会宽松。例如，6月6日央行通过官方网站宣布：通过中期借贷便利(MLF)方式投放4980亿元，很多机构解读为央妈放水，但是一小时之后，解读者被“打脸”。不过，7月2日央行货币政策委员会2017年第二季度例会在北京召开。例会向市场进一步明确，要实施好稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定。例会公报有两处措辞与一季度例会不同，变化较大的是“优化融资结构和信贷结构”，此前的提法是“改善和优化融资结构和信贷结构”。此处措辞的变化意味着监管层之前采取的改善融资和信贷结构的措施收到了效果，目前只需进一步优化即可。
7月6日，浙江和内蒙古两地分别招标发行一批地方政府债券。浙江省财政厅本次发行的一般债，3年、5年、7年和10年，中标利率分别为3.5%、3.6%、3.71%和3.81%。内蒙古自治区财政厅发行的一般债，3年、5年、7年和10年，中标利率分别为3.93%、3.9%、4.02%和3.95%，票面利率不断走高，显示区域信用状况对地方债定价的影响在扩大，地方债定价较发行初期已更趋市场化。
值得一提的是，此次浙江和内蒙古两地地方债发行均选择在上交所进行。今年以来，陆续有地方财政部门选择到交易所发行地方债，到交易所发行地方债，有助于吸引更多类型的投资者参与地方债发行，丰富地方债投资主体，改善地方债交易流动性。但从另一方面来看，这也是地方债发行压力较大的反应。目前地方债供给主要靠银行类机构消化，但金融严监管背景下，银行负债扩张受限，甚至开始去杠杆，制约了银行资产配置，今年银行对债券配置需求一直偏弱，这也直接导致地方债发行利率大幅走高。
在上周，央行发布了金融稳定报告，重点关注了影子银行的问题，指出银行借助表外理财等形式表外放贷，容易规避贷款监管要求，投向限制性领域，导致社会融资统计失真。未来要加强流动性风险管控，控制杠杆水平，抑制通道业务，防范影子银行风险。现在来看，无论从央行的表态还是操作来看，我国金融去杠杆未结束，加之海外流动性的大幅收紧，我们认为短期之内不会宽松。
四、“债券通”的开通具有划时代的意义
7月3日，备受市场关注的债券通（即开展香港与内地债券市场的互联互通）开通,开通首日就完成了70亿元的交易额。债券通分为北向通和南向通，目前只开通北向通。即符合央行要求的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。随后央行将香港的RQFII（人民币合格境外投资者）额度提高到了5000亿元，这代表中国开始鼓励符合中国要求的国际投资者全面进入中国内地债券市场。
我们知道中国的基础设施建设领域融资需求巨大，但一直面临融资渠道单一、利率水平高等难题。现在中国放开国际投资者进入中国国内投资，这代表着中国开始做大境内债券市场规模。长期以来中国境内融资主要依靠国有银行，现在中国放开债券市场，等于中国在银行之外又多了一个大池子来吸纳全球资金进入。而国际投资者必须使用人民币才可以投资，这反过来又推动了人民币国际化。使用人民币另外一个好处就是防止美元走弱以后再次大规模进入中国、人民币外升内贬的怪现象。如果再结合RQDII，就能够构建一个人民币流动的大循环。整个投资过程都经过中国国有银行，受央行监管，资本兴风作浪空间被严格压缩，安全性明显提高。未来随着中国不断扩大内地银行间债券市场，国际资本会不断进入中国境内。而且这个债券通背后的基建市场规模高达数万亿美元。且在欧美普遍低利率甚至负利率的状况下，中国基建市场的回报率显然具有极强的吸引力。年经济增长率6.7%的中国，显然比年经济增长率1.6%的美国家更有潜力。未来随着国内债券市场开放进一步打开，资本会源源不断的进入中国内地，形成虹吸现象。
近期最值得的关注的，就是五年一次的全国金融工作会议将在本月中旬召开，这将是第五次召开全国金融工作会议，此前历次会议均涉及金融体系的重大改革。业内普遍认为，本次会议在金融风险积聚的背景下召开，将重点围绕防范金融风险、改革金融监管体制。锐思维咨询预判，在十九大前后，高层会有突破性的动作，全面深化改革的阶段性成果和威力初现。从市场上释放出的信号，能够感到高层在布局一盘大棋。PPP融资的困境，极有可能会随着国际资本的进入得以大大改善。ABS、项目收益债将成为PPP市场上的宠儿，符合上述产品条件的规范化PPP将成为主流，依靠钻政策法律空子的PPP将被遗弃。锐思维咨询看好这次全面深化改革，我们携手海通恒信提前占位PPP——ABS市场，期待各界社会资本与我们共谋发展！
