保存量、控增量——五月信用市场开启新风格 | 国盛固收杨业伟团队

5 月信用市场呈现出与之前几个月份迥然不同的走势，隐含着信用市场新的变化方向。 永煤事件以来信用市场显著分化，弱资质的区域和行业不仅利差大幅上升，而且融资剧烈收缩，但强资质地区受到的影响微乎其微。但5月开始，市场风格发生了明显变化。一级市场方面，无论是城投债还是产业债，发行量和净融资量都创下了近期单月新低，强资质地区融资同样大幅收缩。二级市场方面，信用利差分化出现收敛，前期调整较大的煤炭等行业利差开始回落，中等资质地区城投同样有所回落。信用市场呈现出迥然不同的走势。

控增量环境下5月信用债融资大幅收缩 。 5月信用债总体融资收缩，发行量和净融资量都大幅回落，发行量回落至5400.3亿元，较3月、4月下降幅度超65%。净融资额回落至-1859.93亿元，成为19年以来唯一净融资量为负的月份。 城投方面， 截至5月28日，5月发行量仅1098.34亿元，净融资-1327.72亿元，均创下近四年单月历史新低。 产业债发行与融资同样明显收缩。但分化情况有所收敛。城投债方面， 湖南、湖北、四川、贵州等部分中资质区域融资有所改善，而江苏等强区域融资明显回落，这与江苏等地月初发文控制增量债务有关。 产业债方面， 5月以来钢铁融资情况突出，同时，煤炭等前期融资大幅收缩行业5月净融资额有所改善，分化得到改观。

存量债兑付意愿上升，利差分化收窄。 存量防风险带来兑付意愿上升，同时叠加供需因素，5月以来 整体城投债呈现收窄趋势，同时分区域来看，利差分化收窄。 中资质地区利差下行明显，如湖南、福建、安徽、贵州、江西、广西、山西等，而低资质地区利差未见明显回落，如天津、云南、陕西，依然未能获得市场认可。 产业债方面，产业债各等级信用利差缓慢收敛。 分行业来看，传媒、钢铁等前期利差走阔行业利差开始收窄，前期信用分化煤炭债低迷的情况也发生了转向。

5 月信用市场是保存量兑付，控债务增量政策管控思路的实际体现 。 4月末政治局会议要求建立党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，1季度货币政策执行报告要求对重大金融风险严肃追责问责。因而短期对存量债券的兑付意愿明显提升，这带来二级市场利差分化的收窄。但同时，面对债务压力的提升，控制债务规模增长的必要性依然存在，因而随着交易所等发债要求趋严，5月债券融资规模大幅收缩，是控制债务增量政策的体现。5月江苏等地具体政策就是这种政策思路的落地。

信用前景展望：产业债不断改善，城投风险继续分化。 在保存量兑付，控债务增量总体思路之下，5月的信用风格将在未来一段时间内延续。城投风险将继续分化，中资质地区融资恢复，基本面相对较强，将逐步获得市场认可（如湖南、福建、贵州、安徽、江西、陕西、河南、河北）。弱资质地区基本面较差，融资恢复缓慢，其较高风险的情况依然难以获得市场认可（如天津、云南等）。而产业债在其有基本面加持的情况下，经营性现金流不断改善， 存量债规模大幅下降， 信用风险将持续改善。另外，近期城投融资大幅收缩将减少地方政府资金来源，对基建投资也将产生间接影响。

风险提示： 信用收缩力度超预期、城投再融资政策收紧。

随着各地信用分化的加剧，以及部分省市融资环境明显恶化导致区域金融稳定承压，政策逐步加大对债市风险的关注度。尤其是三月底以来，一个多月的时间，政府文件及动作愈加频繁。 目前，监管机构对债券市场的核心思路为控增量、保存量。 2021年3月国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，强调债务违约风险；2021年4月中共中央政治局会议对财政金融风险处置机制的表态可见其保障存量兑付的思路；2021年5月江苏出台《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》代表地方政府督促兑付、控制总量的态度；从交易所对风险防控态度的变化可以看到强化监管、严控增量的思路。

整体来看，中央及地方不断完善市场监管，强化风险控制，严格控制存量增长， 5月以来，市场总体融资收缩，信用风格逐步转变，信用分化开启逐步收敛，主要表现为湖南、四川等中资质地区以及煤炭、钢铁等行业明显恢复，而天津、云南等较差地区则仍未被市场认可。具体5月融资及利差变现发生了哪些明显变化？后续信用风格将会发生怎样的演化？

在监管机构严格控增量的思路下，2021年5月信用债总体融资收缩，发行量和净融资量都大幅回落。 发行量回落至5400.3亿元，较3月、4月下降幅度超65%。净融资额回落至-1859.93亿元，除2020年12月净融资量受永煤事件影响大幅下滑外，从2019年1月至今，2021年5月为唯一净融资量为负的月份。

城投方面，截至5月28日，5月发行量仅1098.34亿元，净融资-1327.72亿元，均创下近几年单月历史新低。产业债发行与融资同样明显收缩。

分省份来看，除湖南、湖北、四川等10个省份外，多数省份净融资额均为负值。 但城投区域分化情况有所收窄， 湖南、湖北、四川、贵州等部分中资质区域融资有所改善，而江苏等强区域融资明显回落，这与江苏等地月初发文控制增量债务有关。

而产业债方面，5月以来钢铁融资情况突出，而除去钢铁、建筑等工业行业外，21个行业净融资额都为负数。同时，煤炭等前期融资大幅收缩行业5月净融资额有所改善，分化得到改观。

存量防风险带来兑付意愿上升，同时叠加供需因素，5月以来整体城投债呈现明显收窄趋势 。分品种来看，除5年期AAA级利差小幅上升外，其他品种均下行，且低评级投债信用利差降幅更大，短期限利差下行程度大于长期限。

分区域来看，利差分化收窄。 5月利差下行排行中，排名较前的除去辽宁、青海、黑龙江、内蒙古、宁夏这些本身存续规模不足500亿、波动较大的情况， 中资质地区利差下行明显，如湖南、福建、安徽、贵州、江西、广西、山西等， 5月整体利差下行在55-75BP上下， 而低资质地区利差下行有限，如天津、云南、陕西， 依然未能获得市场认可。

产业债方面， 产业债各等级信用利差缓慢收敛。 五月以来截至21日，AAA、AA+和AA级产业债信用利差分别收敛5.06bps、3.67bps和5.96bps，至113.57BP、228.14BP和296.78BP。

分行业来看，传媒、钢铁、煤炭等前期利差走阔行业利差开始收窄，采掘中top10煤炭利差显著收窄。 非银金融、综合、医药生物利差依次走阔341.52bps、24.61ps、20.16bps；传媒、电子、有色金属、钢铁、煤炭信用利差依次收窄77.62bps、67.39bps、33.69bps、22.54 bps、18.1bps。

同时，煤炭top10企业的利差在5月更是显著回落 。我们将中国煤炭工业协会、中商产业研究院排名出的2020年煤企排名前10名剔除冀中能源的影响，平均估值来看，5月以来，下行明显，前期信用分化煤炭债低迷的情况发生了转向。

近期监管对地方增量的管控所带来的城投融资大幅收缩将减少地方政府资金来源， 4月当月基建投资较19年同期年化增长3.8%，增速较3月下降2.0个百分点。 地方政府资金来源不足，基建增速将继续保持弱势，下行压力加大， 一定程度为债市提供安全边际，流动性合理充裕环境下2季度债市将总体维持震荡。 同时也将降低下半年地方债放量效果， 需要继续关注政策力度以及融资改善情况。

信用市场产业和城投前景分化。产业债不断改善， 产业债自2020年下半年疫情影响减退后，盈利情况和现金流情况都得到了明显的改善。在其有基本面加持的情况下，当前存量债规模大幅下降，筹资活动现金流稳步压降，信用风险将持续改善。

5 月信用市场是保存量兑付，控债务增量政策管控思路的实际体现 。4月末政治局会议要求建立党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，1季度货币政策执行报告要求对重大金融风险严肃追责问责。因而短期对存量债券的兑付意愿明显提升，这带来二级市场利差分化的收窄。但同时，面对债务压力的提升，控制债务规模增长的必要性依然存在，因而随着交易所等发债要求趋严，5月债券融资规模大幅收缩，是控制债务增量政策的体现。

在保存量兑付，控债务增量总体思路之下，5月的信用风格将在未来一段时间内延续。城投风险将继续分化，中资质地区融资恢复，基本面相对较强，将逐步获得市场认可（如湖南、福建、贵州、安徽、江西、陕西、河南、河北）。弱资质地区基本面较差，融资恢复缓慢，其较高风险的情况依然难以获得市场认可（如天津、云南等）。而产业债在其有基本面加持的情况下，经营性现金流不断改善，存量债规模大幅下降，信用风险将持续改善。另外，近期城投融资大幅收缩将减少地方政府资金来源，对基建投资也将产生间接影响。

风险提示：

信用收缩力度超预期、城投再融资政策收紧

具体分析详见2021年5月30日发布的 《 保存量、控增量——五月信用市场开启新风格 》

杨业伟 S0680520050001

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