【中金汽车】爱柯迪：阶段性资本开支高峰已过，产能爬坡有望带来超额利润弹性

4Q20经营状况总体平稳，会计准则调整影响毛利率与期间费用率。 4Q20收入8.5亿元，同比+20.9%，环比+18.7%，同环比表现均较为亮眼。2020年毛利率为29.45%，同比-3.27ppt，4Q20毛利率为25.06%，环比-5.01ppt。我们认为主要系会计准则调整将原本“销售费用”项下的“产品运费”计入营业成本，该调整集中体现在4Q20，导致4Q20毛利有较明显的下降，扣除会计准则调整的影响后，2020年毛利率较2019年仅略低0.4ppt。同时，考虑到四季度原材料以及运费价格上涨，公司毛利率（扣除会计准则影响）与2019年仍基本持平，体现出公司较为优异的费用管控能力。

税率调整有利于业绩增厚，4Q20短期盈利能力有所波动。 4Q20净利润率达到20.4%，远高于2020全年水平（16.4%），主要由于2020年公司被认定为高新技术企业，享受税收优惠，2020-2022年的所得税税率降低至15%。税收调整集中体现在4Q20，导致4Q20净利润远高于全年平均水平。扣除所得税影响，4Q20净利润率较3Q20环比降低3.9ppt，我们认为汇率波动、股权激励费用等均有一定影响。考虑到公司有与下游客户定期调价机制，并持续开展远期结售汇、外汇期权业务等外汇避险业务，我们认为原材料涨价、汇率波动等对于公司业绩的影响将较为有限。

近阶段资本开支高峰已过，订单稳健增长带动产能利用率提升，有望带来超额利润弹性。 在全球新冠疫情影响下，公司恢复生产较为迅速，使得部分订单转移，带来业绩增厚。同时，随着2020年6月新能源项目工厂交付，公司近阶段资本开支高峰已过。新订单方面，2020年公司新能源汽车项目占新项目的比重持续提高，2020新能源项目新订单占新增订单收入约28%，而新能源订单对于公司ASP有向上拉动作用。往前看，1Q21公司订单依然饱满，排产仍有增加。我们认为，随着新订单的逐步释放，公司产能利用率有望进一步提升，带来超额利润弹性。