【申万公用环保电新】业绩回顾：火电业绩弹性显著，去杠杆环保增速回落；动力电池排产景气提升，风电光伏推进平价：周观点190505

本期核心观点摘要

公用事业核心观点

公用事业 2018年年报及2019年一季报业绩回顾：火电板块业绩弹性显著，水电板块业绩分化

环保核心观点

环保行业2018年年报及2019年一季报业绩回顾：去杠杆环保增速回落，重质量期待

电力设备新能源核心观点

1、新能源汽车：动力电池排产景气提升，旺季即将到来

2、风电：存量项目加速抢装，平价项目有序开展

3、光伏：海外需求爆发，国内平价项目优先推进

4、电力设备：中电联发布一季度全国电力供需形势分析预测报告，一带一路国家能源互联网研究报告发布

板块表现

公用环保板块数据

电力设备新能源板块数据

本期行业观点

公用事业行业观点

2018年年报及2019年一季报业绩回顾

2019年初至今公用事业板块跑输大盘。 2019年年初至今，公用事业板块指数整体上涨13.9%，其中电力板块上涨14.4%，火电板块上涨11.6%，水电板块上涨14.1%，燃气板块上涨11.7%。同期上证指数上涨23.4%,，创业板指数上涨29.8%。

受电力供需格局改善及煤价下跌影响，火电板块2018年业绩触底回升，2019Q1业绩弹性显著。 2018年全国用电量同比增长8.5%，增速较2017同期增长1.93个百分点，受益于此2018年全国火电发电量同比增长7.3%，增速较去年同期增长2.12个百分点。同时受益于2017年7月起全国上调煤电上网电价，2018年火电行业收入同比增长10.9%，电量、电价及煤价的综合影响下，2018年全年火电板块归母净利润同比增长29%。2019Q1我国全社会用电增速为5.48%，受此影响2019年一季度火电板块营业收入仅同比增长4.4%。2018年四季度以来我国电煤价格大幅下跌，2019年一季度全国电煤价格指数平均下跌8.4%，火电板块归母净利润同比增长98.2%，业绩弹性显著。

水电营收、净利整体增长，不同公司业绩出现分化。 2018年初以来全国来水整体向好，全年全国水电发电量同比增长3.2%，水电子板块营收同比增长10.7%，归母净利润同比增长12.4%。2018年下半年不同水电公司业绩出现分化，长江电力、华能水电、国投电力等水电公司发电量稳步增长，桂冠电力、黔源电力、湖北能源等发电量同比下滑。2019年一季度来水整体向好，水电板块营收同比增长13.2%，受大型水电增值税退税取消影响，2019Q1水电板块归母净利润增速为5.6%，小于营收增速。

燃气公司顺价不畅，2018年及2019Q1归母净利润增速小于营收增速。 燃气板块2018年营业收入同比增长12.6%，归母净利润同比下滑22.9%，主要系中天能源及金鸿控股计提大额资产减值损失影响，剔除两者后，燃气板块归母净利润同比增长9.66%，仍小于营收增速。主要系2018年6月起全国多省市天然气居民门站价上调，下半年燃气公司并未全部及时顺价，同时供暖季部分区域中石油提前涨价影响。2019年一季度燃气板块营收同比增长13.9%，归母净利润同比下滑12.4%，仍主要受中天能源及金鸿控股拖累，剔除两家公司后燃气板块归母净利润同比增长4.34%。

火电板块盈利提升带动公用事业整体ROE水平提升。 2018年公用事业行业ROE同比增加0.37个百分点至7.03%，2019Q1 ROE同比增加0.52个百分点至2.08%，主要受益火电板块盈利提升。火电板块2018年ROE为3.9%，较2018年增长0.82个百分点，2019年一季度ROE达到2.02%，接近2018年同期两倍。2018年水电、区域电网和燃气板块ROE分别为13.39%、5.6%和7.19%，其中水电板块受来水向好、区域电网受电力供需改善影响ROE同比提升，燃气板块受天然气价格上涨影响ROE下滑明显。

投资策略：

电力:区域电力供需格局分化，聚焦优质龙头公司。 我们判断当前沿海发达省份能源双控及环保要求日趋严格，高耗能行业向中西部区域转移趋势持续存在，2019年全国区域之间用电增速将出现显著分化，中西部区域用电增速将显著高于沿海省份。当前火电处于盈利低点，关注对减税降本业绩弹性高的龙头。根据我们测算，增值税下调3%后，火电企业业绩弹性普遍可以达到30%-50%。煤价方面，2019年煤炭供给侧改革已进入尾声，新增的先进产能逐步释放，煤炭供给逐步偏松，煤价有望持续下跌。同时，蒙华铁路预计于2019年10月投产，届时将彻底重塑华中地区煤炭供需格局，华中地区火电公司有望率先受益。从两条主线继续推荐火电板块。关注对减税降本业绩弹性高的全国龙头： 华电国际、华能国际 。当地电力供需格局向好的区域龙头： 内蒙华电、长源电力、皖能电力、湖北能源。

天然气需求高增速，关注具备上游资源的燃气企业。 能源清洁化背景下全国天然气需求高景气无忧，预计未来两年天然气整体呈现紧平衡，LNG进口成为保供主力、非常规天然气开采加速。我们继续推荐具备上游煤层气资源的 新天然气 以及具备LNG接收站资产的 深圳燃气、广汇能源、新奥股份。

环保行业观点

环保行业：去杠杆环保增速回落，重质量期待

电新行业观点

新能源汽车： 动力电池排产景气提升，旺季即将到来

电池去库存，旺季将至。 根据化学与物理电源协会，上周车用动力电池排产逐渐提升。由于增值税下调，数码与动力电芯价格有所让利，目前主流三元电芯0.9元/wh，三元电池模组1.1元/wh。本周三元价格维持稳定，NCM523报13.8-14万/吨，动力三元需求增量主要集中在单晶，常规523型增量不明显。负极材料主流厂家出货量有所提升，本周低端主流报2.1-2.8万/吨，中端主流报4.3-5.7万/吨，高端主流报7-9万元/吨。隔膜方面价格稳定，出货量稳中有升，电解液溶剂EC继续调涨1000元，电解液与六氟磷酸锂虽有调涨意愿，但买方相对强势，价格维持稳定。我们认为，虽然补贴落地对制造链上下游盈利形成较大压力，但今年两大主题“海外电动化加速”与“科创板映射”将弱化市场对业绩的担心，更加重视行业的长期成长性。随着后续产业链价格谈判落定，龙头公司仍有业绩成长空间，我们继续看好新能源汽车板块，动力电池推荐宁德时代，国轩高科、亿纬锂能，电池材料推荐恩捷股份、璞泰来、当升科技、新宙邦，零部件与汽车电子推荐卧龙电驱、宏发股份，关注法拉电子。

特斯拉发布Model Y车型，有望引爆中型SUV电动化大趋势。 北京时间3月15日上午，特斯拉举行了Tesla Model Y发布会。新发型的Model Y共有4个版本：标准续航版（39000美元）、后驱长续航版（47000美元）、四驱长续航版（51000美元）、四驱长续航性能版（60000美元），百公里加速最快3.5秒，最长续航里程（后驱长续航版）为300英里（EPA，折合483公里），长续航版2020年秋季上市，标准续航版要到2021年春季上市。根据特斯拉年报，公司认为中型SUV市场是最大的车型市场，预计未来销量有望达到Model 3销量的两倍以上。国内方面，传统主机厂与新势力造车也在加紧推出具有竞争力的电动中型SUV车型。我们认为特斯拉发布中型SUV，有望带动该级别电动车型的供给加速释放，从而拉动全民电动车消费需求。我们继续看好全球电动化加速，看好各环节具有全球竞争力的企业。

正极、隔膜率先让利，产业链降价稳步推进。 根据化学与物理电源协会数据，本周主流动力电池厂家开工率较充足，主流三元动力电池包1.1-1.2元/wh，保持稳定。随着年后需求回暖，正极材料价格止跌企稳，而前驱体价格随钴盐价格下滑而小幅下滑；负极方面尽管价格仍然维持，但上下游价格谈判已经开启，现国内负极材料低端产品主流报2.3-3.1万元/吨，中端产品主流报4.5-5.8万元/吨，高端产品主流报7-9万元/吨。隔膜方面，中端9um湿法基膜较前期下降0.1元/平，年后降价幅度已达到15%左右；电解液由于六氟磷酸锂涨价，价格仍然维持坚挺。按照补贴退坡前电池厂15%的降本规划来看，正极、隔膜已经率先完成了原材料端的年降，负极紧跟其后，而电解液由于成本占比不大，在盈利见底的情况下大概率保持稳定，电池产业链第一轮价格调整进入中后段，基本面上继续观察补贴落地后的新一轮价格调整。近几周我们不断提示对新能源汽车板块转向乐观，我们继续看好全球电动化加速，看好各环节具有全球竞争力的企业，动力电池推荐宁德时代，国轩高科、亿纬锂能，电池材料推荐恩捷股份、当升科技、新宙邦，关注璞泰来，零部件与汽车电子推荐卧龙电气、宏发股份，关注法拉电子。

主机厂电动化加速，动力电池开始全面盈利。 据Marklines数据，2018年全球新能源汽车销售407万辆（包含HEV、BEV、PHEV），同比增长28.5%。受传统车业务景气下滑与电动车投入影响，一线主机厂净利润多数体现个位数下滑，雷诺（-4.1%）、宝马Q1-3（-8.7%）、戴姆勒（-8.7）。新能源方面全面加速，2018年特斯拉完成Model 3产能爬坡，全年销售24.5万辆，YOY242%，传统主机厂电动销售实现较高增长雷诺（+37%）、宝马（+38.4%）、大众（+13%），投入方面电动化也全面加速。

动力电池方面，根据SNE Research数据，松下、LG化学、三星SDI三家电池龙头出货量分别达到20.7、7.4、3.0GWH，全球排名第二、第四、第8，与以往挣扎在盈亏平衡线不同，三家电池企业二次电池业务营业利润全面转正：松下Q4达10%、LG化学全年3.2%。出于对全球电动化大趋势的信心，三家电池厂分别公布加速扩张计划，松下跟随特斯拉继续上量并有望在中国投入新产能，LG化学上调2020年产能规划至90GWH，三星SDI将在中国投资超100亿人民币建设动力电池产能。

新能源汽车龙头放量推动1月终端产销两旺，动力电池目前降价15%左右。 根据高工锂电数据，2019年1月我国新能源汽车生产约10.2万辆，同比增长156%；动力电池装机总电量约4.98GWh，同比增长281%。装机总电量排名前十动力电池企业合计约4.45GWh，占整体的89%。与往年1月产销明显转淡情况不同，1月环比产销下降不多，主要是龙头车企增量显著。2月13日比亚迪公告，公司新能源汽车1月销量为28668辆，同比大增291.11%，与2018年1月全行业乘联会口径3.16万辆接近。价格方面，根据化学与物理电源协会数据，本周2500mAh数码圆柱电芯6.1-6.4元/颗，动力电池包1.1-1.2元/wh，部分中低端产品已有1元/wh以下报价，相比2018年底降价幅度达到15%左右。正极材料方面价格较稳定，NCM523报价仍为15.5万元/吨，811主流价格维持20万/吨不变。我们认为目前补贴方案尚不明朗，头部企业继续上量体现了较强的抗风险能力，也验证了我们主流供给占比提升的逻辑。

特斯拉将全资收购超级电容全球龙头Maxwell，有望引领新一轮超级电容应用热潮。 近日特斯拉宣布将以2.18亿美元收购Maxwell全部股权，较公告日前Maxwell的最新收盘价溢价55%，该交易最快于2019年二季度完成。我们认为此次收购的最主要潜在动机有二：1、储备超级电容技术与产能，未来用于特斯拉的商业储能系统、卡车Semi动力系统、甚至超跑乘用车动力系统中；2、推动Maxwell专有的干电极技术产业化，进一步降低锂电池生产成本。我们认为特斯拉作为全球纯电动汽车龙头，常年跟踪全球先进储能技术，此轮收购再次证明超级电容在储能领域应用的商业价值，有望引领新一轮超级电容应用与开发热潮。同时干电极技术让我们意识到锂电池生产过程中仍然存在各种具有降本空间的环节，掌握材料、设备等核心技术的龙头有望加速拉开与竞争对手的距离。锂电池角度我们推荐宁德时代，超级电容领域建议关注电容化学品全球供应商新宙邦，以及国内超级电容生产商江海股份、奥威科技（新筑股份子公司）。具体内容请参考我们的行业报告《万国电车系列报告之超级电容专题深度》。

年底动力电池厂陆续减产，正极材料开始让利，期待2019年下游放量与中游资本开支落地。 根据化学与物理电源协会数据，本周三元材料价格继续下跌，NCM523主流价15.5-15.5万元/吨，单晶523三元主流价16-17万元/吨，811型主流价21万元/吨，本周下跌0.3-0.5万元/吨。由于三元前驱体价格持稳，前期正极材料环节打开的盈利逐渐回归。负极材料价格与出货量较稳定，但产量小幅下滑，预计年初单季效应突出。相比中游生产的走淡，2019年由双积分推动的主机厂冲量以及中游电池厂不断更新的扩产计划更加令人期待。从年底产业的反馈来看，主机厂对2019年的销量规划同比在25%-50%左右，而国内及海外电池龙头（如宁德时代、松下、LG化学、SK创新等）则纷纷更新扩产规划，电池产能与电动车销量的匹配上行将是2019年行业主旋律。

蔚来ES6首发解决里程焦虑，三元高镍有望超预期。 本周末蔚来发布新车ES6，拥有84KWH电池组，NEDC续航里程达到510KM，大大改善了ES8被广泛诟病的续航里程问题。ES6采用宁德时代的电池包，811高镍正极搭配水冷温控安全系统，加大续航的同时保障安全性。ES6使用了前永磁后感应电机的全驱系统，性能版百公里加速达到4.7s，好于海外主机厂的同级别车型，在拥有感应电机享受爆发力的同时。永磁电机能够提升能源使用效率，做到里程最大化。我们可以看到，蔚来在短短2年内利用升级的正极材料体系将电池包能量密度从120WH/kg提升至170WH/kg，放眼全球无出其右，对标特斯拉model 3的电机混合路线的使用也体现了动力系统上的精进与平衡。诚然，蔚来在系统稳定性、自动驾驶方面仍有巨大进步空间，但从ES8到ES6已经体现了新势力造车企业的效率。

万钢推动氢燃料电池产业化发展，2020年后补贴可能延续。 近日，在江苏如皋市举办的第三届国际氢能与燃料电池汽车大会（FCVC）开幕式上，全国政协副主席、中国科学技术协会主席万钢发表主旨演讲。万钢提出要保持政策的延续性，政府已经明确2020年对于纯电动汽车的财政补助会完全退出，但是对于氢能及燃料电池汽车将延迟一定强度的财政补贴；同时在实施汽车节能积分制和相应的奖励制度的时候要加入碳交易的制度，形成一种支持氢能源新能源发展的市场化路线。我国氢燃料电池发展仍处于初级阶段，但我国氢能资源丰富，市场容量大，相比其他国家更具发展氢能社会的优势条件。目前部分城市已经在运的氢燃料电池示范车辆达到上千台，随着氢燃料电池产业化与零部件国产化的逐渐深入，氢燃料电池有望成为继纯电动后又一产业爆发点。

消费类疲软不改海外电池龙头涨价，钴价下跌中游盈利继续打开。 9月以来，众人期待的数码电池旺季始终没有到来，动力电池景气度相对较高，行业中企业分化严重，冰火两重天。一线企业受益集中度提升保持高产能利用率，同时通过高研发投入与规模效应持续拉开成本优势。今年以来三星进口数码电芯持续涨价，在产能扩张一倍的情况下，年度涨幅仍达到20%左右，演绎了较强的集中度提升效应。动力领域，宁德时代份额持续提升，受益上游原材料降价，三季报业绩超预期。价格趋势上，四大材料价格相对平稳，钴继续下跌，电解钴1万至46-48万，碳酸锂价格也触底企稳。四季度整体需求较为景气情况下预计产业链价格体系保持稳定，中游有议价能力的电池龙头最有可能享受上游原材料下跌腾挪出的利润空间。从9月数据看，全年新能源汽车销量大概率超预期。

远景能源拟收购AESC，海外动力电池企业加速抢滩中国。 8月3日，日产汽车宣布同意出售其电动汽车电池部门给中国可再生能源公司远景能源科技，出售金额尚未公开。此前2017年8月，日产宣布计划将AESC出售给金沙江创投(GSR Capital)，2017年金沙江资本总投资125亿元的AESC中国总部及生产基地签约落户江苏镇江，该项目计划建设年产20Gwh三元锂电池及研发基地，分三期建设；同时金沙江资本积极整合上市公司资源，大港股份、宁波华翔、骆驼股份、尤夫股份4家企业公告共同出资参与收购。近日日产宣布关闭该笔交易，原因是金沙江资本6月29日告知日产没有筹集好资金，而本次同意向远景能源出售则是该笔交易的第二次尝试。近期我们看到日韩企业陆续登上新能源汽车推广应用车型目录，包括AESC（金沙江潜在收购）、LG（吉利收购南京工厂），以及5月中汽协与动力电池创新联盟将三星环新、南京乐金和北京电控爱思开纳入首批动力电池白名单，可以感受到外资电池企业进入中国市场正在加速。我们认为随着补贴退坡进入后半程，留给本土动力电池企业的时间已不多，在国内竞争中获得先发优势的企业将进一步渗透国内份额，而二三线企业可能不得不面临挤出风险。

国内电池与整车企业合作热度不减。 7月19日宁德时代发布公告，公司与广汽集团计划在广州共同出资设立时代广汽动力电池有限公司和广汽时代动力电池系统有限公司，双方将加强在新能源汽车领域的合作，充分发挥和利用双方在各自领域的领先优势和资源。我们认为本次合作有助于进一步拓展公司业务规模，提升公司的持续盈利能力与核心竞争力。2017年以来，公司相继与上汽、东风、长安、广汽四家国产整车产形成合作，其中包括国内主机厂六巨头的三家。我们认为宁德时代与国产主机厂的深度绑定是国内传统造车龙头开始发力的标志，在新能源汽车发展的早期，传统龙头动作相对缓慢，一方面对体量巨大的龙头来说转换方向需要时间，另一方面行业发展初期合适的合作伙伴尚待观察。2017年开始产业链合作行为大幅增加，侧面印证了新能源汽车逐渐进入正规高速发展期的判断，传统巨头发力，将是整个行业真正开始走上正轨的先兆。

CATL获宝马大单，重视国际整机厂零部件国产化。 据英国路透社报道，6月28日，宝马公司的新闻发言人Glenn Schmidt宣布，宝马已与宁德时代签署协议，将采购价值10亿欧元的车用锂电池，是继3月公司拿下大众MEB动力电池订单之后的又一重大订单。而五月份，戴姆勒一名高管证实，宁德时代已成为戴姆勒的动力电池供应商，CATL全面进入国际一线主机厂的步伐正在加速。我们认为，一线整机厂打造爆款车的能力出众，是未来的主流销量的重要来源，而获得国产化供货机会的企业将成为新的核心资产，依靠销量大幅提升业绩。

移动出行平台车队规模近年增长迅速，对新能源汽车销量增长带动效应强。 4月30日晚间消息，滴滴确认正在与大众探讨开放性合作，成立一家合资公司。据悉，该合资公司将组建一个十万辆规模的庞大共享出行车队，其中六万辆是大众品牌的新能源汽车，大众将为滴滴管理部分车队，并为滴滴的服务开发“专用”车辆。根据2017年交强险数据，销量排名前十的城市中，38%为单位购车，部分用于网约车和分时租赁平台等移动出行平台。从各大网约车平台近年来的车队规模增长情况及未来规划来看，随着双积分政策的实施，各大车企新能源汽车产量将维持高速增长，各大平台新车采购计划有望更多考虑新能源汽车。网约车平台有望成为带动新能源乘用车销量增长的新动力。