游戏高分红地图，精品游戏厂商：三七互娱、恺英网络、吉比特……（2025年3月）

网络游戏，英文名称为Online Game，又称“在线游戏”，简称“网游”。指以互联网为传输媒介，以游戏运营商服务器和用户计算机为处理终端，以游戏客户端软件为信息交互窗口的旨在实现娱乐、休闲、交流和取得虚拟成就的具有可持续性的个体性的在线游戏。

2025年2月17日，马斯克宣布旗下的xAI正式成立AI游戏工作室。

此外，米哈游预计打造一款AI互动式太空生存游戏《Project Star》；

腾讯在《暗区突围》中更新自研语音指挥FPSAI队友——F.A.C.U.L.，并在和平精英中加入DeepSeek；

网易在《永劫无间》手游中引入游戏Copilot AI作为游戏队友，并在《逆水寒》中接入了以官方版本DeepSeek驱动的智能NPC“沈秋索”。

眼下，头部游戏厂商纷纷加码布局AI游戏，2025年或将成为AI游戏爆发的关键节点，技术渗透从工具层（研发增效）转向体验层（交互革命）。

各大厂商竞争焦点从“画面品质”转向“智能体生态”，AI不仅重塑开发流程，更成为玩家留存与付费的核心驱动力。未来，能否构建“有温度”的AI角色与可持续的UGC（用户生成内容）生态，将成为游戏公司突围的关键。

从行业景气度层面看，根据伽马数据发布《2024年中国游戏产业报告》显示，2024年中国游戏市场实际销售收入3257.83亿元，同比+7.53%；游戏用户规模6.74亿人，同比+0.94%。

图：国内游戏市场销售收入及用户规模
来源：中原证券

根据《2025年1月中国游戏产业报告》，2025年1月中国游戏市场实际销售收入310.77 亿元，同比+27.65%。

根据SensorTower数据显示，2025年1月中国手游收入TOP30中，《Whiteout Survival》 、《原神》、《PUBG MOBILE》、《使命召唤手游》、《崩坏：星穹铁道》排名前五。

从厂商排名看，2025年1月共34个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计吸金23.3亿美元，占全球TOP100手游发行商收入39.2%，腾讯、网易、点点互动、米哈游、海彼游戏排名前五。

图：2025年1月中国手游/发行商收入TOP30
来源：中原证券

对一梯队龙头如腾讯、网易，我们前段时间跟踪过，本次跟踪主要是跟踪二线游戏公司的情况。

从二线公司的情况看，一方面，游戏行业经过过去几年大幅洗牌，如今已经出现股息率超过5%的公司，比如三七互娱，一个ROE高达20%的好生意，还能提供5%的股息率，比较少见；另一方面，行业内也出现了2025年将有新品集中上线、业绩超预期的选手，比如恺英网络。 （本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

三七互娱——2024年前三季度，实现营收133.4亿元，同比+10.76%；归母净利润18.97亿元，同比-13.45%。

恺英网络——2024年前三季度，实现营收39.28亿元，同比+29.65%；归母净利润12.8亿元，同比+18.27%。

吉比特——2024年前三季度，实现营收28.18亿元，同比-14.77%；归母净利润6.58亿元，同比-23.48%。

三家公司业绩表现依次是：恺英网络>三七互娱>吉比特，主要受新老游戏表现影响。

图：三家公司新老游戏业绩贡献情况
来源：并购优塾，Choice

游戏行业的进化过程，大致分为以下几个阶段：

一、电子游戏萌芽期（1950s-1970s）——电子游戏诞生于大学实验室，由计算机科学家和爱好者开发，主要用于测试计算机性能和探索交互可能性。例如，1958年的《Tennis for Two》和1962年的《Spacewar!》均诞生于学术环境。 这一阶段的游戏依赖阴极射线管（CRT）和真空管技术，图形简单、商业化程度低， 但奠定了电子游戏的基础概念。

二、 家用游戏机崛起（1970s-1980s）—— 微处理器芯片、可编程卡带等技术的发展推动游戏进入家庭，游戏内容从单一内置游戏向可更换卡带发展 。后期因技术同质化和低质游戏泛滥导致行业崩溃（1983年“雅达利大崩溃”），任天堂通过质量管控重振行业。这一阶段代表作有《Pac-Man》、《超级马里奥兄弟》等。

三、PC游戏与单机时代（1980s-1990s）—— 个人电脑普催生多样化单机游戏，游戏类型也逐渐分化，如3D射击游戏鼻祖《Doom》、即时战略经典《红色警戒》、国产RPG里程碑《仙剑奇侠传》等。 这一阶段核心技术是GPU（图形处理器，支持3D渲染）、局域网技术（实现早期多人联机）等。

四、互联网与网游时代（1990s-2000s）—— 宽带网络普及推动MMORPG与竞技游戏爆发，如《魔兽世界》、《传奇》、《反恐精英》等。 这一阶段核心技术有服务器架构（分布式服务器和镜像技术降低延迟，支持万人同时在线的稳定体验）、网络协议优化（从局域网转向互联网，数据传输效率提升）等。

五、移动游戏革命（2010s-至今）—— 智能手机普及使游戏大众化，代表作有《愤怒的小鸟》、《王者荣耀》、《原神》等。 这一阶段核心技术有触控与传感器（支持体感游戏、增强沉浸感）、云游戏技术（如5G低延迟传输）等。

游戏行业的每次跃迁均以技术突破为引擎，从像素图形到沉浸式虚拟世界，其发展史堪称数字娱乐技术的编年史。未来，随着 VR/AR、AI和云计算 的深化，游戏将进一步融入现实生活，成为跨媒介的沉浸式娱乐生态。

图：游戏行业发展历史
来源：中金公司

这条产业链的各个环节，包括：

图：游戏产业链布局一览
来源：东吴证券

上游——IP/版权授权商，负责提供小说、动漫、影视等IP资源，为游戏提供世界观和角色素材。代表有阅文集团、中文在线、捷成股份等。

（值得注意的是，IP授权并非游戏产业链的必要环节，比如米哈游的《原神》、腾讯的《王者荣耀》等都是原创IP的成功案例，但IP授权具有现成的粉丝基础和内容素材，市场风险低。）

图：原创IP vs授权IP的优劣势对比
来源：DeepSeek

中游——游戏开发商，负责游戏的设计、研发、更新和维护，是产业链的核心环节。代表企业有腾讯、网易、三七互娱、恺英网络、吉比特等。

图：2014-2023年游戏行业竞争格局
来源：民生证券

下游——游戏发行/运营商，负责游戏的市场推广、销售渠道建设、版权保护等工作，是将游戏从开发阶段推向市场并实现商业价值的关键环节。代表企业有腾讯 、网易等研运一体化厂商，各大手机品牌应用商店，以及虎牙、斗鱼等直播电竞平台。

从机构一致预期增长和景气度来看：

图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾，Choice

—— 研讨会 ——

2025年3月14-16日（周五周六周日），在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。 本次课程，将秉承实战、可落地理念，以案例为基础，全方位、多场景回答上述问题：如何融资、怎么并购，如何做税务规划。

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【引用资料】 本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

网络游戏是指以互联网为传输媒介，以游戏运营商服务器和用户计算机为处理终端，以游戏客户端软件为信息交互窗口的旨在实现娱乐、休闲、交流和取得虚拟成就的具有可持续性的个体性的在线游戏。

按游戏玩法划分，主要包括射击、MOBA、体育竞技、卡牌、策略（含SLG）、角色扮演、棋牌、竞速、格斗等类别。

图：电竞游戏主要产品玩法分类
来源：中金公司

按游戏平台划分，主要包括移动游戏、客户端游戏、网页游戏等。

图：中国电子竞技主要平台分类
来源：中金公司

游戏行业的主要成本集中在人力成本、市场推广/发行成本、软硬件成本、技术/运维成本等方面，

不同游戏类型成本结构亦有差异。例如， 3A游戏通过高成本、长周期打造沉浸式体验，旨在定义行业标杆；小游戏则以低成本、快速试错满足碎片化需求，推动玩法创新。 前者是工业化生产的“重资产”项目，后者则以灵活性和创意取胜，两者在成本、技术、市场策略等方面存在显著差异。 （本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

图：大型3A游戏开发周期及成本
来源：HTI

图：小游戏不同路线研发成本案例对比
来源：国海证券

游戏开发主要流程：规划与立项——概念设计与原型验证——美术与音效设计——技术开发与系统实现——测试与迭代优化——发布与运营维护。

图：游戏开发过程
来源：东方财富

游戏开发的难点，在于：

策划与设计阶段—— 主要难点是创意独特性与市场接受度的冲突，以及数值平衡问题 。例如，新颖玩法可能因用户学习成本过高导致流失；数值不平衡则会导致付费失衡或玩家挫败感。

技术开发阶段—— 主要难点是复杂系统集成与性能瓶颈。 例如，移动端GPU渲染管线差异导致的画面撕裂问题，需针对不同芯片（如骁龙与联发科）优化着色器代码等。

游戏开发的难点并非孤立存在，而是呈现“链式反应”特征：策划阶段的决策偏差会放大后续环节的修正成本（如核心玩法重构导致70%代码报废）。据统计，约65%的项目超支源于需求变更，而技术债积累是40%项目延期的主因。 因此，研发中期（设计与技术实现交汇期）是风险高峰，需通过敏捷开发、自动化测试和模块化设计降低系统性风险。

（二）

从2023年收入规模来看，三七互娱（165.46亿元）>恺英网络（42.96亿元）>吉比特（41.84亿元）。

三七互娱—— 主营业务包括网络游戏的研发、发行和运营。

公司坚持贯彻“多元化”发展战略， 在深耕MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类的基础上，开拓了含放置RPG、休闲益智在内更加多元化、轻度化的产品类型，运营游戏品类持续突破。

（代表游戏作品有：MMORPG手游《凡人修仙传：人界篇》、SLG手游《霸业》、卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》、模拟经营手游《叫我大掌柜》）

此外，公司也在持续探索全球市场， 打造出了现象级产品《Puzzles＆Survival》，自2020 年上线后累计流水已超过百亿元，常年稳居日本畅销榜前十名、欧美地区畅销榜前三十名。

2024H1，公司总营收92.32亿元。其中，手机游戏占比97.04%、网页游戏占比2.32%。

（ 分地区看，境内占比68.61%、 境外占 比31.39%。其在出海方面布局较早 ）

（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice

恺英网络——主营业务包括网络游戏的研发、发行，以及投资+IP。

公司自研运营的产品主要分为复古情怀类游戏与创新精品类游戏， 尤其在古情怀类游戏打造了众多传奇类精品爆款游戏，如《原始传奇》《热血合击》《天使之战》等，已在该品类领域建立起独有竞争壁垒。

公司旗下XY发行平台是国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款 ，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技等多种类型游戏，拥有广泛用户群。

投资+IP业务则是聚焦投资游戏产业链上下游，以及挖掘具有潜力、高性价的IP，以补充公司产品线，为研发和发行两大核心业务提供支撑。

2024H1，公司总营收25.55亿元。其中，移动网络游戏占比82%、信息服务占比15.54%、网页网络游戏占比2.47%。

（分地区看，境内占比95.06%、 境外占比4.94% 。）

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice

吉比特—— 主营业务包括网络游戏的研发和运营。

公司研发出《问道》《问道手游》《一念逍遥》 等多款立足于中华传统文化的游戏。

（2023 年及2024年1-6月，《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》三款产品的收入合计占公司营业收入的比例分别为71.19%、68.17%。）

图：主要游戏收入及利润概况
来源：公司财报

公司自主运营平台雷霆游戏经过多年的积累与沉淀，已具备出色的游戏运营能力。截至2024H1,平台已成功运营了《问道手游》《一念逍遥》《奥比岛：梦想国度》《飞吧龙骑士》《奇葩战斗家》等多款游戏。

值得注意的是，公司研发的《问道》端游授权北京光宇在线科技有限责任公司运营，其他自研和代理产品主要采用自主运营和联合运营模式。

图：运营模式分类
来源：公司财报

2023年，公司总营收41.84亿元。其中， 自主运营占比53.7%、联合运营占比37.57%、 授权运营占比7.29%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice

（三）

图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾，Choice

这个行业，从微观增长情况看：

三七互娱—— 2024年前三季度，实现营收133.4亿元，同比+10.76%；归母净利润18.97亿元，同比-13.45%。

营收增长，主要是公司发行的《寻道大千》《无名之辈》《灵魂序章》等多款游戏给公司带来了新的收入增长点。

归母净利润不增反减，一方面是公司增加了上述表现出色产品，以及新品的的流量投放，销售费用大幅增长； 另一方面受产品生命周期影响，《叫我大掌柜》《云上城之歌》等数款运营超过三年的产品流水有所回落，拖累了整体盈利水平。

图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice

恺英网络—— 2024年前三季度，实现营收39.28亿元，同比+29.65%；归母净利润12.8亿元，同比+18.27%。

公司业绩增长主要是：1）传奇IP产品贡献稳定流水， 《新倚天屠龙记》《怪物联萌》等创新产品表现出色； 2）游戏社区平台的广告收益增长；3）公司收购浙江盛和少数股东29%股权，归母净利润增加。

图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice

吉比特—— 2024年前三季度，实现营收28.18亿元，同比-14.77%；归母净利润6.58亿元，同比-23.48%。

公司业绩承压， 主要是《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》等老游戏总流水同比下滑 ；境外游戏收入3.69亿元，同比+99.57%，但考虑到研发成本，整体尚未产生盈利。

图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice

（四）

图：现金流VS 净利润VS 折旧摊销 VS CAPEX（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice

图：净现比
来源：并购优塾，Choice

整体来看，游戏行业现金流充裕，资本开支较小。

2023年三七互娱资本开支明显增长，主要是当期广州总部大楼建设项目投入所致。