【东北食品饮料李强】香飘飘（603711）深度报告：冲泡稳健修复，即饮重焕新生

公司坚持冲泡 + 即饮的双轮驱动战略， 2023 年业绩如期修复，后续 展望 保持 积极 。 公司冲泡业务基本盘稳健， 20 2 3 年消费场景恢复后营收增长 9.37% ；即饮业务经历了三年的下滑 ， 20 2 3 年 营收 增长 41.16% ，公司也调整了即饮运作思路，已组建独立销售团队，积极寻找专职经销商，聚焦打造样板市场。 20 2 3H2 公司 股权激励落地， 20 2 3 年考核目标已完成， 20 24/ 20 25 年营收目标为 42.23/46.92 亿。 20 23 年底 新 CEO 上任，作 为公司首位职业经理人， 快消 品运作 经验丰富， 已 受让公司 5% 的股份 ，彰显对公司 长期 发展的信心。

冲泡业务短期为修复逻辑，长期需寻找自身的第二增长曲线。 冲泡奶茶行业增长已到尾声，公司 市占率已 相对较高，未来可通过渠道下沉 、 打造高势能门店、产品结构的 逐步 升级实现约 10% 的修复性 稳健 增长。现制茶饮对公司冲泡产品 的冲击 存在但有限，中长期公司需要拓展咖啡、泛冲泡等产品打开增长空间。 冲泡业务 毛利率当前因提价后原材料价格下降而大幅提升。

即饮业务将给公司带来三个层面的作用：打开 整体 营收增长空间、平抑营收季节性波动以提高经营效率、实现 对华南和东北等 弱势市场的拓展。 通过对兰芳园奶茶、 Meco 果汁茶的成本 进行分析 ，公司杯装产品成本较高使得 价格 相对竞品无 优势 ， 而 Meco 选择了降低毛利率以确保合适价格因而实现放量。当前即饮业务毛利率不足 20% ，一方面因为 49.19 万吨的即饮产能利用率不足 30% 造成单位制造费用偏高， 另一方面经过测算，杯装产品在满 产情况 下毛利率也将不足 35% 。 新品冻 柠茶当前 动销反馈积极，预计随着终端覆盖率提升将实现高速增长。 冻 柠 茶作为第一款有望放量的瓶装产品，除了增加公司营收、提升产能利用率外，其营收占比提升也将对即饮长期毛利率带来 结构性改善 。 此外，我们计算得到 公司即饮业务盈亏平衡点约 18-20 亿。

投资建议： 公司 冲泡业务稳健修复，即饮业务 高增 势能有望延续，预计 2024-2026 年公司 EPS 为 0.86/1.10/1.31 元，对应 PE 为 2 0 X/16X/1 3 X ，维持 “ 买入 ” 评级。

风险提示： 即饮拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧