板块估值：Q4起风电指数降幅已收窄，25/26年公司预测PE值仍处低位。从电力设备（申万）二级行业指数表现来看，2024Q1-3风电设备指数为-13.2%，2024年为-8.8%，Q4风电设备指数降幅已有所收窄。2025年1月21日，申万二级行业风电设备PE（TTM）为44倍，位于历史75.4%分位数，主要受短期内海风开工进展不及预期及各零部件环节竞争加剧影响，板块盈利承压。预测市盈率方面，选取32家风电标的并分为海/陆板块，根据Wind一致预期计算得出，2025-2026年海风板块估值分别为14x/11x；陆风板块估值为19x/15x，目前风电整体估值仍处于低位，尤其是海风板块。
个股业绩回顾：Q3海缆/整机盈利回暖，多领域存货及合同负债规模高增。从样本数据来看，三季度随着各省项目进入施工旺季，零部件出货节奏明显加速，海缆板块受益于海陆等业务的同步放量，归母净利润同比+7%；整机板块受益于三季度出货量的增长、公司成本控制能力的提升及风机价格的企稳，归母净利润同比+2.7%。截至2024三季度末，塔桩、海缆、整机、铸锻件存货分别同比+31.3%、+16.6%、+12.6%、+11.9%；铸锻件、叶片、海缆、整机、塔桩合同负债分别同比+94.8%、79.7%、45.6%、30.4%、9.5%。
投资主线复盘：Q4板块维持高位震荡，海缆全年显韧性，主机临近行业拐点。我们选取32只风电标的，采用自由流通市值指标，并以2024年1月2日为时间基准计算年内行业及各细分板块累计涨跌幅，以此复盘2024年行业表现：
第一阶段：年初为风电行业传统施工淡季，2月-3月中旬，受此前超跌及预期江苏海风项目有望推进影响，风电板块逐渐回升。
第二阶段：3月中旬-4月，受交付节奏影响，Q1业绩承压，板块开始回调。
第三阶段：5-6月，进入海风施工窗口期，预期国内海风项目招标/开工加速，叠加海外需求增长为国内海缆/塔桩企业带来出口机遇，市场情绪好转，海缆/塔桩板块增幅明显，但行业整体呈横盘震荡，且具下行趋势。
第四阶段：7-9月中旬，江苏/广东等省海风推进不及预期，板块震荡下行。
第五阶段：9月底至今，受益于多项因素催化，风电板块实现快速回升，且在高位震荡。①9月下旬，多项金融政策发布，市场情绪大幅提振，到10月初各细分领域实现普涨。②10月以来，海风方面，江苏海风项目审批通过，风电板块获得进一步催化，叠加广东帆石一/青洲七等项目陆续启动海缆招标，预期25年海风装机高增。陆风方面，整机商及开发商先后为解决低价恶性竞争问题付诸行动，陆风价格明显回升，低价竞争时代或将终结，且24年陆风招标量创新高，前三季度已达112GW。预期整机商25年交付量及业绩均有望大幅回升。
投资建议：关注风电三条投资主线：1、国内海风储备项目高企，深远海政策护航远期发展，看好25年海风项目集中开工，高价值量订单招标逐步启动；2、24年陆风招标高企，看好主机厂及零部件迎量利齐增阶段；3、海外海陆装机区域性高增，看好国内海缆、主机、零部件环节出海。建议关注明阳智能、东方电缆、中天科技、亨通光电、时代新材、中际联合、金风科技、运达股份、海力风电、大金重工、三一重能、泰胜风能、明阳电气、万马股份等。
风险提示：风电装机不及预期，海外市场拓展不及预期，大宗商品价格波动等。
