1. 行业规模：
如何看待动保行业的长期成长空间？
1.1. 疫病不断爆发，创造防疫需求
动物疫病不仅会导致动物大范围减产、生病，甚至直接造成死亡，给养殖者带来巨大的直接经济损失，其中一些人畜共患病更是会直接威胁到人类的健康，例如高致病性禽流感。相对于发达国家，目前我国动物养殖规模化程度总体还比较低，散养以及小规模养殖仍然占畜牧业较大比例，同时，大规模扑杀模式所需资金较大，相关经常性补偿机制在我国尚未形成。预计未来较长的时间内，“接种疫苗预防为主、疫区扑杀为辅”的政策不会发生改变，动物疫苗将是我国畜牧业防疫的主要手段。
疫苗品种驱动行业扩容。
疫病的发病率和危害性是其疫苗市场的基础，危害越大的疾病其疫苗市场的潜在规模也越大，而疫苗的有效性决定了市场所能达到的高度。即使是发病率高的疾病，若疫苗的效果不佳，也难以出现大的市场。以生物股份的口蹄疫疫苗为例，公司战略性领先成为首个研发规划悬浮培养技术的国内动保疫苗企业，凭借毒株+工艺的领先，公司的口蹄疫市场苗快速进入了大型养殖场，打开了口蹄疫市场苗的空间。在公司的引领下，行业内其他厂商也陆续上马悬浮培养生产线，从而推动了国内兽用生物制药产业的技术升级。
1.2. 养殖规模化程度不断提升，市场化销售持续推动行业扩容
强制免疫政策的推行是过去我国动物疫苗市场规模迅速扩大的直接因素。
我国兽用生物制品分为国家强制免疫用和非国家强制免疫用，强制免疫的动物疫苗由农业部指定企业生产，每年由省级政府进行招标采购；非国家强制免疫的则由企业自行生产和销售。2004年之前我国仅将口蹄疫纳入强制免疫范畴，之后高致病性禽流感加入强制免疫计划，带动市场规模开始稳步提升。而2007年高致病性猪蓝耳病和猪瘟同时列入强制免疫计划，则使得我国动物疫苗市场直接迈上一个台阶，此后多年一直保持高速增长。
养殖规模化程度不断提高，动物疫苗市场化销售大势所趋，持续推动行业扩容。
尽管招采苗大幅提升了动物疫苗的渗透率和市场规模，但是也带来诸多问题，特别是同质化竞争下疫苗价格过低，影响了疫苗质量的提升。随着我国规模养殖场的不断发展壮大，对于优质疫苗的需求日益迫切，市场苗应运而生，其中的代表就是生物股份的口蹄疫市场苗。由于杂质含量更低、抗原含量更高，市场苗的价格往往是招采苗的几倍。随着“先打后补”政策的实施，未来，随着市场对产品品质的要求越来越高，逐步放开市场苗销售是大势所趋，品质提升带来的价格上涨将推动行业扩容。
1.3. 动物疫苗潜在市场空间巨大
我国兽用疫苗市场一直保持较快增长，2017年我国兽用生物制品市场规模（不含进口）达到133.6亿元，2008-2017年复合增速13.1%。从疫苗靶向动物来看，猪用疫苗是占比最大的类别。2017年猪用疫市场规模52.6亿元，占比 39.4%；禽用疫苗44.7亿元，占比33.4%；牛羊用疫32.9亿元，占比24.6%。
以猪用疫苗为例，从大型规模化养殖企业来看。过去几年中，药物及疫苗费用在温氏股份养殖成本中的占比仅约为5%，而牧原股份的药苗成本约为10%。按照1500元/头的养殖成本、6.5亿头猪进行测算，那么养殖成本端接近1万亿。取牧原和温氏药苗占比均值7.5%进行测算，那么仅猪用兽药的潜在市场空间就可以达到750亿。若其中疫苗占比达到40%，那么猪用疫苗市场可以超过300亿元，接近2017年规模的6倍。若再考虑到其他动物疫苗的市场，如禽用疫苗、反刍动物疫苗、宠物疫苗等，那么动物疫苗的市场空间潜力巨大。
2. 行业标杆：
参考硕腾，动保企业成长路径和致胜关键何为？
硕腾成立之初，依托于辉瑞的研发与工艺优势，凭借专利性的土霉素产品，打开动保市场，聚焦于畜用抗生素、驱虫药的研发与销售，建立起了研发、工艺、渠道和品牌为一体的平台优势，逐渐成长为该领域的龙头公司。在这一基础上，通过不断的并购整合，不仅实现了品类多元化发展，同时进一步增强了平台优势，逐渐成长为全球动保龙头。
2.1. 硕腾：
国际动保行业龙头
硕腾（Zoetis）成立于2012年，总部位于美国特拉华州，原属辉瑞动保部门，2013年分拆上市（ZTS.N），其在动保领域已拥有65年经验。
硕腾专注于经济动物和伴侣动物的药品、疫苗、诊断产品的研发、制造和商业化。
主要关注8种动物：5种经济动物（牛、猪、禽、鱼、羊），3种伴侣动物（犬、猫和马）；拥有6大产品线，300多种单品，包括疫苗、抗生素、驱虫药、药物饲料添加剂、动物健康诊断和其他药品。2018年硕腾实现营收58.3亿美元，同比增长9.8%，净利润14.3亿美元，同比增长65.3%。
作为全球动保龙头公司，上市以来硕腾市值一路攀升，目前已经接近600亿美元。从整体估值来看，除了2015-16年以外，硕腾整体估值水平介于30-50倍PE之间，估值中枢约为40倍PE。
2.2. 研发+产品+销售，三位一体构建核心竞争力
2.2.1. 双引擎驱动研发
硕腾的研发依靠双引擎驱动，既有内部研发，又有外部合作。
硕腾的研发适用于广泛而多元的畜种、治疗领域和地区，研发范围包括疫苗、药品、基因产品、诊断试剂和生物设备。一方面，通过对现有产品不断进行再创新，保持领先地位；另一方面，不断开发全新产品，打开新的市场。截止到2018年底，硕腾在全球范围内拥有约5500项授权专利和1650项正在申请的专利，通过全方位的专利保护建立起了有效的壁垒。这其中绝大部分专利都是来自于内部研发，其余则来自于合作方的授权。
覆盖全球的研发网络。
除了位于美国密歇根州的全球研发总部，硕腾的研究网络还包括美国 (加利福尼亚、爱荷华、马里兰、密苏里、内布拉斯加、新泽西、北卡罗来纳)、加拿大、欧洲(比利时、法国、西班牙)、澳大利亚和主要新兴市场(巴西、印度、中国)的研发团队，研发人员总数超过1100人。全球范围布局研发基地，并将研发基地和生产基地配套建设，可以准确把握当地市场需求，因地制宜进行研发和创新，同时也加快了研发成果向生产转化，促进效率的提升。
硕腾在研发投入上也表现不俗。
近三年研发费用分别为3.74亿美元、3.80亿美元、4.30亿美元，占当年营业收入的比重分别为7.65%、7.16%、7.38%，该指标虽整体较以前年度有所下降，但仍处高位，研发创新的资金支持充足。
2.2.2. 产品组合多样化
借助研发优势和外延扩充，产品矩阵日渐丰富。
硕腾现有8大核心品种，涵盖牛、猪、家禽、羊、鱼、狗、猫、马等动物，拥有6大产品线，300多种单品，包括疫苗、抗生素、驱虫药、药物饲料添加剂、动物健康诊断和其他药品。2018年最畅销的两款产品 Apoquel®和Draxxin®分别贡献了大约8%和6%的营收，加上另两大畅销产品Ceftiofur和Revolution®/ Stronghold®，约占总营收的25%，前10药品贡献大约40%的收入。
丰富的产品组合能够有效满足公司客户多样化、多层次需求，提高客户粘性，同时产品种类的多样化使公司较其他竞争对手销售集中度低，单一产品对公司业务的影响更小，经营风险能够有效分散。
2.2.3. 直销为主，服务取胜
重视直销，以服务取胜。
截止2018年底，公司销售部门拥有约3100名员工。硕腾销售团队除销售人员，还配有技术和兽医专家。销售人员亲自拜访客户推销产品和服务，并为客户提供行业前沿信息，而技术和兽医专家一是为客户提供疾病防控和兽群管理的专业咨询服务，二是对客户进行相关领域的专业培训和教育。
通过“直销+服务”的销售体系，公司能够建立良好的客户关系，增加其对公司产品和服务的依赖，促进公司业务可持续发展，同时也可以及时敏锐把握客户和市场的需求信息，对公司生产和研发进行精准指导，节约资金，提高效率。
2.3. 外延整合并购为公司发展推波助澜
1995年至2017年，硕腾公司共发起过15项重要的并购，其中7起涉及家畜产业，包括牛、羊和水产等，2起针对宠物产业，2起帮助公司进入生物诊断领域，剩余3起则与兽药研发及渠道拓展有关。产业整合并购为公司发展推波助澜：
3. 生物股份：
平台优势已现，飞轮效应加速成长
3.1. 口蹄疫市场苗大单品突破，奠定平台型企业基石
2013年初为了抓住生物制药产业转型升级出现的市场性机会，解决产能瓶颈，快速拓展盈利空间，公司剥离房地产业务，聚焦生物疫苗产业。通过工艺、渠道升级，开拓出口蹄疫市场苗蓝海，逐步成长为动物疫苗龙头企业。
我们认为，公司依托口蹄疫市场苗大单品的放量，已经完成了硕腾第一阶段的成长路径，并依托于此建立起了以“产品力+销售力+品牌力”为核心的业务平台体系。
3.1.1. 研发实力不断增强，由合作研发向自主研发升级转型
合作研发是当前我国动保企业主要的研发模式。合作研发模式既可以发挥院校和科研院所积累的理论和数据优势，解决了企业基础性研究的难题，同时也可以发挥企业产业化转化能力强和贴近市场的优势，使产品真正适应市场需求。而自主研发模式则是近几年才兴起的研发模式，是合作研发模式的有力补充。
得益于企业自身研发实力的壮大、经验的积累以及人才的培养，自主研发模式已成为未来发展趋势。
研发体系定位重塑。
公司经过多年的积淀，在研发方面已拥有兽用疫苗国家工程实验室、P3高级别生物安全实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三大国家级技术研发平台，打造动物疫苗行业技术创新制高点，加快了科研成果的转化进度，极大地提升了公司研发地位和技术优势，对增强公司核心竞争能力发挥了重要作用。
新园区掀起智能化制造的新篇章，将大幅提升公司原研能力和生产工艺水平。
金宇国际生物科技产业园拥有P3和局部P4的生物安全标准，包括灭活苗、活苗、诊断试剂3大类产品、4个智能车间，预计今年全部车间完成GMP验收。新园区智能制造将疫苗生产工艺参数、质量标准、操作规程和数字化生产线与西门子工业4.0控制技术深度融合，实现了疫苗制造全生命周期在最优选工艺参数下完成，领先性超过公司过去从转瓶培养至悬浮培养的升级跨度，将进一步提升公司核心竞争力。
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有望释放企业原创研发和产品升级创新的潜力。
园区内的国家高级别生物安全实验室同时具备细胞、小动物和大动物P3实验条件，是目前国内拥有最高生物安全级别的动物疫苗生产企业，有望显著提升公司的原研能力。根据农业部要求截止2020年口蹄疫苗、禽流感活病毒生产需要满足P3标准，随着公司产业园于今年通过验收，公司将再次领跑行业。
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智能化制造将对生产端的将本增效有所改善。
节能减排方面能耗有望降低50%，基于大数据选择最优生产参数组合，实现疫苗制造全生命周期在最优选工艺参数下完成。
随着研发体系的重塑以及新园区的投入使用，公司的研发支出加速增长。
2017年公司研发总投入达到1.73亿元，同比增长88%，在总营收的占比也由16年的6.04%提升到9.08%。尽管2018年下游市场受到冲击，但公司的研发投入仍保持在高水平。
3.1.2. 从工艺技术实现突破，引领动物疫苗行业进步
面对国内动物疫苗的落后状况，公司战略性领先成为首个研发规划悬浮培养技术的国内动保疫苗企业。
2009年就成功完成了疫苗生产的悬浮培养技术，2010年完成了牛口蹄疫、猪口蹄疫疫苗的悬浮培养技术改造，并制定疫苗质量的抗原含量、杂蛋白含量、抗原和杂蛋白检测三项行业标准。凭借毒株+工艺的优势，公司的口蹄疫市场苗获得了市场的认可，快速进入规模养殖场。
攻克多项技术难关，引领行业进步。
公司的悬浮培养技术攻克了①细胞筛选训化②病毒筛选训化③培养基配方优化④反应釜设计制造⑤自动化远程控制系统设计应用⑥146S平衡检测技术⑦CTF抗原纯化工艺⑧百倍以上抗原浓缩保存⑨不同学科领域专业技术人才集成。在公司的引领下，行业内其他厂商也陆续上马悬浮培养生产线，从而推动了国内兽用生物制药产业的技术升级。目前我国获得口蹄疫生产批文的企业均已全面淘汰传统转瓶培养工艺，实现悬浮培养。
公司在原有口蹄疫疫苗生产工艺的基础上，不断开发、提升、优化口蹄疫疫苗生产工艺，巩固优势地位。
在上游工艺技术方面，创造性地开发了特有的抗原全生命周期保护工艺，该工艺贯穿了口蹄疫疫苗生产、储存和使用的整个生命周期，为保证疫苗抗原的高浓度奠定了技术基础。在下游技术工艺方面，不断改进疫苗的纯化工艺，自主研发组合型 CTF系统，该系统可以使得口蹄疫疫苗生产过程中蛋白去除率达98%以上，提升纯化得率，保持公司生产工艺优势。
3.1.3. 开创点对点营销，渠道建设不断升级
率先开展市场化销售，开辟口蹄疫市场苗市场。
2011年之前，口蹄疫疫苗销售几乎是政府采购模式，实际招标竞争因素主要体现在价格、人脉和服务等一些软指标上。产品工艺升级后，2012年公司在政府招采的基础上引入大客户直销的营销模式。通过组建专家型营销团队和销售队伍，开展多种促销活动、丰富技术服务体系，逐步拓展点对点的直销渠道，获取了绝大部分大型养殖集团的口蹄疫市场苗的份额，2016年客户涵盖国内4000多家规模化养殖主体。
渠道下沉完善客户结构，进一步提升市占率。
2017年随着“先打后补”政策的推进和招采政策的改变，公司进一步拓展市场，向中大型养殖场渗透。2018年9月公司成立首个省级分公司河南金宇，试点省公司销售模式。相比传统的“企业—代理商—客户”的渠道模式，该模式可以更充分地利用公司的资源，在产品、人力、技术方面获得更直接的支持，从而把工作重心放在为养殖业疫病防控提供整体解决方案的体系打造上。
不断深化技术服务，巩固渠道优势、增强品牌力。
公司设立专门的技术服务团队，深入养殖场了解需求，提供差异化服务，在提升客户忠诚度的同时也为营销团队提供了第一手的养殖场数据。形成全国“区域加中心”的检测服务战略布局，为养殖场、疫病检测机构和防疫专家构建互联网沟通渠道，创新线上技术服务模式。同时，根据客户不同类型和需求，利用大数据平台为客户建立健康档案，实施差异化技术服务，塑造技术服务品牌。
公司建立起了“大客户直销+区域经销+重点区域分公司销售”的销售体系，近年来不断进行渠道的完善和下沉，目前在销售网络布局方面显著领先于同行。此外，公司通过技术服务不断强化客户黏性，为公司产品销售提供支撑。从2018年来看，在公司强大的产品力和销售力支撑下，公司销售人员人均销售收入和销售利润均远超同行，尤其是人均销售利润高达436万，远远领先于同行。
3.1.4. 公司凭借口蹄疫市场苗成长为动保行业龙头
依托公司在产品品质和销售渠道的变革，公司口蹄疫市场苗在2012年以来取得了快速的发展，2017年收入达到12.6亿元，2018年口蹄疫市场苗行业市占率超过60%，在口蹄疫市场苗领域遥遥领先。
依托口蹄疫市场苗大单品的成功放量，公司生物制品业务高速成长
，并于2016年超过中牧股份成为行业收入第一，且差距在2017年进一步拉大。此外，从盈利能力来看，公司生物制品板块的毛利率长期维持在近80%的水平，而同行的毛利率普遍在50%-60%之间，公司的毛利率水平比同行高20%。公司过去五年净利率在40%左右，ROE随着公司利润积累和增发有所降低，但2018年仍然达到15.88%的较高水平，依然远高于同行。
3.2. 飞轮效应显现，驱动公司加速成长
动保企业的持续增长是由产品驱动的，可以简单概括为“老产品升级+新产品放量+并购扩品类”，但究其本质是建立在平台优势基础上“飞轮效应”的体现：通过大力投入研发不断推出符合市场需求的优质产品，从而获得不断的利润，进一步反哺于研发，从而构成增长的飞轮。而动保产品的研发与工艺技术又具有一定的共通性（比如，悬浮培养技术可以用于生产不同品种的疫苗）、渠道具备一定的共享性（比如，口蹄疫疫苗与猪圆环疫苗的客户都是生猪养殖企业），又决定了这种增长并非单纯的线性叠加。
我们认为，公司凭借口蹄疫市场苗实现了“研发创新+产品品质+技术服务+营销渠道+市场品牌”的整合，已经建立起了领先同行业的平台优势，在口蹄疫OA二价苗、猪圆环疫苗、禽流感疫苗等产品上，“飞轮效应”已经开始显现。在这样的“飞轮效应”下，我们相信公司未来成长有望不断提速。
3.2.1. 老产品升级：猪口蹄疫OA二价苗率先推出
17年之前我国获批的猪用口蹄疫仅针对O型，含有A型的二价、三价疫苗均为牛羊用产品。2013年以来，A型口蹄疫在国内猪群中出现并流行，但是由于猪口蹄疫A型疫苗一直未获批，国内有不少猪场只能采用牛OA或OAI疫苗进行免疫，但这种替代免疫方式在靶向动物指向上存在不合规性。随着猪OA疫苗的获批和口蹄疫I型病毒退出免疫，猪场转向使用专用疫苗成了顺理成章的事，同时也为疫苗企业推广疫苗扫清了合规障碍。
猪OA二价苗率先获批上市，公司市占率有望进一步提升。
2017年12月19日，公司子公司金宇保灵与其他单位（兰研所、中农威特、申联生物）联合申报的猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09 株）为一类新兽药，并核发了《新兽药注册证书》。2018年2月23日，中农威特产品率先获得生产文号，公司则于同年7月5日获批。尽管批文落后近半年，但是中农威特的产品直到18年6月才获得批签发，公司生产进度并未落后。
截至到今年8月27日，公司猪OA二价灭活苗的批签发数量达到101批，占同类产品批签发总数的62.7%，而主要竞争对手中农威特仅有50批。
3.2.2. 新产品放量：平台优势助力猪圆环疫苗后来居上
勃林格打开国内市场后，国产厂家纷纷跟进。
作为全球动物疫苗领域的领军者，2010年勃林格殷格翰将基因工程圆环疫苗圆福莱引入中国，开启了中国圆环免疫的时代。在勃林格的示范作用下，国产厂商开始进军圆环疫苗市场。随着武汉中博、扬州优邦、金河佑本、普莱柯等国内高效价产品的上市，国产圆环疫苗爆发，国外勃林格圆环苗市场份额在国内市场开始被替代。
对标勃林格，公司猪圆环疫苗后来居上。
公司的猪圆环疫苗于2015年9月取得生产文号，并于2016年3月启动上市发布。该产品从研发及市场定位均对标市场占有率最高的国际企业竞品，经过临床试验及市场推广，于当年第四季度投放市场，实现576.38万毫升的销量。2017年快速放量，达到2035.9万毫升，同比增长253%。从终端投入量来看，2017年公司市占率已提升到7.4%，进入到行业前五。
我们认为，圆环销售超预期一方面是因为公司凭借工艺技术的优势保证了产品的优质，另一方面是与口蹄疫实现了绑定销售，完美实现了渠道嫁接，事半功倍。
除此以外，公司在猪用疫苗领域还拥有猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（C株）、猪流感二价灭活疫苗（H1N1+H3N2）等产品，有望再现圆环疫苗的成功。
3.2.3. 并购扩品类：并购整合辽宁益康，禽流感疫苗有望实现突破
禽用疫苗市场迎来量价齐升。
2017年禽用疫苗市场规模约44.7亿元，其中禽流感作为国家强制免疫品种，市场规模约14亿元。非瘟疫情背景下，猪价保持高位，鸡肉作为主要替代品之一，未来几年禽养殖产业链有望保持高景气度，使得禽用疫苗需求带来基数上的扩张，而疫苗品种由二价灭活苗变为三价灭活苗，带来疫苗单价的提升（招采价格由0.1-0.2元/ml提升到0.25-0.3元/ml）。在“量”与“价”共同推动下，禽流感市场将实现扩容，我们预计整个高致病性禽流感疫苗市场空间有望超过25亿元。
工艺升级叠加渠道优势，禽流感疫苗有望快速增长。
辽宁益康是农业部批准的禽流感灭活疫苗定点企业，并且为首批获准的七家 H7N9 禽用疫苗生产企业之一，拥有重组禽流感病毒（H5+H7)三价灭活疫苗（H5N1 Re-11株+Re-12株，H7N9 H7-Re2株）。公司通过收购辽宁益康，获得了禽流感疫苗的招采资格，有望通过技术改造，实现产品升级，叠加公司的渠道优势，禽流感疫苗市场份额有望进一步提升。
3.3. 逐步成长为动保综合解决方案提供商
2013年以来，公司凭借口蹄疫市场苗实现了跨越式发展，成长为国内动保领域的龙头企业。在巩固口蹄疫疫苗市场基础的同时，公司通过“内生研发+外延并购”，产品线不断向其他猪用、禽用、反刍和宠物疫苗延伸，正逐渐成长为平台型动保企业。除了口蹄疫疫苗之外，公司产品布局丰富，在飞轮效应的驱动下有望实现加速成长：
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金宇生物科技产业园新建有布鲁氏杄菌疫苗生产线、反刍类动物灭活疫苗生产线、新型疫苗生产线，基于上述生产线研发、生产的未来可实现规模销售的产品有布氏菌病活疫苗（Rev.1株）、布氏菌病活疫苗（S19株）、梭菌系列疫苗、多联多价疫苗等；
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扬州优邦未来可实现规模销售的产品有猪圆环疫苗、猪流感疫苗、禽流感H9系列高端苗、重组新城疫病毒灭活疫苗（A-Ⅶ株）等；
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辽宁益康未来可实现规模销售的产品工艺改进后的高致病性禽流感（H5+H7）、以狂犬病灭活疫苗高端苗为主的宠物系列疫苗，以ST猪瘟疫苗为主的猪苗系列等。
4. 养殖存栏恢复叠加集中度加速提升，公司业绩有望V型反转
4.1. 短期业绩受疫情冲击，下半年有望逐步好转
公司陆续剥离了纺织、房地产等其他业务，将业务重心聚焦到动物疫苗领域。目前公司产品种类涵盖猪、禽、宠物和反刍类四大系列100余种动物疫苗，拥有口蹄疫和高致病性禽流感两大强制免疫疫苗农业部的定点生产资质，工艺技术和产品质量保持国内领先水平。其中口蹄疫疫苗是公司的核心产品，2018年口蹄疫疫苗收入超14亿元，在疫苗收入中的占比接近80%。
受到疫情冲击，公司短期业绩承压。
2018年8月以来，非洲猪瘟在国内多地陆续爆发，生猪养殖行业加速产能去化，直接影响猪用疫苗的需求，导致公司业绩自2018年第四季度开始出现下滑。2019年上半年公司实现营业收入5.11亿元，同比减少32.85%，归母净利润1.70亿元，同比下滑52.67%。
