乐视危机，是庞氏骗局破产的前奏吗？

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• 文 / 赵何娟，为钛媒体创始人&CEO；记者蔡鹏程对本文亦有贡献

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德隆也有类似乐视一样的“以毒攻毒”计划，唐万新的梦想与纵横捭阖能力让人扼腕；乐视本质上也是一家极其依赖资本运作做产业整合的“金融杠杠”公司。

（本文略长，但值得你花10分钟读完）

似乎所有人都知道乐视这一天迟早会来 ， 烧钱总有到头的时候 ， 但是不知道什么时候。巨额烧钱 ， 超长战线 ， 生态化反 ， 直接改名乐视生态 （Le Eco） 的乐视 ， 用一整套外面人都看不懂 ， 自己人疯狂 “ 蒙眼狂奔 ” 的打法 ， 成为中国年来无疑最受争议的互联网公司 ， 以及中国 A 股创业板第一股。

贾跃亭昨晚的一封很长的内部信 ， 引发了剧烈的震荡。似乎还有很多想说没说完的 ， 之后又接受了一个专访 ， 说了很多。

我把所有贾跃亭所说的内容总结了一下 ， 核心要点其实只有六个 ：

• 即将要裁员 ， 调整组织结构 ；

• 首要安抚稳住供应链债主 ， 你们都是好人 ， 一直很支持我们 ， 所以千万不要挤兑 ；

• 要不惜一切稳住股价 ， 稳住股价就是稳住现金流 ， 这是整个乐视生态的根本 ， 一切以上市公司利益为先 ；

• 贾跃亭个人从股市里里各种方式套出来的钱也基本上花完了 ， 居然不知不觉超过 100 亿了 ；

• 曾号称要在 2016 年估值超过 1000 亿 ，2022 年超过 1700 亿 ， 要在美国融资上市的乐视控股 （ 全球 ）， 暂时融资失败了 ；

• 融资能力 “ 弱 ”， 乐视汽车等子生态短期内难有大的机构接盘 ， 要依靠自现金流循环 ；

……

我们更关心的可能还有 ， 上个月还在打鸡血 ， 带了几百个中国媒体人去美国造势的贾跃亭 ， 为什么在此时发了这么一个反思 ， 乐视一直都缺钱 ， 但为什么是现在反思不要烧钱太快了 ？

不妨看看过去这一周 ， 乐视发生了三件大事 ：

1 、供应商讨债 ， 传闻达 100 亿规模 ， 虽然 3 号乐视声明说 ， 这一切都是谣言全盘否认 ， 但从贾跃亭的内部信来看 ， 这一切又都不是空穴来风 ， 而且情况已经非常严重。 乐视的 3 号回应已有些急躁得口不择言 ， 使用刑事手段这种话 ， 可以说实在不是一家公司主体能够说出来的 ， 不然岂不是把公权当自己家了 ， 嘿嘿 ；

2 、乐视体育旗下一个官方微博 ， 发了一条恐怕有政治错误的微博。

3 、作为曾经的创业板第一股，乐视网近期日子并不好过。最近三个交易日，乐视网股价闪崩重挫10.42%，市值蒸发约91亿元。如果从6月复牌算起，其股价至今更是重挫33%，表现惨不忍睹。曾经风光一时的乐视，显然又遇到了麻烦，不仅定增基金和牛散悉数被套。更致命的是，资金链一直紧张的乐视，如果股价不能企稳，贾跃亭的股权质押或面临被引爆。

过去两年 ， 自从乐视开启了生态马达 ， 就从没有像今天这样在意 A 股过。 11 月 9 日周三上午 10 点 ， 乐视网还将有 A 股投资者交流会。

这是一场从一开始就注定是多米诺骨牌的游戏，终于进入了它最后也最具观赏性的阶段。 ————这是袁剑在《中国证券市场批判》中对德隆处最风光时写下的一句评价。

A股才是所谓乐视生态最核心的现金奶牛

乐视生态内部的钱生钱金融模式，就是乐视生态的核心商业模式

常有朋友在讨论时问我，乐视是一场旁氏骗局吗，这也是之前很火的一篇文章。我想当下的乐视与旁氏骗局最核心的区别就在于，乐视最终如果把体育、汽车、手机等这些项目都做成功了，那就不是旁氏骗局了，因为有交付，否之则可能就是了⋯⋯只是这个结局现在还没有定论。相比起来，我更愿意把他与德隆对比。

德隆当年在A股的风光，与今天作为创业板第一股的“乐视网”有过之而无不及。德隆通过金融理财、法人股收购、产业整合，在自己的德隆系内完成了一个钱生

钱的闭环游戏， 最后让他付出惨重代价的也是德隆系生态内的高杠杆，一旦遇到一个环节的疏漏，就全盘皆输，杠杆多高，输得多惨烈。除非再来一次更大的“以毒攻毒”的资本赌局。

说到A股，大家应该印象最深刻的还是贾跃亭在去年的几次经典套现上。

经钛媒体记者不完全统计，贾跃亭可见的通过A股套现纪录，在2015年共计57亿元。其中2015年6月3日套现约25亿，10月30日套现约32亿。这应该就是贾跃亭所说的个人主要出资100亿规模的资金主要来源。

其他，这一年，除了眼花缭乱的发布会和生态公司布局，很少让人有再关注到上市公司的问题，直到这次公开信，有一半篇幅几乎都在谈，要把“所有非上市公司资产”为上市公司服务。这句话说出来，多少是让人匪夷所思的。 但也才让人恍然大悟整个资金链条，乃至乐视生存的基础，其实都在A股的股民身上。

当你发现这是一个循环，就像德隆一样， 乐视网也是在自己的闭环生态体系内，玩了一个钱生钱的游戏。如果说 德隆在当时一级市场几乎不成气候，二级市场则极度不规范， 利用了一级半市场＋二级市场的联动，完成了杠杠自循环，那么乐视网就是用二级市场＋一级市场，完成了杠杆自循环。

这个循环是：用上市公司A股高位套现＋A股增发＋A股质押，变现——>借给上市公司＋投入其他生态子公司＋撬动生态子公司的融资——>生态子公司通过“生态关联业务”， 把利润作进上市公司推高股价，亏损做进生态子公司 ——>推高股价，继续A股增发＋A股套现＋A股质押融资 ——> 借给上市公司＋投入其他生态子公司＋撬动生态子公司的融资——>以此循环 ……（具体数据后文会有详细说明）

生态内钱生钱的金融模式，才是乐视生态的核心商业模式，这样形成的循环，直到它的每一个生态子业务都能实现正向的现金流循环，不再需要上市公司举债输血，各自独立盈利，那么乐视生态模式就做成了。

所以，这就是一场生态子公司何时实现正向现金流各自盈利，与A股上市公司何时结束高增长、或A 股上市公司的核心业务何时出现现金流崩盘之间的赛跑。

但就像贾跃亭自己在公开信后接受腾讯的采访时说的，原来没想要生态子公司那么快正现金流，现在提前了。

为什么提前了？因为A股股价大跌，上市公司核心业务资金链出现严重问题，比他的预想提前了。

但是之前我始终没有想明白，做生态子业务为何一定要从汽车开始切入国际化， 乐视如果真有国际化决心，复制乐视模式，首先应该从美国的国际版权开始买。因为至少在中国看到所有乐视模式成功的核心基础都在于内容。

不得不说，乐视在中国唯有内容业务和相关的超级电视还是有实际产品的，如果说乐视生态系统，是在玩 三个盖子十个坑的游戏 的话，内容和超级电视，应该算得上这三个帽子。只是这个帽子最后的大小空间可能有限罢了，所以一定要继续给另外七个坑找帽子。

但是乐视并没有，而是把最烧钱的汽车放在了美国，从汽车开始国际化，继续挖坑。需要说明的是，大家看到很多乐视从国际上买了这个版权买了那个版权，大多都是在中国的版权，而非美国。国际版权商，都对地区权限有着严格限制。没有足够的钱、人、资源，包括在汽车核心专利技术上的积累，为何选择汽车作为国际化的起点，一直让我匪夷所思。

关于国际化野心的疑问我也不时策略性地会问问乐视的朋友，似乎谁也说不出个所以然来。

直到看完贾跃亭的公开信和腾讯采访稿，我稍微有些解答疑惑，这是典型的国内资本外移的操作手法。

曾经，大家是不是还记得，　2015年11月18日，乐视发了一封内部信说，未来乐视将拿出乐视控股(全球)有限公司50%的股权，分给所有乐视的员工。

张志伟在2015年初乐视推出lepar计划的时候就对外表示，经过专业机构对乐视的评估，在2016年乐视控股(全球)会达到1000亿元以上的市值，目前旗下几个公司已经进行了分别的融资，预计在2016年达到1080亿元，在2017年达到2000亿元的市值，在2018年达到3500亿元的市值，在2019年达到5700亿元的市值，在2020年达到9500亿元，在2021年达到13000亿元，在2022年达到17000亿元。

曾经，他们的计划是成立乐视全球，乐视控股（全球）要在美国去融资到美国去上市。

但显然贾跃亭一年内把100亿自有资金花完了，也没有得到国际资本的认可，没有美国大资本愿意接。但是有一个显而易见的结果是， 在国内通过A股质押，通过借款，通过A股套现等等，贾跃亭在国内的资金，的确是完成了外移。

当然，至于为什么非要资本外移，除了贾跃亭所谓的“国际化”理想，这中间又有什么别的利益诉求和关系，可能就不是我能够查实的了。

不过，贾跃亭的措辞已经稍微开始有了变化。在今年7月，贾跃亭收购美国电视厂商Vizio时，他还在说：乐视的资本结构分为两大部分——上市公司乐视网，以及非上市公司叫乐视全球。后者负责乐视全球化业务和中国本土非上市公司业务。本次收购是由非上市公司乐视全球完成的。

但在昨晚接受腾讯记者采访时，他的措辞已经变成了，乐视的资本结构分为三大部分，一是上市公司，上市公司的核心业务是视频、云和电视；二是LeEco Global，就是乐视的非上市公司体系；三是汽车，汽车变成了一个独立的体系。

上市公司问题已千疮百孔

直接、间接募资额已接近千亿元级别 ， 怎么能叫 “ 融资 ” 能力不强？

所以所有乐视生态模式的核心，都在于上市公司“现金奶牛”不能恶化。让贾跃亭着急上火的，不是供应链上的索债，也不是生态子公司还没有正向盈利，这些都早就一次次在财报里有所体现了，不是现在才发现，而是，A股上市公司。那么上市公司乐视网现在的问题到底有多严重？

这里所说的乐视网都专指上市公司 。

首先，贾跃亭说乐视融资能力弱，而外界却始终认为乐视就是一个完全由融资驱动型的公司，到底谁的感知更准确。

先看四个数据，由钛媒体的同事帮搜集整理的数据：

1、乐视网二级市场直接融资纪录（含发行股份、增发和发行债券）

• 直接增发纪录： 总计已实施增发融资总额，12.3+48=60.3亿元；董事会已通过待实施总计118.2亿元

• 发债纪录： 有2012年5月2亿元；2012年7月2亿元；2013年9月2亿元；2015年8月10亿元；2015年11月，9.3亿元；2016年还有一次，不超过30亿元的，总计发行债券超过50亿元左右。

  
  

• IPO直接发行纪录：2010年首次公开发行募资总额大概为7亿元左右。

  综上，上市公司总计直接融资总额超过100亿，而待实施的还有118亿。

2、贾跃亭个人股权质押纪录

（这张图直接来自记者向小田，看到有人整了，我就不整了）

个人股权质押多为两部分用途：在一级市场给生态子公司融资，做融资和对赌担保；给上市公司等旗下公司从金融机构借款抵押担保。相当于间接融资。

3、乐视生态子公司（大多至今还没有成熟产品）的一级市场融资纪录

以下是钛媒体记者帮助整理的融资情况概述：

这部分都是钛媒体记者对其生态子公司在一级市场的直接融资不完全统计，总计金额也在大概200亿人民币左右。

4、贾跃亭和上市公司担保明细纪录

这部分都是贾跃亭个人和关联公司，为上市公司乐视网做担保，且担保还未履行完成的明细，也许还不够全。

从担保明细看， 基本大部分担保在2016年已经到期，或者即将到期，除了极少数一两笔在2017年底，其余都在2017年上半年要偿还完毕。这部分资金总量据钛媒体记者所做该表格不完全统计，已经接近400 亿元。

5、子公司股权被出质情况

乐视体育：

乐视云计算：

总计上述五大部分直接、间接募资额已接近千亿元级别了，数据说话，要说乐视不擅长融资和资本运作，恐怕是很难有说服力的。当然这其中不少有抵押质押、也有对赌，所以隐含的间接债务风险也相当高。

其次，如果所有的融资都还不算直接债务的话，我们再来看看乐视网的 直接债务 有多高。

我们看到，乐视网今年3季度财报的报道，无疑都是光鲜亮丽的，几乎所有的报道标题都在突出第三季度报告期内，乐视网营收约67.32亿元，同比增长71.99%；归属于上市公司股东的净利润约2.09亿元，同比增长70.55%。前三季度，乐视网营收约167.95亿元，较去年同期增长100.54%；实现归母利润约4.93亿元，较去年同期增长30.75%。关于收入增长的主要原因，乐视网表示在于超级电视热销、会员付费及广告业务快速增长。

然而，潜藏的更大风险却鲜有提及。

1 、资产负债率过高。 财报显示， 2016年前三季度受大股东无息借款给上市公司、乐视并购基金所募集资金部分到位、银行贷款和商业信用等的影响，公司资产负债率的确已不是一般的高。截至2016年9月30日，公司负债余额为190亿左右（1,897,175.82万元），其中，短期借款余额为298,648.60万元，长期借款余额为224,880.27万元，一年内到期的非流动负债为6,036.81万元，资产负债率65.72%（合并报表口径）， 公司负债总额和资产负债率居高不下，同时也增加了利息费用的支出 。

2、 此外，是上市公司供应链上的巨大库存风险。 2015年至2016年9月期末，公司的存货规模分别为113,878.74万元和184,796.82万元，存货呈大幅增长趋势，2016年9月末公司存货较2015年末增长62.28%，照这个速度，到2016年年末，的存货增长估计会将达100％左右。乐视网称，存货主要是终端产品，增加的主要原因是公司终端销售以及线上商城业务规模持续扩大，销售模式从“预约+现货”逐步变为现货销售为主 。“如果未来市场出现大幅波动，可能会带来一定的跌价损失风险。 “

3、以上还是有形资产，即硬件终端产品的存货暴增不下；无形资产的存货量也同样决定着乐视网的现金流。

截止2016年9月30日，乐视网的无形资产为61亿元左右（613,780.88)万元，占总资产的比重为21.26%，占比较高，主要是采购的版权增加所致。“如果购买的版权不能及时的商业变现，或随着影视剧的更新速度加快，无形资产可能面临一定减值，会影响到公司经营现金的流入。 ”这是乐视网Q3财报里的原话。

这里面无形资产的减值可能也会是一大块，根据乐视网对于收入的确认原则：

即所有的跨年年费收入，都计入了当年的一次性收入。所以我们也就看到了这样奇葩的会费模式，50年。。。

作为非地产等重资产类公司，乐视网的直接资产负债率65.72%已经罕见之高，再加上库存及无形资产减值可能带来的现金流恶化，和已进行的为直接融资的股权质押，担保到期等风险，贾跃亭最核心的现金奶牛业务（上市公司）资金链几乎已千疮百孔。

德隆的结局

德隆也有与乐视类似的“以毒攻毒”扩张计划

纵观乐视这两年的急速扩张，2014年是一个重要节点，承认涉入一场中国反腐案件，也让整个乐视陷入巨大资金和信用危机。不过很快，贾跃亭在这起风波后安然着陆，之后的乐视像变了一个人一样，没有大家预料中的会“收敛”和保证资金安全优先，而是更大规模大扩张。

在贾跃亭初陷囹圄在外避风头时，我当时有了解，乐视网和多家大资本都有谈接盘，但最终都因为估值过高，或情况过于复杂而不了了之。最终贾跃亭没有选择让别人接盘，而是更激进地在现金极度紧张的情况下开始了更大的扩张计划。两年内，建起了乐视的七大生态。

回看德隆资本快速积累的模式，初期非常简单理解，就是通过一级半市场和二级市场通过收购“法人股”倒买倒卖。但到了1996年底，股市形势突变，股价暴跌，在这种情况下唐万新如不追加保证金将有被强行平仓之虞。更严重的是，中央开始整顿金融秩序，清查金融租赁公司在各证券交易中心的资金业务，那些租赁牌照到期的则需要重新领证。德隆另一高层人士王宏在供述材料声称：1996年底，德隆资不抵债1亿元；德隆负债总额4.2亿元左右，其中欠新疆金融租赁的即有3.2亿元；而德隆资产总值仅3亿多元。

唐万新面临破产危机，迫切需要融入巨资填补在新疆金融租赁的黑洞。唐万新后来在庭审中承认，他解决危机的办法是“以毒药解毒药”。 1997年的一次在北京召开的"达园会议"，被唐万新称为“遵义会议”，他们做出了一个更惊人而大胆的决定，不仅不收缩战线，反而更大规模的扩张，进行国有资产的并购，进入实业领域并购。唐万新继续施展腾挪大法，利用金新信托违规融资。德隆通过挪用资金、债券、债券保管单等方式在短短9个月的时间里融到5亿到7亿元资金。唐万新终于以更大的毒药化解了德隆1996年底的危机。

唐万新的资本运作能力和手腕、胆识令人瞩目也令人瞠目。

到1998年，新疆德隆已控制了包括"德隆老三股"新疆屯河、湘火炬和合金投资在内的一批有很大潜力的国有资产。截止到2003年底，德隆相对控股的生产型企业有177家，年销售收入超过400亿元，年纳税总额近20亿元。其中包括农庄、矿业等一大批当时看来不错的实业资产。

这在90年代末21世纪初，已是非常惊人的举措。只是那时风险投资还未在中国兴盛，德隆几乎完全靠二级市场完成产业整合。

2000年底中科创业崩盘，成为德隆资本游戏倒下的第一章多米诺骨牌。虽然之后仍有两年风光，但在越来越多供应链客户，包括银行的兑付危机中，火中取栗的一代枭雄唐万新最终成为历史。

但愿，乐视不会成为历史，也许，还有机会。

柴记公司

贾跃亭的检讨不够彻底

来源：网易新闻

贾跃亭做了一份检讨，“乐视要刹车检修，但战略不改。”这个检讨不彻底，乐视不仅需要刹车检修，整肃管理失序，更要调整战略。乐视缺钱，战略又很超前，愿意为乐视战略冒险的资本太少，所以乐视的好大一盘棋下得很艰难，苹果+三星+特斯拉+亚马逊+迪斯尼+Netflix=乐视的构想难以为继。乐视必须侧重主线，砍掉不必要的支线，避免陷入多元经营的泥淖。

乐视号称有七大生态，是一个杂糅了电视、视频内容制作、云计算、电动汽车等多种业务的集合体。其实质是围绕汽车和电视展开。不可否认，电视+视频内容+手机三者相互配合，有协同作用，是个不错的生态，市场也已验证了乐视电视生态。不过，即便电视业务进入复制扩大阶段，也并未成为乐视的现金牛。此时，贾跃亭开辟新战线，将资源全面向汽车业务倾斜，汽车项目由贾跃亭亲自主抓。在贾跃亭的构想中，乐视叠床架屋的生态，最终拱卫的是居于金字塔尖的乐视汽车。

但电视生态和汽车生态是两个割裂的闭环，泾渭分明，二者无法强行联接在一起。首先，乐视电视和乐视手机的消费者，不太可能买乐视汽车。乐视汽车是具有跑车血统的电动超跑，只盯住中高端市场。而购买乐视电视、手机的乐粉，绝大多数是被低价所吸引。乐视电视初生之时由一线大厂代工，还有视频内容，价格做到市场最低，一举奠定其互联网电视龙头地位，但其实质还是低价促销。乐视手机亦然，基本也是盯住低端市场。所以乐视的电视生态建立在低价的基础之上。而这个消费群体实力不济，如果要买电动汽车，必须要有相当数额的政府补贴，但显然电动超跑不能靠补贴来打市场。

其次，汽车和电视生态的纽带在哪里？是通过开机视频看汽车广告，还是主动跳转乐视商城卖汽车，还是交年费送汽车？官方的说法是，通过乐视会员续费送易到里程，再由易到为乐视网导流，让消费者来买车。这个设想比较费解，导流到乐视网又如何？汽车毕竟是汽车，不是收银台边上的巧克力，不会因为买单时多看一眼，就冲动地买一辆电动跑车。

为了构建这些草蛇灰线般的生态布局，乐视不惜伏线千里。

譬如乐视体育进军足球，为获得更多体育内容，乐视承诺50亿元入股北京国安足球队。足球场内场外的重要性大家都懂，但这种烧钱游戏只有恒大这种豪门才能玩得转。最终乐视苦撑一个赛季，黯然退出，除了再次坐实资本吃紧，一无所得。

此外，乐视在专车市场的勃勃雄心，也属过度激进之举。专车本来就是靠补贴刷存在感，完全是烧钱竞赛。即便BAT也玩得力不从心，但乐视还是蒙眼狂奔入局。因为在乐视汽车布局中，专车承担着卖车的重任，但专车市场充满不确定性。而且通过专车共享卖车，是自动驾驶时代才能讲得通的故事，现在布局，确实太过高瞻远瞩。难以想象资金一直吃紧的乐视，和滴滴拼烧钱，一直烧到自动驾驶成熟。

诸如此类的支线投入耗费巨大，严重透支了乐视的本来就不多的资源，伤及乐视的产业主线。

乐视的激进是值得同情的，作为互联网后起之秀，乐视战略空间逼仄，若想获得足够空间，只能激进、突进，以至于乐视一直来不及整固电视业务，等待其贡献足够的现金流。这其实是一出中国式创新的悲剧。按一般规律，一项重要的创新足以使首创者获得一骑绝尘的优势。乐视可以算得上国内互联网电视的鼻祖，它的启动还略早于美国的同行Netflix。重要IP所有者，如苹果、Facebook、google、亚马逊，乃至国内的BAT，在它们诞生初期，在同一个市场，同一领域，没有像样的竞争者。因而市场重奖IP所有者，给予足够的红利，使其瞬间爆发，获得行业统治力。因为当后来者看清楚模式时，已经失去时间窗口。但由于乐视进入的行业，以及贾跃亭个人原因，乐视在爆发前夜，遭受多重变故，没有获得瞬间爆发的机会，而其发展模式已逐渐为外界所认识，遭到行业遗老们的贴身模仿，陷入艰苦的价格战，迟迟无法实现盈利。

此后的乐视无比重视战略先机，将其等同于生命线，由此开始了战略跃进的蒙眼狂奔。在2015年以及之前的资本泡沫中，乐视活在PPT上，讲好故事，再融资，将吹过的牛坐实了，乐视活得很洒脱。资本也乐在其中，甚至上瘾。但进入资本寒冬后，融资艰难，加之现有模式一直未能让收益变正，PPT流变成了毒药。在泡沫时代被资本忽视的战略缺陷，在资本寒冬中被放大出来，甚至出现误伤。

但毕竟乐视网和乐视汽车还是优质资源，尤其乐视造车是认真的。乐视在全球召集一批顶级汽车人才，几乎都是一时之选。乐视能将这些人搞定，起码乐视汽车的故事能讲得通。全球顶级汽车配件制造商博世的中国区总裁陈玉东曾对澎湃新闻表示，看好乐视在技术上的努力，起码方向是对的。

此外，乐视对于汽车制造的供应链管理应该问题不大，虽然电视、和手机的复杂程度远远无法与汽车相比，但毕竟乐视通过电视和手机的供应链管理，乐视积累了一定经验。而且中国汽车产业链的高度成熟，加上丁磊等一批好手的辅佐，整合产业链也应该不是问题。

所以制造出一款有相当设计水准的汽车，乐视应该能做得到。至于如何说服消费者，这是个难题，好在贾跃亭一直是处理难题的高手，可以拭目以待。

而现在的问题是乐视要懂得取舍，不能让乐视汽车死在生态铺陈的路上。

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