（23.09.26）【经济研究】共同机构持股与企业ESG表现

文献和生活都在这里打卡吧 · 公众号 · · 2023-09-26 21:15

正文

企业的环境、社会与公司治理 (ESG) 表现正在成为全球主流投资策略，然而其背后的投资机理尚未形成共识。文章将企业 ESG 投入引入生产决策模型，从共同机构持股的微观视角提出可能存在企业协同治理和合谋舞弊两种对立的机制，利用 2007 — 2019 年中国 A 股 2371 家上市企业的数据对上述机制进行了验证。

文章在理论分析框架中放宽投资者资产组合内企业间行为相互独立、互不干扰这一假设，明确讨论机构投资者共同持股现象对企业 ESG 表现的影响。具体来说，文章在现有共同机构持股理论的基础上，引入 ESG 投入要素，构建了一个基础的理论模型，提出共同机构持股可能会存在协同治理和合谋舞弊两种对立的机制，从而分析两种机制对企业 ESG 决策的影响。具体得到如下假设：

H1a : 共同机构持股会降低企业 ESG 表现。
H1b : 共同机构持股会提升企业 ESG 表现。
H2 : 当企业通过共同机构投资者与更多的同行企业联结时，企业的 ESG 表现更差。
H3 : 具有短期偏好的共同机构投资者持股将降低企业 ESG 表现。

具体实证过程如下。

1. 数据与变量说明

（ 1 ）数据来源

文章选取 2007 — 2019 年中国沪深 A 股制造业上市企业作为初始样本。企业 ESG 数据、机构投资者持股数据以及财务数据均来自中国研究数据服务平台 (CNRDS) 。

（ 2 ）变量定义

①被解释变量

文章从 CNRDS 数据库收集有关信息，构造指标反映企业 ESG 表现。具体来说，对于每家公司，先将各子类中优势 ( 关注 ) 判定项得分加总得到各子类优势 ( 关注 ) 表现得分 ; 再将各子类优势表现得分减去相应子类关注得分即可得到该子类净优势得分 ; 最后将各子类净优势得分加总可得企业 ESG 净优势得分 (esg_net_str) ，该指标被用以体现企业总体 ESG 表现水平，即文章被解释变量。

②解释变量

从三个方面构造共同机构持股指标：第一个指标是企业是否具有共同机构投资者持股的虚拟变量 (crsdum) : 若企业当年任一季度存在共同机构投资者持股，则值为 1 ，否则为 0 。第二个指标是企业自身存在的共同机构投资者数量 (numcrs) : 首先在季度层面计算企业存在的共同机构投资者数量，再在年度层面取均值，最后再加 1 并取自然对数。第三个指标是企业股份中由共同机构投资者所持有的比例 (tcrsown) : 在季度层面计算持股比例再在年度层面取均值。

③控制变量

资产负债率 (lev) ，固定资产比率 (ppe) ，现金比率 (cash) ，资产回报率 (roa) ，公司规模 (size) ，公司第一大股东持股比率 (shrholder1) ，机构投资者持股比率 (total_io) ，公司董事会成员数 (drcnum) 和公司董事会独董占比 (indrcrat) 等控制变量。

2. 实证分析

（ 1 ）基准模型

（ 2 ）基准回归结果

结果表明，共同机构持股对企业 ESG 表现呈现显著的负相关关系。总体来讲，基准回归结果支持合谋舞弊假说，即共同机构投资者的存在，促进同行业企业间进行市场合谋，提升市场垄断程度，扭曲资源配置，此时企业不再需要依靠提升 ESG 表现提升其市场竞争力，最终导致 ESG 表现变差。

（ 3 ）内生性检验

① Heckman 二阶段回归

表 3 报告 Heckman 第二阶段回归结果。可以发现，逆米尔斯比率 (IM Ｒ ) 的系数在所有回归中均在 1% 水平上显著，共同机构持股指标的系数仍然显著为负，这表明，在控制样本选择性偏差后基准回归结果稳健。

②工具变量法

以企业是否属于沪深 300 或中证 500 指数以及企业是否被中证 500 指数向下剔除至非沪深 300 指数成份股作为两个工具变量。具体来说，文章设置两个虚拟变量， e300|500 和 out500 ，若企业上期属于沪深 300 或中证 500 指数，则 e300|500 取值为 1 ，否则为 0; 若企业当期被中证 500 指数向下剔除至非沪深 300 指数成分股，则 out500 取值为 1 ，否则为 0 。

表 4 报告工具变量回归结果。从一阶段结果来看， e300|500 显著为负， out500 显著为正。进一步地，所有情形下工具有效性统计检验的 F 值均大于 10 ，拒绝弱工具变量假设。同时，其他统计检验结果表明，本文工具变量结果也不存在识别不足或过度识别问题。从二阶段结果来看，共同机构持股对企业 ESG 表现的影响估计系数仍显著为负，这表明在一定程度上控制潜在遗漏变量导致的内生性问题后，基准回归结果仍然稳健。

（ 4 ）稳健性检验

包括：剔除 2018 年及以后样本；剔除 2018 年及以后样本；考虑行业特征。

（ 5 ）机制分析

①共同机构投资者市场势力

第一个指标是企业通过其所有共同机构投资者所联结的同行业企业数量 (numcon) ; 第二个指标是企业平均通过一个共同机构投资者所联结的同行业企业数量 (avgnum) 。文章将这两个指标代入基准模型中，回归结果如表 5 Panel A 所示。结果表明，共同机构投资者市场势力与企业 ESG 表现呈现显著的负相关关系。这意味着，通过共同机构投资者联结的企业数量越多，形成的市场势力越大，合谋的收益越高，企业提升 ESG 表现以增进市场竞争力的意愿就越低，最终导致企业 ESG 表现更差。

②共同机构投资者类型

文章将共同机构投资者细分为七类，并估计各类型共同机构持股对企业 ESG 表现的影响。结果如表 5 Panel B 所示，

（23.09.26）【经济研究】共同机构持股与企业ESG表现

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