访谈金句分享
目前行情处于权益牛市的第一轮。股票占优风格持续轮动，分散投资于不同行业可能使投资收益更加平稳。真正需要聚焦风格和行业的时候，可能是明年年中，即第二轮行情。第二轮行情往往聚焦在景气行业，或者业绩增速最快的行业和个股。所以无论是权益还是转债，选股可能是明年年中或下半年的重点。
权益投资方面，在长期债务周期的框架下，目前处于萧条期尾声，走向和谐去杠杆的阶段，权益市场整体估值逐渐上抬。因此可以考虑用核心资产打底，然后利用科技成长品种进行交易。建议在转债估值上升到较高水平之前，都可以采用双低策略，其收益确定性较高，并且弹性充足。
尽管转债估值的快速提升可能需要等到第二轮行情，但在第一轮行情中（如今年底到明年初），转债市场仍将有所表现。随着供给端的退出，如果明年进入第二阶段行情，同时增量资金入市，转债估值可能会较快提升，此时第二阶段赚取转债估值的策略基本可以实现收益。
2025年或将是一个过渡的年份，对利率并不完全看空，也不认为会马上进入熊市。我们现在可能处于房价下跌引起的萧条期尾声。萧条期结束之后，债市则会在低位震荡，仍然有波段的机会可以把握，只是资本利得可能不如之前丰厚。如果后续权益持续走强，可能会出现股强债弱的情况。感谢大家对郁见投资的关注，第109期非常荣幸地邀请到了广发基金吴敌。
吴敌，广发基金混合资产投资部基金经理，具有9年证券从业经验，2015年加入广发基金。管理“固收+”产品历史回撤控制良好，仓位择时灵活，选股超额显著，具有丰富的可转债研究和投资经验，擅长结合个股的基本面分析和转债的量化定价，择券获取超额收益。
转债投资的框架，择时和择券方法
转债是一种可以转化为其标的正股的债券。我们通常关注几个指标：纯债价值、转股价值以及转债本身的交易价格。交易价格相对于纯债价值和转股价值均有溢价，故而纯债溢价率和转股溢价率统称为转债估值。
理论上，转债投资可以从三个维度来增厚收益：一是赚取转债估值拉伸的收益；二是赚取正股价格上涨的收益；三是依靠转债的纯债价值获取收益。整体而言，转债行情与权益指数相关性更强，而依靠纯债价值获取收益难度较大，所以我们主要从转债估值和正股两个层面去考虑。
转债牛市行情通常有顺序清晰的三波收益：第一阶段，赚取修复回债底的收益。例如今年8-9月，股票指数位置偏低，同时转债估值也处于低位。9月中旬，有50%的转债价格低于纯债价值。换言之，如果其信用状况良好，买这些转债等同于免费赠送期权，而且还有折价的优势。按照历史经验，在一个季度至半年内，债底以下或100元以下的转债基本消失。尽管可能会有个别转债存在信用风险，但它们几乎不会影响到其他个券。整体而言，第一阶段需要做好信用筛查，买折价的转债，就有机会获得折价修复的收益。
第二阶段，赚取平衡型转债拔估值的收益。这一阶段我们主要关注百元溢价率。由于转债此前估值相对较低，随着权益市场转暖，特别是中小盘的正股波动率上升，双低策略（低价格和低溢价率）就有机会带来持续收益。这个过程中，不断有增量资金流入，购买双低类转债，从而抬升其估值。一般来说，第二阶段可能持续半年到一年时间。在牛市初期的第一年，百元溢价率会有显著提升。例如2014年、2019年和2021年，这些年份的百元溢价率基本都上涨超过10%。这意味着，如果当年购买了一只平衡型转债，即使其正股价格维持稳定，通过估值提升也可以获得10%的收益；叠加正股上涨额收益，双低策略可能可以实现20%-30%的收益。在第二阶段使用双低策略，典型的价格定位在115元左右，但现在大机构可能会通过量化定价做参考，而不是简单地对价格和溢价率进行排序。随着转债估值修复到较高的位置，双低策略的性价比可能就会降低。
第三阶段，利用股票上涨增厚收益。这一阶段，转债估值可能没有继续向上提升的空间，因此需要在较高的估值水平下，筛选具有收益空间的个股。第三阶段要关注偏股型转债，即高价转债（大约130元以上的个券），并结合正股基本面研究进行择券。第三阶段也是波动大、风险高的时期。前两个阶段只要采取正确的策略，就可以获得稳定收益，而第三阶段则需要依靠选股能力，投资难度相对较大。
如何理解转债的滞涨行情？转债强势行情能否延续？
9月底以来，转债出现了滞涨现象，涨幅相比正股明显较小。从百元溢价率来看， 9月底以来提升幅度相对不大，过去3年的中枢大约在22%-23%，低点约为14%-15%。截至10月中下旬，百元溢价率仅修复到18%，远低于过去3年中枢。但股票指数已触及新高，指向转债估值的修复相对滞后。事实上，历史上每轮行情也呈现类似的滞涨情况，由于第一波行情上涨速度过快，增量资金未能及时跟进转债市场。不仅转债市场如此，机构股近期也表现相对较弱，增量资金甚至呈现净流出状态。例如2019年一季度，尽管指数、权益类和转债的涨幅较大，但是基金产品却仍是净赎回的状态。随后，经过一个季度的回调，当市场在下半年再次上涨时，我们观察到增量资金与权益&转债估值之间形成正循环。尽管转债估值的快速提升可能需要等到第二轮行情，但在第一轮行情中（如今年底到明年初），转债市场仍将有所表现。特别考虑到转债供给端逐渐缩量，在再融资政策收紧后，转债的批文减少，且缺乏银行类转债的供给，同时存量转债则不断到期或赎回。所以随着供给端的退出，如果明年进入第二阶段行情，同时增量资金入市，转债估值可能会较快提升，此时第二阶段赚取转债估值的策略基本可以实现收益。这一轮转债市场的特点是，转债的平均平价相对较低。由于市场刚经历一段熊市，大多数转债的正股在此期间大幅下跌，导致平均转股价值可能低于80元或90元，甚至很多转债处于偏债性的位置。目前大量转债提议下修，且预计在未来1年内，下修的转债可能仍然不少，以重新获得转股的弹性，同时其估值也有望提升。所以，明年提估值的过程可能比较分散，或将在上半年逐步提升。
如何判断转债进入第三阶段，主要关注百元溢价率。该指标大部分时间在20%-30%的区间内波动，现在仅为18%，处于近3年的低位。值得注意的是，百元溢价率存在一个绝对上限——30%。如果明年下半年观察到百元溢价率接近30%，意味着转债整体偏贵，此时投资者应该意识到，通过估值赚取收益的阶段已接近尾声。从量化数据来看，百元溢价率如果从18%提高到接近30%，其间估值提升接近10%；假设持有双低组合，转债收益基本会超过10%，且回撤相对比较小。经历过2019年或2021年的市场，投资者应该对此有切身的体会。
如何看待转债的信用冲击
我认为后续市场对于信用风险的担忧可能会聚焦到个券，尤其是少数真正有风险、财务稳健性存在很大问题的个券。在所有转债中，高风险个券比例不超过10%，大部分公司本身具备可以持续经营的能力，特别是在偏牛市的股市环境中，许多问题可以通过股价上涨来缓解。即使后续有个别公司出现如退市警告、退市或债务偿付的问题，也很难再激起整个市场对信用风险的担忧。在股市偏弱的情况下，信用风险容易引发负反馈，可能每隔2-3年会出现一次。信用风险叠加外围市场的影响，可能会使转债估值显著压缩。从另一个角度看，这也为下一轮行情的到来做好准备，为未来的收益创造了空间。往后看，我们进行投资研究时，会排除信用风险突出的个券。我们采取自下而上的方式，从单个公司出发进行分析，主要通过报表分析、行业研究等方法。不过对于大多数公司而言，投资者不必过于担忧信用风险。
近期权益市场板块轮动加快，转债层面如何把握参与节奏？
在双低阶段，不必特别关注权益市场的板块轮动。当然，由于双低策略择券的行业可能难以把握，投资者可以手动调整行业分布，使其分布更为均匀。例如，科技成长类可能因为市场估值高而较少被选中，但投资者可以手动纳入一些相对低估值的科技品种，无需刻意偏重于特定行业或单一风格。
当前阶段，分散投资于不同行业可能反而使得投资收益更加平稳。目前行情处于权益牛市的第一轮，股票占优风格持续轮动。尽管科技板块表现突出，但金融、地产、科技、内需和电新也轮动上涨，分散投资的收益可能会更平稳。
真正需要聚焦风格和行业的时候，可能是明年年中，即第二轮行情。牛市第一轮时，基本面尚未企稳，更精确地说，是二阶导的拐点，即基本面仍在下行，但下行的斜率放缓，通常呈现出总量或指数级别行情。然而，到了第二轮行情启动时，通常接近一阶导的拐点，至少部分行业已处于一阶导拐点，其景气度可能已触底并开始上行。所以第二轮行情往往聚焦在景气行业，或者业绩增速最快的行业和个股，这些领域的表现将非常突出，而指数可能不会有太大弹性。所以无论是权益还是转债，选股可能是明年年中或下半年的重点。
后续利率走势将如何演绎
2025年或将是一个过渡的年份，对利率并不完全看空，也不认为会马上进入熊市。事实上，在常见的熊牛转换期间，牛市初期的利率往往会在低位震荡，甚至创下新低。当然，利率下行趋势不会类似于权益熊市期间。从经济周期的框架来看，我们现在可能处于房价下跌引起的萧条期尾声。萧条期结束之后，会进入一个和谐去杠杆的阶段，股票将开始上行，而债市则会在低位震荡，没有进入趋势性熊市，仍然有波段的机会可以把握，只是资本利得可能不如之前丰厚。如果后续权益持续走强，可能会出现股强债弱的情况。资金流入通常呈现喇叭型，越往后流入股市的增量资金会越多。我们可以通过观察市场估值来大致了解资金流向。例如，本轮转债估值提升较小，表明增量资金流入有限，多数机构可能仍在观望。转债行情虽主要由股票驱动，但却更多由负债端固收投资者参与，如何看待这样的投资者结构？
本轮行情中，转债在一定程度上受到债券资金在负债端变化的影响，特别是当债基整体面临一些赎回时，会对转债市场估值的提升造成阻碍。尤其在流动性紧缩时，投资者可能更倾向于出售转债，这也是转债在第一波上涨中估值难以提升的原因之一。我们需要明确不同产品的风格定位，从而选择对应的转债类型和投资策略。关键是通过风格的定位来做好回撤管理。最简单的原则是，转债价格越高，其波动性也越大。对于绝对收益导向的一级债基产品，其投资品种可能会限制在中低价转债；即使对部分高价位转债的基本面非常看好，也可能为了保持组合的风险特征而不去触碰它。对于绝对收益导向的产品，仓位管理需要灵活，通过逆向波段操作来减轻市场回撤阶段中转债的负贡献。而对于高波动、进取型的产品，如转债基金，可能会有一部分仓位配置在高价品种中，其特征是弹性相对充足。近期转债被动指数产品关注度较高，主动管理产品如何发挥优势？
按照历史规律，不用特别担心这一问题，因为牛市初期往往会出现主动管理难以超越指数的情况，不过这个局面通常会在第二轮上涨中扭转。
对于转债，主动管理相较于被动指数的优势仍然存在，并且转债的主动管理收益弹性明显大于指数。从投资角度来看，牛市第一波是市场流动性的恢复和预期博弈阶段，类似原来枯竭的池塘里重新流入了水流，往往是小盘、关注度较低的资产涨幅更为显著。但当市场经过冲高和沉淀，进入第二轮上涨时，基本面选股和景气驱动的投资策略将再度成为主导，因此主动选股的超额收益将得到充分发挥。
最典型的是2019年的年中到2021年，尽管指数未见明显上涨，但主动选股策略却实现了显著的超额收益。预计未来的市场行情不会过于极端，超额收益将逐渐回归常态。投资者的选择也或将发生变化，部分投资者将从交易被动指数转向主动管理和主动选股策略。
您的操作风格是怎样的？
我的操作风格经历过比较明显的变化。在2021年的牛市周期中，我的操作风格是非常典型的进攻型，集中持仓股性品种，注重基本面选股，平均持仓价格约在130元至150元。彼时我们把握住了许多优质成长转债的机会，很多持仓转债实现了超过50%的收益，部分甚至翻倍。但是到了2023年和2024年，整体持仓风格有所调整，变成了高度分散，平均价格偏低，约110多元；在市场低点的时候，平均价格贴近110元。对于大部分客户，确定性和弹性一样重要，最终目的是实现盈利。在估值的低点，深度折价、没有信用风险的债券品种，以及极度低估值的双低类的转债更具吸引力。尽管在市场普遍上涨时，弹性较大的股性品种可能涨幅较高，但我认为前两者的确定性更高，因此我们目前采取了这样的风格。如果市场的整体估值再次上升，我们将重新聚焦于选股策略。仓位方面，对于一级债基，我们可以设置一个中枢的仓位和久期。一般而言，我们会配置10%的转债对冲3年久期。比如当前我们对权益市场整体看多，那么可以调增转债仓位，并略微调降债券久期，例如转债仓位提高到30%，搭配2年久期，这样的组合更偏权益多头。
如何理解股票市场的慢牛？
根据长期债务周期的理论，经济进入到和谐去杠杆阶段之后，通常呈现慢牛走势。本轮第一波涨势迅速，但是可能从第二波开始，指数进入相对平缓的区间中。以前主要由地产带动经济周期，使得顺周期行业的景气度迅速提升。不过本轮地产行情或许不是V型反转，在下跌速度放缓之后，与内需相关的消费行业以及受房地产影响较小的科技行业，可能会随着经济复苏而行情修复。换言之，地产的财富效应可能逐渐减弱，而替代效应将开始显现。
随着房地产行业影响趋弱，实现慢牛的可能性比以前更大。从基本面来看，未来的经济周期会逐渐被熨平。不过市场的发展还涉及资金面的衔接问题，这一问题很难预测，需要持续观察和分析。
临近年末，明年配置思路怎么展望？转债相对看好的板块或者策略？
权益投资方面，我认为在长期债务周期的框架下，目前处于萧条期尾声，走向和谐去杠杆的阶段，权益市场整体估值逐渐上抬。我觉得确定性最高的是核心资产，弹性最大的是小部分成长型标的。因此可以考虑用核心资产打底，然后利用科技成长品种进行交易。核心资产的定义较为宽泛，大致包括沪深300指数、茅指数和宁指数。更精细的选择则需要根据个人对中观行业的看法来决定。例如，如果认为次高端白酒可能受到地产的拖累，或者受地产链的影响较大，可以选择不投资次高端白酒。但在核心资产的范围内，我们仍然可以在制造周期、消费和医药等行业中找到许多低估值标的，如果这些行业的景气度停止下滑，则适合进行长期配置。在科技成长类资产中，最简单的方法是寻找业绩增速较快的公司。在偏牛市的周期中，静态市盈率（PE）并非最关键的因素，市场上增速较高的公司往往表现优异。对于机构投资者而言，确定性和弹性是同等重要的因素。所以我建议在转债估值上升到较高水平之前，都可以采用双低策略，其收益确定性较高，并且弹性充足。到明年下半年，如果估值已上升到很高水平，则需要进行中观行业的深入研究，并筛选个股。届时，我们可能会考虑在核心资产和科技成长股里优中选优。
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