天风·固收 | 供需结构重塑，把握凸性机会

2025年，我们建议首先关注转债净供给。

我们预计2025年转债市场规模或延续缩量。除了一级市场审核节奏放缓，临期转债增多的因素，更深层次的，我们建议关注发行人“化债”意愿的发酵，及其对转债供给结构、转债条款意愿所带来的长期影响。

基于此，一方面，关注银行转债为代表的大额高评级优质底仓券的潜在“稀缺性”。以银行为例，我们预计银行转债存量或持续收缩，又由于其较高的信用资质和良好流动性，以及其红利资产的特征，其需求广泛存在，2025年银行转债估值整体或有良好支撑。另一方面，关注明确不强赎，且基本面有景气预期转债的潜在“稀缺性”。

其次，我们建议关注转债市场重定价带来的需求结构变化。

2024年以来，尤其是年中转债风险事件发酵后，投资者对转债的不确定性产生风险厌恶，尤其是对债性的不确定性要求更高的风险溢价。基于此，机构对转债的需求结构产生两点明显变化：（1）机构离场增加，同时转债ETF扩容（2）长久期转债需求低迷，估值出现倒挂。

需求结构变化的环境下，一方面，我们建议抓住转债低估值的机会，转债ETF长期值得关注。当前转债市场整体百元溢价率仍处于相对较低水平，转债ETF能够在参与低估机会的同时分散信用风险。另一方面，若转债整体平价水平能维持，更关注债底定价逻辑的修复。我们建议关注中久期，中高等级信用资质的偏债转债。此外，我们建议也可适当关注部分次新转债的低估机会。

最后，我们认为当前转债市场整体估值不贵，把握凸性+相对确定性机会。

虽然估值体感不低，但从绝对数据来看，转债估值整体不贵。我们认为原因或来源于估值结构，股性转债的正股弹性有所下降，而债性转债的正股弹性持续升高，从而导致偏股转债滞涨甚至出现负溢价率，偏债转债估值反而在权益市场回暖时反弹迅速估值变贵。而这种估值修复结构异步或与条款定价有较强相关性。

基于此，2025年在估值上我们建议更多关注确定性，尤其是在条款上相对明牌的标的，在估值上或有低估机会：（1）下修条款方面，我们建议关注已经下修完成，基本面有一定支撑，当前处于双低状态标的。（2）强赎条款方面，我们建议关注已经明确中长期不强赎的标的。此外，在转债整体估值偏低+债底定价逻辑修复的基础上，更多关注转债凸性机会。双低个券“进可攻，退可守”的定价逻辑或有所修复，转债凸性恢复。我们建议关注中高资质，股性上有支撑的双低个券机会。