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作者：任泽平、港股那些事

美联储3月加息如约而至，传递出六大重要信息：

1  3月议息会议传递出的最新信息

3月议息会议上，美联储如约宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5%~0.75%调升到0.75%~1%。

关于未来加息路径，此次议息会议维持2017年年底联邦基金利率预期在1.375%不变，即全年将再有2次加息。维持2018年年底在2.125%不变，即2018年同样预期三次加息。上调2019年年底预期至3%（之前料为2.875%），2019年预期加息次数由之前的三次上调为四次。维持更长周期预期在3%不变。此外，关于调整央行资产负债表的议题（即市场热议的“缩表”），这次议息会议进行了讨论，但暂未做出决定，只是声明“将按可预见的方式、循序渐进地缩减资产负债表”。

关于美国经济展望，美联储维持2017年GDP预期在增长2.1%不变，失业率预期维持在4.5%不变，上调核心通胀率预期至1.9%（之前料为1.8%）。上调2018年GDP预期至增长2.1%（之前料增2.0%），维持失业率预期在4.5%不变，核心通胀率预期维持在2.0%不变。维持2019年GDP预期在增长1.9%不变，维持失业率预期在4.5%不变，核心通胀率预期维持在2.0%不变。另外，美联储对美国就业市场信心进一步增强，略微下调了对长周期失业率的预估至4.7%（之前为4.8%）。

最后需要说明的是，此次决议声明9-1投票通过，明尼阿波利斯联储主席Kashkari持异议，不希望加息。

议息会议之后，美股强势走高，标普500指数涨幅超过1%，道指涨0.65%，纳指涨0.9%。美元指数下跌0.94%。美债收益率下行，美国10年期国债收益率刷新一周低点至2.507%。石油和黄金价格大涨。

2、站在美联储货币政策正常化的高度理解3月份加息

我们认为需要从如下三个方面理解本次加息：

首先当然是美国经济走强、就业和物价数据向好，支持加息。2月份美国非农新增就业23.5万，再次超预期（预期20万，前值从22.7万修正为23.8万）；失业率比前值降低0.1个百分点，劳动参与率比前值提高0.1个百分点；平均小时工资同比增速2.8%，平均周工时维持在34.4。

通胀数据同样积极：美国2月CPI同比上升2.7%，创2012年3月来最大升幅。核心CPI同比2.2%。PCE余核心PCE数据也均保持回暖态势。2月PPI同比2.2%，预期1.9%，前值1.6%，创2012年3月来最大升幅。PMI数据也是强势走高。靓丽的经济数据确认美国经济复苏趋稳，甚至存在由复苏走向过热的可能。

第二，对本次加息的理解应当提高到美联储意图实现货币政策正常化的高度。2008年危机之后，美联储先是大幅降息，当触碰零利率下限之后又采取了量化宽松（QE）政策。对于这些非常规货币政策，美联储内部一直存在担忧。随着美国经济复苏渐渐趋稳，对非常规货币政策的担忧越来越强烈。

担忧的一大原因在于：应对危机的一系列货币政策之后，美联储的货币政策空间已经高度非对称，如果不尽快恢复正常化，那么未来美国经济一旦遭受较强的负面冲击，将会面临无息可降的状态。早在2014年，时任美联储主席伯南克就已将了货币政策正常化纳入了远期前瞻性指引。

第三，本次加息的原动力之一是美联储力保前瞻性指引政策工具的可信性。前瞻性指引已成为中央银行实施货币政策所依赖的重要工具之一。并且在几大主要央行中，美联储是运用前瞻性指引最娴熟的。而前瞻性指引的有效性是建立在前期承诺可信的基础上的。如果承诺不兑现的情况发生多次，那么前瞻性指引的效果就会很差，甚至起到相反效果。

根据2014年12月议息会议上的前瞻性指引，预期2015年加息四次；结果2015仅加息一次。根据2015年12月议息会议上的前瞻性指引，预期2016年加息四次；而2016年最终又以仅加息一次而告终。换句话说，美联储的前瞻性指引工作在过去两年出现了较大程度的承诺失信（尽管“拖延症”是出于美联储对风险的关注、相继决策，并非不合理）。

挽回前瞻性指引政策工具的可信性是美联储将力图在2017年加快加息节奏的一个原因。正因如此，耶伦3月3日在芝加哥高管俱乐部（The Executives‘ Club of Chicago）的演讲中曾特别两次强调：2017年的加息进程不会再像过去两年那样缓慢于预期。

3、美国经济表现究竟如何？

在展望未来加息路径之前，首先必须要回答的一个问题是美国经济当前到底怎么样？对此，我们提出如下观点：

（1）2009年以来美国经济复苏领跑全球。危机爆发八年来，美国经济经历了四个阶段：1．“第一轮脉冲式复苏”（2009年初-2010年底）；2．“第二轮脉冲式复苏”（2011Q2-2012Q1）；3．“复苏观察期”（2012Q4-2014Q3）；4．“救助政策退出期”（2014年10月-2016年底）。另外两大经济体中，中国尽管在“四万亿”刺激之下最先强劲复苏，但随后在2012年之后经济增速持续下行；欧元区2010年才走出衰退，受到欧债危机的冲击，2012年和2013年又重回衰退。美国经济复苏领先于欧元区的三大原因：一是美国私人部门资产负债表修复较快，量化宽松政策在购买规模和政策决策机制上均超过欧元区，从而使得美国能够顺利实现从私人和银行部门向政府部门转移杠杆；二是将调整成本向全球分担，受益于美元国际货币地位，美元通过量化宽松多次大幅贬值，改善了国际收支并减轻了外债负担；三是美国人口结构健康和科技创新活力，为经济复苏提供了持续的动力。

（2）自2016年8月以来，全球经济开始了一轮较为强劲的共振式向好。其中，美国表现尤为突出。美国制造业PMI从49.4快速上升至57.7。最为明显的是生产和新订单两项。2016年8月以来，美国制造业PMI的生产分项从49.6飙升至62.9，新订单分项从49.1飙升至65.1。

三方面因素促成了2016年8月以来的美国经济提速。1）补库存周期。制造业存货量持续增加。2）设备投资周期的再启动。之前由于经济低迷，企业不断推迟设备更换周期；而当需求回暖，企业业绩好转之后，制造业投资和企业的设备投资开始回升。美国的设备投资在2016年第四季度开始回升。3）特朗普于2016年11月当选新一任美国总统，其“减税+大规模基建+制造业回流”的政策主张为正在加速复苏的美国经济加温。特朗普新政提振了市场信心，激发了公众的再通胀预期。

（3）美国经济存在由复苏走向过热的风险。受技术进步趋缓和人力资本结构的影响，美国的经济中长期增速中枢已经出现“平台式”下移。从短期来看，当前美国经济增速（2016年第三季度3.5%，第四季度1.9%）已经突破了长期增速中枢。而且今年以来，我们再次明显感觉到了强劲的经济上行。短期增速突破长期中枢意味着经济过热。

通胀上扬、PMI走强、就业的超预期表现、长期国债收益率上行，都是征兆。而接下来如果特朗普政府能将减税、制造业回流、基建等政策主张落实到位的话，将为有过热倾向的美国经济火上浇油。对经济过热风险的担忧将迫使美联储加快加息进程。

4、未来加息路径：预计6月9月加息两次，19年底前加息9次

在非农、物价等一系列靓丽的数字表现以及美联储官员多轮前瞻性指引之后，3月份加息已经被市场充分预期。当下更应当关注的是美联储未来的加息路径。

一是关于加息次数。耶伦明确指出美联储当前的货币政策立场是偏宽松的。根据FOMC在2016年底的测算，“中性实际联邦基金利率”的长期均衡值约在1%附近；有研究显示“中性实际联邦基金利率”的短期均衡值接近于0%。尽管这两个数值相对于历史水平已经相当低，但目前的实际值（约-1%）比这两个数值还要低。议息委员会担心偏宽松的货币政策可能将美国经济由复苏推向过热。美联储希望在2019年底之前完成危机后的加息操作。

最新的点阵图预示2017年还将有两次加息，与去年底的点阵图情况相同。2018年三次加息的预期也未发生变化，2019年预期加息次数由之前的三次上调为四次。联邦基金利率目标在2018年和2019年末的预期值分别为2.125%和3%。长期联邦基金利率目标为3%。

二是关于加息时点。我们预计接下来两次加息分别在6月份和9月份的议息会议上实施。考虑到美联储的人事任命周期（耶伦本届任期将于2018年2月结束，特朗普总统是否会提名新的主席人选仍不确定），如果年中欧元区未出现过大动荡，美联储拖延到2017年12月份再加息的可能性不大。

5、对中国经济和大类资产影响

美联储加息必然会给中国造成外溢效应，增大人民币贬值和资本外流压力。最直接的两个问题：一是中国是否会跟着加息？二是人民币是否会承压贬值？

如果相信汇率在短期遵从利率平价的话，那么上述二者至少必居其一，中国决策者将如何选择取舍？我们的基本判断是，中国会选择：结构性加息+稳汇率。

5.1 经济L型周期复苏下的结构性加息

由于产能出清、行业集中度提升、出口改善、地产投资回升等因素，中国经济正在走出长达6年的衰退，走向经济L型下的小周期复苏。这样的宏观经济环境，加之金融防风险的任务，最优的货币政策不是全面提升存贷款利率，而是结构性加息。

首先，全面加息既不必要，也不存在稳固的基础。一方面，我们预计2017年全年CPI增长2.3%左右。CPI在1月达到阶段性高点，2月因翘尾因素迅速减小使CPI大幅回落达到年内低点0.8%，之后上涨到8月，然后高位震荡，运行区间在0.8%-2.9%。通胀不会超出3%目标上限，不存在全面加息的必要性。另一方面，投资稳增长的压力仍然存在，银行坏账压力依然存在，贷款利率普遍上调的基础也尚不稳固。

结构性加息是更优的选择，且有必要。美联储加息预期强化以来，尽管中美国债收益率同时上行，但美债利率上升幅度远大于中债。结果是中美利差下降。目前，中美十年期国债利差已降至77bp周围，接近2012年以来的历史低点。为了防范资本外流、稳汇率，央行势必会采取调节公开市场操作利率的方式间接引导利率上行。同时，再贷款利率的结构性利率政策也将继续保持，对MPA考核要求不达标的银行进行结构性加息。

全球货币紧缩周期：美国带头加息 中国跟进

美联储如预期加息，随后中国央行全线上调逆回购及MLF利率，日本央行尽管按兵不动，但是市场关于其将削减宽松的猜测却此起彼伏。在全球经济逐渐回暖、美国率先开启紧缩周期的背景下，央妈们的政策取向如何，将成为接下来市场关注焦点。

北京时间周四凌晨2点，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5%~0.75%调升到0.75%~1%，符合市场预期。美联储主席耶伦表示，“我们对经济的走向有信心。如果我们继续保持信心，我们将很可能认为，进一步退出宽松政策是合适的。”

《华尔街日报》评论称，货币政策刺激经济的特殊时代即将结束，美联储作为第一家进行政策转变的央行，今日开启了自金融危机以来的第三次加息，若按计划行动，预计联邦基金利率在今年底将升至1.375%，这是自金融危机以来的最高水平。

中国跟进

紧随美联储采取行动的是香港地区。在美联储加息决定宣布5个小时之后，今晨7点，香港金管局宣布，基准利率根据预设公式上调25基点至1.25%，即时生效。

香港金管局总裁陈德霖表示，香港利率将随着美国利率走高。别低估加息的影响；很难预估美联储的加息速度。他还称，并不担心资本外流，需要时间观察香港房地产市场。

紧接着，中国央行全线上调公开市场逆回购中标利率及MLF操作利率：

200亿元的7天期逆回购操作中标利率2.45%，此前为2.35%；200亿元的14天期逆回购操作中标利率2.6%，此前为2.5%；400亿元的28天期逆回购操作中标利率2.75%，此前为2.65%。

央行今日进行3030亿元MLF操作。其中，6个月期MLF操作利率3.05%，较前次上调10个基点。1年期MLF操作利率3.20%，较前次上调10个基点。

下午，据路透报道，中国央行又上调隔夜常备借贷便利（SLF）利率20个基点至3.30%，上调7天SLF利率10个基点至3.45%，上调1个月SLF利率10个基点至3.8%。

央行上午表示，逆回购和MLF中标利率上行并不是加息，观察是否加息则要看是否调整存贷款基准利率。

中国央行有关负责人在答记者问中表示，此次中标利率上行是市场化招投标的结果。“中标利率跟着市场利率走是正常的。如果二者利差越来越大，就会出现套利空间和不公平，市场定价也会扭曲。”

不过申万宏源宏观团队认为，从时点上来看，跟随美联储加息的可能性较大。该团队表示：

尽管美联储发言偏鸽派，加息后美元和美债回调，但对于经济和通胀的表述偏乐观、且讨论缩表，后续美元仍将持续上行。因此，央行再度提高利率，表露出稳定利差和汇率的意愿。

对此也有人持不同看法。比如九州证券全球首席经济学家邓海清认为，这主要因为修复过去过低货币市场利率、去杠杆的需要，与基本面基本无关，这与美联储加息的逻辑（通胀、就业上升）有本质不同。

日本央行按兵不动 但距离退出宽松不远？

紧随着中国央行上午的行动之后，今日10:55日本央行公布利率决议，宣布维持政策利率-0.1%不变，并维持10年期国债收益率目标0.0%不变，符合市场预期。

日本央行行长黑田东彦称，美联储加息对日本央行政策没有直接影响，即便美联储加息，日本国债收益率也不会上升。他还表示，即便核心CPI今年稍晚升向1%，也不会自动触发利率上调。

但分析师认为，随着全球债券收益率上升和日本国内通胀水平上涨，日本央行将不得不提高国债收益率目标。巴克莱银行经济学家Yuichiro 表示：

我们认为日本央行将在7月和9月之间提高10年期国债收益率目标，日本CPI可能在今年8月达到1%。

在日本央行决议公布之前，路透最新调查显示，80%受访分析师认为，日本央行会在2017年内缩减宽松规模。

而实际上，日本央行似乎也正在悄然收紧量化宽松政策。华尔街见闻此前提及，在交叉资产交易员们看来，根据日本央行2月28日首次发布的月度日本国债购买日期和规模推算，如果从4月开始都按照3月的购债速度来进行，那就意味着这一财政年度的净购买额将为66万亿日元（相当于5720亿美元），这比此前官方提出的每年80万亿日元基础货币增幅目标低18%。

“如果日本央行只是要缩减其年度目标，他们可能一而再再而三地这么做，这显然会像是削减QE（Tapering），”三菱UFJ摩根士丹利证券分析师Naomi Muguruma这样说。

此外，据日本媒体今日报道，日本大型物流公司大和运输（Yamato Transport），正在计划涨价，这将是该公司27年来第一次涨价。

大和运输作为“日本央行最受关注的公司”，它的涨价计划可能会激励其他企业也提高价格，并帮助日本央行实现长期通货膨胀目标。如果这成为现实，那么日本27年来首次加息的钟声似乎就要敲响了！

澳大利亚

澳大利亚统计局本月初公布的数据显示，四季度GDP同比增长2.40%，好于预期的增长2%，前值也从增长1.80%上修为增长1.90%。四季度GDP环比增长1.10%，同样好于预期的增长0.8%。

随后高盛表示，鉴于澳洲经济现在状态较好，澳洲联储可能要开始考虑收回宽松政策了。高盛称：

如果年度GDP也上修的话，那么今年澳洲的GDP增速就超过了澳洲联储的预期。澳洲经济现在处在比较好的状态，澳联储接下来料将开始收回宽松的货币政策。

澳洲的薪资数据比较乐观，国民实际可支配净收入增速为2011年第一季度以来最高水平。预计澳联储在2018年一季度会加息25个基点。

但是随着全球经济状况的显著改善，高盛如今预计澳洲联储加息25个基点可能在今年四季度就会发生。另一机构TD Securities也持有同样观点。

欧洲

欧洲央行上周同样按兵不动，并重申利率料将在未来一段时间内维持在当前或更低水平，一直到QE结束后。

尽管欧洲不少机构呼吁退出宽松，比如德国BdB私人银行业协会表示，欧元区通缩威胁已消失而通胀则在抬头，欧洲央行应为退出超宽松货币政策做好准备。但欧洲央行行长德拉吉一再表示，通胀攀升是“暂时的”，经济仍需货币政策支持。

并无清晰的迹象表明通胀持续朝目标前进，但那些严重的通缩风险已经消失。能源价格使得通胀继续上扬。通胀回升仍然需要货币政策的支持。

不过欧洲地区其他央行可能并不会这样认为，比如瑞典央行和挪威央行。

据野村3月9日的报告，随着经济的逐步好转，挪威央行和瑞典央行可能会在今年调升经济预期，从而推升市场对两国央行利率正常化的预期。而在过去的20年里，等待欧洲央行加息并不是这两个央行的必备选项。

野村认为，就目前的情况看来，瑞典央行和挪威央行接下来可能“撇下”欧洲央行自己先利率正常化。

6、对大类资产影响

其实对投资人而言，最重要的永远不是你判断对了没有，而是事情发生后，你怎么应对。所以非常有必要说些市场没有充分认识到的结论——这部分可能才是本文的精华。

美联储加息这个话题其实被讨论了2年多了，狼来了喊多了，很多人已经不以为意了。所以绝大多数人没意识到的这次加息代表的严峻意义：美联储在2015年和2016年的加息(每年各一次)其实只是给市场形成加息的预期，根本还没开始动真格的。

对很多资产而言，现在只是风暴前的平静——台风要来，和台风来了，其破坏力完全两码事。

做投资，讲究的是大趋势，大方向。

如果美联储在3月份开始加息，意味着美联储正式进入加速加息阶段，那么非美元货币的贬值，大宗商品的贬值就是不可更改的大趋势，大方向。

如果美联储未来3-4年把利率加到3%-4%，那么新兴国家货币几乎确定会出现更大幅度的贬值，再吆喝没有贬值基础，也是于事无补的，这就是所谓的长期大趋势。

另外，当美国的基准利率在3%-4%区间时，全世界的资金会大幅度回流到美国(因为钱存美国银行就有3%-4%的收益率了)，从而会加速导致全球多数国家的资本外流。这就是为什么不少国家开始实行更严格外汇管制的原因，因为真正的资本外流才刚刚开始而已！

除此之外，美国的基本准利率就相当于是全球金融市场的万有引力。当这个万有引力加强时，资产价格也就跟着下降了，当这个万有引力减弱时，资产价格也跟着上涨了。

老股民应该还记得2010年，美国实行QE后，大宗商品价格飞上天的情景！ 如今你可能看到的就是这个场景的相反面，美国连续加息后，大宗商品会压力山大，当前我们看到的大宗商品炒作，可能都只是沙漠里的建筑！

另外，对美股而言，从来没有数据表明加息后股市就会下跌，因为加息时往往经济的基本面还可以，所以股市往往会持续上涨一段时间。

值得提醒大家的是：虽然加息利好美国的银行股，但是由于川普打算废除多德法案这个催化剂，银行股在去年已经翻倍，并且市场有极大概率已经把加息这个利好因素体现在银行股目前的股价中了，因为切莫盲目追高.

逻辑上，资本外流会必然导致国内资产价格的下行，但这里存在一个悖论：对国内普通投资者而言，其并无能力把资本往外倒腾和全球配置，其应对资本外流的唯一路径只有在国内抱团取暖——这就是为什么一线城市房地产不单不跌，反而逆势加速上涨的原因。目前上涨的是北京、广州，一旦上海、深圳取消“处女贷”辣招，这两个城市的房子报复性暴涨几乎也是没有疑议的.

这是个很不符合金融常识的滑稽故事，但却必将是饱含泪水与无奈的未来现实。

所以，从明天太阳升起开始，你有且只有三个选择：

1、要么把钱倒腾成美元(港元)资产；

2、要么坚决买北上广深的房子(尤其学区房)，尤其上海、深圳这两个目前被“处女贷”人为压制的一线城市，别管它什么价格；

3、什么也不做，洗洗睡。

反正有句名言是这么说的：Tomorrow is another day