天风Weekly · 深度研报汇览·20240914

年初以来、尤其是 OMO 招标方式转变后，货币与财政的配合更加积极，流动性投放更加及时。从数据角度观察，5 月和 8 月央行净投放与政府债净融资的相关性的确上升；OMO 的招标方式转变以来，央行投放与政府债发行的相关性进一步提升。从资金面来看，央行调控确实更加精准。这与历史有显著不同，历史上央行对地方债在内的政府债发行一般都明确表态支持和配合，但央行配合财政的重点在于保证总体政府债券发行工作正常推进，具体货币行为、流动性结果与具体发行配合度可能并不高。

经营情况：（1）上半年城投平台的营业总收入近 7 年来首次出现同比负增长。（2）今年上半年，政府补助占城投归母净利润比重已上升至 204.8%，政府补助仍然是城投平台利润重要来源，且城投平台利润对政府补助的依赖在提升。（3）其他收益增速乏力，同比增速持续下降，规模基本和去年同期持平。分区域来看，今年上半年政府补助规模靠前的地区为浙江、江苏、山东、四川和安徽，规模靠后的多是重点省份。其中内蒙古、山西、甘肃、云南、广西的政府补助规模同比增速较高，均在 20%以上。黑龙江、西藏、海南、陕西、辽宁、贵州、河南则出现较大降幅，较去年同期减少 20%以上。

向后展望，9-11 月 CPI 同比可能呈现 N 型走势。极端天气影响下，CPI 同比回升主要受食品项中的蔬果价格上涨拉动，我们预计 9 月环比延续偏高、10 月开始回落，非食品项和核心 CPI 则可能维持弱势。从基数角度来看，10 月基数 CPI 基数开始转弱，对同比有一定支撑。对于 PPI，9-11 月 PPI 可能先下降，后企稳。从价格走势来看，虽然螺纹钢、水泥等价格在 8 月见底，但回升趋势并不明显，有力度的增量政策仍待出台；从基数来看，9 月基数效应较高，10 月开始边际回落，11 月可能对 PPI 构成显著支撑。对于债市，由食品项导致的 CPI 短期回升，对债市不构成利空，核心 CPI和 PPI 更真实地反映了当前需求情况，建议债市维持多头思维。

核心结论：行业周期出清至反转过程会经历四个“象限”：“经营难赚钱”→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”，行业的长周期出清以年度为单位计算，在财务指标上会留下“痕迹”；另一方面，出清完成后，超额行业也是以年度级别计算，因此右侧思维可能更为合适。当前恒生互联网盈利出现改善，CAPEX 总量连续两年为负，指标形态与白酒行业2015-2016 年有相似性。从最新的 24H1 财报看，恒生互联网上市公司出现利润增速大于营收增速的特征。投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”，等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网。

特朗普将辩论的焦点集中在通货膨胀和非法移民问题上。哈里斯则将自己塑造为“中产阶级倡导者”和“中产阶级的孩子”。在这场持续约 90 分钟的辩论中，主持人围绕经济、社会、外交政策和两党传统意识形态四个核心领域展开提问，涉及的议题是老调重弹。本次辩论的结果似乎对哈里斯更为有利，但是单次电视辩论对大选结果 影响可能并不如人们想象的那么大，最终花落谁家还是取决于摇摆州。自 Rutherford 以来，两个党对美股的影响都相当积极。我们认为如果特朗普执政，美国国债收益率曲线可能呈现出更陡峭的走势，而若是民主党执政，收益率曲线则可能相对平坦一些。

当前存量房贷平均利率或在 4.21%左右，2024 年二季度新发房贷利率为3.45%，两者之间的差值在 76BP 左右。其中，35BP 是“临时利差”（今年 5年期 LPR 已经累计降息 35bp），在 2025 年初随着政策利率修正跟随调整。剩余 41BP 可以认为是“加点利差”，是后续最大的调降空间。考虑到要保护银行净息差，我们认为调降 10-20BP 的可能性更大。理论上，存量房贷利率调降直接减少了存量房贷客户的利息支出，增加了居民可支配收入，利息节约可能减缓居民的提前还贷，并对消费会形成一定提振。但也要看到，在缺乏高息资产的情况下，下调存量房贷利率可能并不能阻止居民提前还贷。

8 月美国 CPI 或许不会改变 9 月联储开启降息周期的决定，因为联储行动的逻辑更多可能政治因素，而非经济因素。且更重要的是，它意味着美国依然具备再通胀的基础。如果连续降息，美国经济将出现再通胀。美国经济强于以往的软着陆周期，更强于以往的硬着陆周期。这意味着与此前两轮软着陆周期相比，美国经济将以最高的降息前的动能水平迎接本轮降息周期的开启。且从更广义的角度看，没有经济大幅放缓作为“触发条件”，因此基于失业率走高形成的衰退担忧缺乏支撑。这也论证了，联储降息或将引发再通胀，可能并不那么遥远。

24年新车规划20-30万车型占比有所提升，低端车型占比下降。我们认为，10万以下车型占比下降或因该价格带市场集中度已较高所致。20-30万价格带新车推出较多或有2大因素：1）部分原30-40万价格带车型降价至30万以下；2）国产新能源车在技术/消费者心智等方面逐步有赶超国外某车厂趋势。在我们梳理的132款车型中，按照能源类型分类：纯电车型共71款，占比最大约54%，插混其次41款，占比约31%，增程15款，占比约11%。按照车型分类：SUV 74款，占比为56%，轿车数量为38款，占比29%。23年SUV占比51%，轿车仅41%。在电池续航焦虑解决前，SUV仍是各车企抢占市场份额的主要产品，根据我们梳理的数据新车中SUV占比56%，24年SUV仍是兵家必争之地。

国泰君安吸并海通证券将打造新龙头券商，推荐券商板块投资机会。本次合并重组示范意义积极、导向明确，为后续打造更多优质头部机构打开空间。以此同时，更应洞悉通过打造高质量资本市场，服务好“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”目标的决心。推荐券商板块中符合打造优质竞争力导向的国泰君安/中信证券/中金公司，建议关注海通证券/中国银河/方正证券/国联证券；受益于资本市场深化改革的互联网券商及券商IT服务机构，建议关注指南针/银之杰/安硕信息/恒生电子（计算机组覆盖）。

如何理解本轮全面深化资本市场改革——一个核心目标、N条实施路径、两层重要内涵。问题之一“为什么”：理解政策的站位要顶层设计，落脚点要深入群众。问题之二“怎么做”：针砭时弊重在对症下药，核心是恢复中小投资者的信心。问题之三“如何演绎”：科技与分红两手抓，关注“真成长”和“真价值”。未来如何演绎？年内以银行为代表的高股息板块行情持续演绎。再看估值范式变化之后以股息投资为核心的投资模型，一方面是高股息资产的价值重估（真价值）；另一方面是股息成长性，能够长期保持稳定股息成长的资产更为受益（真成长）。

服装设备行业：纺服行业有望拉动服装设备端需求。目前服装行业下游景气度较高，有望带动设备端更新及新增需求。缝制设备景气度上行，数码印花渗透率提升进行时。中国纺织服装、服饰业固定资产投资同比在 2024 年实现转正，为后续内需需求提升带来动力；而外销方面，从主要消费国来看，发达国家服装零售和进口呈现边际改善。6 月份工业缝纫机出口数量达 49.85 万台，同比/环比增速分别为 24%/20%，2~6 月出口量环比不断提升，7 月增速稍有放缓但仍能保持同比增长。数码直喷/数码转印加工费正持续下降，有望提升下游企业投资意愿。建议关注：大豪科技，杰克股份，宏华数科。

华为汽车业务：三种合作模式赋能车企，可提供全栈智能汽车解决方案。华为提供全栈智能汽车解决方案，通过零部件/HI/智选三种模式赋能车企，合作程度依次加深，华为深度参与智选车的设计和销售。智驾技术迎来拐点+强产品力，智驾功能对购车决策的影响提升，2023 年，法规+技术+车型供给三重共振，智驾功能对消费者购买决策的影响度或有所提升；切中需求的极强产品力。降价增配打造超高性价比、增程模式无里程焦虑、安全性升级。华为的优势：领先技术+强品牌力+渠道能力，软硬能力兼备；产品周期开启+渠道改革升级，智选车销量可期。

2023年卫生总费用占GDP比重达7.2%。2023年全国卫生总费用初步核算为90575.8亿元、同比增加6%，人均卫生总费用6425.3元，卫生总费用占GDP的比例为7.2%，占GDP比例达近五年新高。2023年全国诊疗人次达95.5亿，同比+13%。2023年全国医疗卫生机构合计诊疗95.5亿人次（yoy+13%）；其中医院端诊疗42.6亿人次（yoy+12%）、基层医疗机构诊疗49.4亿人次（yoy+16%）。2023年共入院3.02亿人次（yoy+22%），三级医院入院1.48亿人次（yoy+27%）。2023年全国医疗卫生机构总数达107.1万个，同比+4%。2023年全国医疗卫生机构总数为107.1万个（yoy+4%)，其中医院3.84万个、基层医疗卫生机构101.6万个。

维持“买入”评级。当前水泥行业盈利或已触及周期底部，公司水泥业绩有望触底回升，同时数字物流业务有望逐渐带来业绩增长点。我们预计公司 24-26年归母净利润为 2.0/3.0/3.8 亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对应 24-26年 22x/15x/12xPE。数字物流：集团赋能收入高增，中长期有望逐步外延过去三年数字物流业务收入复合增速高达233%，毛利率有提升空间。2023 年宁夏建材实现数字物流业务收入 65.4亿元，同比大幅增长 82.50%，其中运输业务收入 63.4 亿元。我们认为未来公司有望持续扩展至中国建材集团内的其他成员企业以及外部的能源、建材行业客户，业务量有望迅速增长。

首次覆盖，给予“买入”评级。盛业控股是首家在香港主板上市的供应链科技平台公司。盛业持续聚焦普惠金融、数字金融业务，紧跟中央金融工作会议提出的“五篇大文章”政策导向。考虑到公司供应链科技平台深入至供应链内部，获客能力与风控能力良好，链接资金方与资产方的数量均屡创新高，未来公司业绩有望继续取得增长。我们预测 FY2024-FY2026 公司总收入分别为 7.53/8.75/10.57 亿元，归母净利润分别为 3.1/4.1/5.1 亿元。考虑到公司业务属性，我们选取天阳科技、宇信科技、博彦科技、南天信息和百融云作为可比公司，FY2024 年可比公司平均 PE 为 20.81，考虑到港股流动性折价，给予公司 2024 年略低于平均值的 20 倍 PE，对应市值 62.56 亿元，目标股价为 6.93 港元。