投资要点
今年以来纯债投资很难做，我们对各位同业面临的挑战感同身受。当资金价格贵过资产收益时，在债市做交易就变成负和博弈，最近债市的宽幅震荡和高波动，体现出博弈的激烈程度。
当久期策略“躺赢”不再可行，也是考验交易系统和交易能力的时刻。
十年国债在1.6%附近构筑了“双底”形态，央行态度使收益率短期内创新低的可能性较低。现在持有长久期利率债的收益函数等同于卖出一笔看涨期权，而且期权费对波动率的定价还不够充分。
现在是时候摆脱过去一段时期支撑债市走牛的宏大叙事，正视在复苏预期下，债券尤其是利率债在大类资产排序中相对靠后的位置
。
基本面仍然重要，但可能不是当前最主要的矛盾。
当前比基本面更重要的是央行的态度。基本面与央行态度之间并不是线性强相关。基本面对货币政策的影响也不是取决于投资者怎么看，而是基于决策者在经济结构转型和大国博弈背景下的通盘考虑
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这轮债市调整主要由流动性收紧、负carry的微观结构以及债券本身的高估值所引发。
比这些更重要的是，当前债市的主要矛盾可能已经不是资产荒，而是负债荒了。
缺负债可能是当前债市的核心矛盾。
前一阶段，我们看到负carry导致债市解杠杆，后面我们需要关注的是银行是否会缩表卖债，这对债市可能产生更大冲击。大行从2月以来持续净卖出各类债券，这值得投资者高度重视。
当前债市估值锚需要重新校正。
基于宽松交易逆转的视角，十年国债收益率回到2.0%的整数关口上方是一个合理推测。基于负债成本和期限溢价，十年国债收益率修复至2.0%附近可能只是一个相对保守的推测。
债市策略：保持防御，耐心等待右侧机会。
1）当前债券估值尚未对负carry和流动性收紧充分定价，3月税期和跨季资金面的波动可能超预期。2）非银解杠杆后，银行缩表卖债可能带来更大压力。考虑银行本来就存在卖掉OCI和AC账户债券兑现浮盈、调节利润的诉求，配置力量可能持续缺位。3）当前权益市场风格逐步从科技成长切换至周期和消费，随着风险偏好提升，股市赚钱效应显现，股市对债市资金可能产生抽水效应。
十年国债收益率在2.0%以下可能都不具备安全边际，建议投资者继续控制好仓位和久期，做好流动性和负债管理。对于交易盘，希望我们对债市主要矛盾的提示和估值点位的分析能提供“地形图”，投资者在实战中通过跟踪市场情绪和央行态度的边际变化灵活参与博弈。
风险提示：币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险
今年以来纯债投资很难做，我们对各位同业面临的挑战感同身受。流动性持续紧平衡，收益率曲线负carry，导致债券调整和净值回撤。当资金价格贵过资产收益时，在债市做交易就变成负和博弈。如果从发行人和央行赚到的钱有限，那么只能从交易对手博取收益。最近债市的宽幅震荡和高波动，体现出博弈的激烈程度。
从好的一方面去想，当久期策略“躺赢”不再可行，也是考验交易系统和交易能力的时刻。
债市新环境下，需要降低收益预期，强化风险意识。
十年国债在1.6%附近构筑了“双底”形态，央行态度使收益率短期内创新低的可能性较低。现在持有长久期利率债的收益函数等同于卖出一笔看涨期权，而且期权费对波动率的定价还不够充分。经历了七年牛市后，债券资产的估值是否偏贵，票息对资本利损的保护是否充分，值得我们去认真思考。
现在是时候摆脱过去一段时期支撑债市走牛的宏大叙事，正视在复苏预期下，债券尤其是利率债在大类资产排序中相对靠后的位置。
基本面仍然重要，但可能不是当前最主要的矛盾。
很多投资者仍然把基本面作为坚定做多债券的理由。我们并不否认基本面是中长期主导利率走势的核心因素，但是短期维度影响债券估值的因素复杂多变。
对于金融资产定价而言，预期的边际变化比现实的边际变化更重要。当权益市场开始交易复苏预期，债市也无法完全熟视无睹。
当前比基本面更重要的是央行的态度。
央行货币政策本质上是调节货币的时间价值。回到债券定价原理本身，债券的价值是未来一组现金流的贴现，利息和本金都是固定的，贴现因子是影响债券价值的唯一变量。贴现因子就是央行所掌控的货币时间价值。央行货币政策是多目标制，对总需求的调节方面，货币政策也不是万能的。
因此基本面与央行态度之间并不是线性强相关。基本面对货币政策的影响也不是取决于投资者怎么看，而是基于决策者在经济结构转型和大国博弈背景下的通盘考虑。
1月以来我们对债市风险的提示并不是基于基本面。
这轮债市调整主要由流动性收紧、负carry的微观结构以及债券本身的高估值所引发。仅就这些因素而言，债券重定价的过程还没有结束。
但这不是本篇报告讨论的重点。
我们所讨论的问题是，当前债市的主要矛盾可能已经不是资产荒，而是负债荒了。
缺负债可能是当前债市的核心矛盾。
商业银行存单发行利率持续提价，但募满仍有困难。利率债一级招标“发飞”频现，配置需求明显弱化。2024年4月开始的手工补息整改导致商业银行非金融企业存款下降，2024年12月非银同业存款被纳入利率自律机制导致非银存款大幅下降。
直观上银行缺负债可能与利率自律机制执行有关，但是这只是局部均衡的视角，无法找到一般均衡视角下的答案。简言之，存款搬家后，到底去了哪？
负债荒的本质是负债相对资产变得更稀缺，并导致负债价格变得更贵。
存款搬家后并不意味着负债消失，而是负债变得更贵了。近年来银行活期存款定期化的趋势抬升了负债成本，居民和企业存款流向理财和公募基金导致银行更加依赖成本更高的同业负债，使银行负债压力进一步增大。另一方面，商业银行贷款和债券投资增速大幅超出存款增速，使得负债压力边际上升。
资产荒转为负债荒并不必然由实体融资需求回升所致，资产泡沫化倾向也会对流动性构成抽水效应，这可能也是当前负债荒出现的原因之一。
当前负债荒具有鲜明结构性特征，国有大行比中小行更缺负债。
早年同业存单更像是中小银行从大行获取负债的工具，但近年来国有大行存单发行余额持续攀升，且大行整体负债成本也趋于上升，显示国有大行在负债端的压力明显上升。这意味着过去“央行→大行→中小银行→非银”的流动性传导渠道出现范式转变，现如今大行更多从中小行和非银获取负债。
非银和部分中小行的负债端本来就存在不稳定性，这种范式转变进一步加剧了金融体系负债端的脆弱性。
当前存单利率与国债收益率倒挂，意味着银行边际负债成本已经超过了资产端收益率。
1月中旬以来1年期存单利率持续超过10年期国债收益率，这在历史上并不常见。上一次出现持续性倒挂还是在2016年四季度至2017年，也就是上一轮债券熊市。
从资金价格的角度看，债市负carry的状态已经有一定缓解。但从存单的角度看，负carry压力仍然较大。前一阶段，我们看到负carry导致债市解杠杆，后面我们需要关注的是银行是否会缩表卖债，这对债市可能产生更大冲击。大行从2月以来持续净卖出各类债券，这值得投资者高度重视。
