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【西南医药新财富朱国广团队】片仔癀(600436):业绩持续高增长,提价因素逐渐显现

国广有话说  · 公众号  · 药品  · 2017-08-25 08:49

正文

一、事件

事件: 公司2017年上半年营业收入、扣非净利润分别为17.5亿元、4.2亿元,同比增速分别为82.5%、37.1%;2017Q2营业收入、扣非净利润分别为8.9亿元、1.9亿元,同比增速分别为81.5%、22.1%。

二、投资要点

业绩持续高增长,提价因素逐渐显现。 1)收入高增长,销量增速超预期。 2017上半年营业收入增速约为83%,2017Q2营业收入约为8.9亿元,同比增长约为81%。期间内收入增速较快的主要原因为:a、厦门宏仁并表,新增约7.5亿元商业收入;b、片仔癀系列量价齐升,同时参考母公司收入增速约为33.6%,肝病药物系列收入增速约为36.7%,我们估算片仔癀销量增速约为30%。2017Q2营业收入增速约为81.5%,环比持平,我们判断2017Q2片仔癀系列销量增速仍维持较快增长,故2017年全年销量增速超出前期深度报告中假设的10%将是大概率事件。 2)净利润增速与销量增速匹配,继续看好全年业绩。 公司2017H1扣非净利润约为4.2亿元,同比增长约为37%;其中2017Q2净利润约为1.9亿元,同比增长约为22%,远低于收入增速,具体分析如下:a、期间内公司毛利率约为44.1%,同比下降约15个百分点,主要原因为医药商业收入占比提升。但我们发现母公司毛利率约为81.9%,同比提升约1.6个百分点,故认为出厂价提升对毛利率影响逐渐体现;b、期间费用率为15.5%,其中销售费用、管理费用分别增加约60%、22%,销售费用增加除商业并表因素外,公司对体验店等销售网络建设持续投入也导致费用率有所增加。我们认为公司产品具有稀缺、奢侈等属性,将受益于消费升级趋势。其空白市场较大也能支撑其未来成长,预计其全年收入增速超过50%,净利润增速超过35%。

提速发展趋势明显,但市场预期差仍存在。 我们认为公司在 2017 -2019 年其价量齐升将充分体现,业绩增速提档加快,进入快速发展阶段。 1 )轻资产体验店等模式使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国。管理层战略清晰、由原来坐商制变革为主动营销。 a 、强化建设片仔癀体验店(当前 100+ 个、目标建近 300 个)建设,将大幅提升自营占收入比例至 20%-30% ,预计将促进产品销量稳定增长; b 、加强对于销售人员的激励,对经销商政策更加宽松,以促进产品销售; 2) 稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香产量约 500Kg/ 年(含人工养殖麝香产量约 150Kg/ 年),且林业总局在 2016 年又批准了 4 家公司 7 个品种可以使用天然麝香,估计行业需求量在 1000Kg 以上 / 年,故当前天然麝香需求竞争加剧。我们认为产品及原材料稀缺性,且在上轮提价后消费端接受度较好量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间; 3 )管理层战略清晰,逐渐由坐商制变革为主动营销模式。继续强化终端建设,采用体验店等模式使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,我们预计药品及衍生品增长均有亮点; 4 )市场预期差仍然存在。 a 、估值是否偏贵?根据我们预测 2017 年净利润约为 7.4 亿元,当前估值约为 45 倍。但从历史上来看公司估值中枢约为 54 倍,估值上限 79 倍,历史估值中枢溢价超过 20% 。尽管与可比公司云南白药、东阿阿胶等行业龙头企业相比估值偏高,但我们认为其产品的独特性、稀缺性及其发展阶段特殊性,理应享受高估值; b 、提价幅度过低? 2017 年最新提价幅度虽然低于 2016 年,但销量增长或将大概率超预期,且存在持续提价可能; c 、原材料紧张?我们认为麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,对于公司来说麝香供给是安全的,主要原因为库存充分、行业养麝数量有改善、公司养麝基地有储备。我们判断对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱具有长期成长性。

三、盈利预测







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