【高信百诺】月度总结：当前的调整是后市机会的伏笔

3月A股市场整体呈现震荡态势。上证综指、万得全A以及沪深300指数收益率分别为-1.91%、-3.14%、-5.40%。美债收益率上行及经济复苏引发的通胀预期，成为市场调整的诱因。投资者开始担心美国政府的超常规赤字可能导致类似于1970年代的持续高通货膨胀，并导致利率水平上行，从而带来资产泡沫的破灭。伴随着这种心理波动，资本市场也出现大幅动荡，但相比美股道琼斯指数和标普指数调整后迅速创出新高，A股整体表现较弱，背后反映的真实情况是估值过度膨胀之后的调整压力。

我们认为，美债收益率上行是正常现象，并且大概率会回到2%的水平。目前不少国家的债券收益率水平已基本回到甚至高于疫情前，比如中国、日本、英国、澳大利亚，低于疫情前的经济体主要是美国与欧洲。我们假定全球的经济增速会逐步回到疫情前，那么美债收益率回到2%也是一个合理的判断。而在经济复苏的过程中，利率温和上行也是非常正常的。近30年来，在美国经济复苏阶段，利率多会有明显上升（比如2003-07年、2012-13年、2016-18年），在此过程中，美股市场虽然会出现短期扰动，但很快会恢复到上涨趋势，直到利率升高到一定水平，对经济产生明显紧缩效应之后，股市的牛市才会告一段落。从目前来看，投资者不必对利率的恢复性上升过于担心。相反，由于市场对美联储货币政策恢复中性的预期有所升高，风险有所释放，反而降低了未来因政策变化出现更大波动的可能性。

对于市场普遍担心的通胀，我们反而认为风险较小。由于低基数效应，海外CPI同比数据在二三季度可能比较高，但这并不等同于持续通胀。现阶段，全球疫情防控仍存在较大不确定性，欧洲和诸多新兴市场国家在疫情防控和疫苗接种方面仍滞后、疫情导致的消费不足、失业人口高企仍是全球性的问题、这与1960-70年代的需求旺盛局面有很大的不同。而美债收益率从低位的上行有其必然性，在美国实施了人类有史以来体量最大的货币政策刺激和财政刺激之后，M2的增速也创了历史之最，居民收入有6%~7%的增长，在这种背景下，一定程度的通胀回升是预期之中的，而世界范围内的人口老龄化，无形资产驱动价值创造过程中导致财富分配的巨大不平衡，以及中国作为全球范围内制造业中心的供应能力平抑了通胀水平，这三大因素使得我们认为基于通胀而引发的利率上行从长期来看的可能性比较低。

我们认为当前市场的主要风险来自于过去两年受益于宏观经济疲弱的资产，在估值水平大幅脱离基本面之后所面临的调整压力。特别是在社融拐点出现之后，流动性过剩转向收敛，叠加真实盈利增速被证伪的可能性，那些缺乏高质量持续增长或者远期盈利被过度透支地反映在估值上的资产，将步入个股的熊市周期。同时，一些积极的结构性因素依然存在产生理想回报的机会，主要体现在符合消费升级趋势下的高端消费品行业，迎合中国国家比较优势崛起的高端制造业，以及竞争优势显著提升并且估值仍处于合理水平的部分龙头企业。虽然3月份我们的业绩也出现一定波动，但在对持仓标的进行了估值保护空间的充分评估，以及价值创造路径的确定性论证之后，我们对相关个股的未来表现充满信心。