资本与市场

一、谈谈方法

经济学“暗恋”物理学，已经不是一天两天了。

三百多年前，亚当斯密就试图模仿牛顿，从概念定义出发，把简单的结论一步一步叠加组合起来，从而得出预设的结果。

可是，牛顿的分析方法只适用于刚性物体，对于变化中的流体就一筹莫展了。而人类社会显然更接近后者。

典型如大卫休谟。他写道：金银的存量只影响整体价格水平。然而无论一只羊的价格是 1 盎司还是 2 盎司白银，只要所有商品的价格同比例涨跌，就不会对社会造成影响。

在这看似显然的结论中，其实隐藏着一个脆弱的假设，即：价格对社会的影响是线性的。

我们不妨姑且承认，羊的价格是 1 或 2 盎司，确实没有影响。可是能否据此断言，即使价格是 0.1 或 20 盎司，仍然没有影响呢？这才是逻辑演绎能否成立的关键。

仅凭逻辑分析，我们无法回答这个问题。不过恰好，这两种情况在中国历史上都发生过。

五胡乱华时期，铜钱铜器大量丢失，人们只好铸造“小钱”。因为铜荒，所以这些小钱的价值并不低，类似于“一头羊 0.1 盎司”。可是这些小钱太小，又轻又薄，一碰就碎，甚至扔到水面上能够浮起来，搬运保存都很不方便，市场运行也因此受到很大的抑制。

南宋初年，四川曾经推行铁钱。铁的价值比较低，稍微买点东西，就得用上几斤几十斤铁钱，类似于“一头羊 20 盎司”。以至于人们出门做买卖，还得把钱驮在背上走。最后因为大家实在受不了，才被逼得金融创新，发明了“交子”，也就是世界上最早的纸币。

从以上两个实际案例（而不是逻辑演绎）中，我们可以得出结论。对一个经济体来说，硬通货的存量有一个适度区间。在此区间之内，多一点少一点影响不大。但是如果超出了这个区间，则过多过少都会对市场造成损害。

沿袭上例，本文的主要研究思路就是“论从史出”。

二、从金银到资本

我们说历史上的资本，不过是一堆金银而已。只要开采矿山，自然就可以得到金银。但是想要把金银变成资本，进而引爆工业革命，那可就不止是开矿那么简单了。

首先，金银得积累到一定数量才能算是资本。

这就好比现在上海，月薪 3000 肯定是月光族。月薪 5000 只能说是略有节余，以备不时之需。必须月薪上万以后，才能算是有了一点资本，可以开始考虑投资的事情。

在地理大发现之前，只有亚洲、欧洲和北非的人类是可以相互联系的。我们称这块区域叫旧世界。相应地，美洲、澳洲和撒哈拉以南非洲，则被称为新世界。最近500年来，全球70%以上的金银产量，都来自新世界。

假如新世界的面积没有那么大，矿山没有那么多，金银的供给没有那么充足。那么很可能，只在地理大发现之后的头一两百年里，欧洲君主们就已经败家败光了。

他们从亚洲买回来一堆胡椒和茶叶，消费完了就什么都没有了。哪里还有资本？更不要说工业革命了。

其次，金银必须投放到合适的市场里去，才能变成资本。

据统计，新世界的金银产量比欧洲几千年的积累总量还要翻 4 倍以上。假如这些金银全部涌入欧洲，并且滞留在那里，结果会怎么样？

黄金遍地的案例，历史上也不是没有。比如哥伦布当年发现美洲后，就留下了笔记。他说：此地的黄金是如此丰富，以至于我们用一块碎掉的玻璃，就跟印第安人换了一大块金子。金银多，商品少，这不就是活脱脱的“一头羊 20 盎司”吗？

好在当时的旧世界不只有欧洲，还有一个人口和经济规模都数倍于它的亚洲。从地理大发现到 20 世纪初，仅中国就吸收了全世界金银产量的将近一半。

事实上，也只有亚洲这个大市场，才有足够的规模来容纳新世界的金银。

最后，欧洲人必须感谢信风和洋流给了他们独特的地位。

由于地球不断地自转，所以在接近赤道的地方，空气和水都会逆着地球自转的方向，向西流去。然后它们转个圈，再从高纬度的地方流回东方来。

我们来看看哥伦布的航海图。方向平直就不说了，而且还正好南去北回，环绕一圈，充分利用了信风和洋流。

我们再来看郑和的航海图。他在南中国海里绕了那么多弯，靠了那么多港，从马六甲海峡曲曲折折地出来，还得贴着印度次大陆走。全程既不顺风，又不顺水。

这样造成的结果是什么呢？

哥伦布出海，三条船一百多号人， 20 来天就到达美洲了，蔬菜都还新鲜着呢。欧洲人要到 18 世纪探索澳洲时，才第一次意识到败血症的存在。人家就这样，发现了一个遍地是黄金的地方。

郑和出海，几十条船上万人，一来一回得折腾两三年。船员们自己在甲板上铺土、种菜、发豆芽，以此补充维生素。然而他们所到之处，吃的、喝的、穿的、用的，没一样比得上中国，最后只好抓点奇珍异兽回来交差。

假设我们用纯粹的商业思维，来评价郑和这个项目。那就算是让当代最乐观的 VC 来看，恐怕也不能投了。然而明朝还是坚持七下西洋，这是多么进取的国家意志啊！可惜天意不予。

关于明朝后来闭关锁国的真实原因，请参见拙作 《蒙元源流》 。

我们可以大胆假设，如果信风和洋流不只专美欧洲，或者太平洋收窄一半，那么亚洲就可以与新世界直接对接。这种对接将造成两种意义上的分散。而这两种分散都会阻碍资本积累和工业革命。

一个是人数的分散。比如 10 万块收入，如果集中在 1 个人身上，他就会拿出很大一部分来投资。但是假如分散在 10 个人身上，可能就全变成消费了。

另一个是品种的分散。在当年的亚洲本地市场上，绝大多数商品都是米、面、肉、菜之类的农产品。如果有大量金银沉淀在本地市场，那么农产品的交易当然会活跃一些，但是工业革命的希望也就渺茫了。

总而言之，必须先有地理大发现，然后积累资本，最后才能引爆工业革命。新世界的金银，亚洲的市场，欧洲的枢纽位置，三者缺一不可。这样的机遇，只能是天作之合。李鸿章称之为“三千年未有之大变局”，诚不为过。

三、资本的外壳

大家都知道，茶壶里冒出的蒸汽只能推动壶盖。可是如果把蒸汽装进汽缸，它就可以推动火车。与此类似，资本如果有一个合适的外壳，就能发挥出千百倍的威力。

1492 年，哥伦布发现美洲。 1521 年，麦哲伦环游地球。地理大发现改造世界的过程，从此开始。而在那个时代，所有航行的最终目标都是中国。

从世界地图上看，葡萄牙人向东，西班牙人向西，各自抢占了一个方向的先机。

假如地球是一个圆筒，那么除了这两个方向，就没有别的选择了。可地球是一个球啊！为什么不能从欧洲向北航行，穿越北冰洋到达中国呢？

最早试图打通北冰洋的，是英国人。不过英国国王可没有西、葡两国的君主那么有魄力，敢自己当老板组织舰队。他只是画了个饼，给了一个特许状，让商人们自己去跑。

从法理上讲，这个特许状类似于专利。因为在那个时代，开辟航线是绝对的顶尖科技。所以如果谁能够开辟航线，就给他若干年的航线贸易垄断权。这完全是说得通的。

不过一般的专利，是先把东西发明出来了，再把专利授予发明人。可是当时北冰洋航线还没有开通，这个特许状应该给谁呢？

1555 年，英国人搞了一个创新。他们把潜在的授予对象，也就是有志向、有能力开辟北冰洋航线的商人们，集合到一个空壳里。然后把特许状授予这个空壳，还给它起名叫“俄罗斯公司”。

俄罗斯公司虽然名为公司（ company ），但是它里面的商人都是一盘散沙，各行其事、自负盈亏。他们是被强行圈到一起的，互不统属，也没有什么统一的经营计划。再加上北冰洋确实难以通航。就这么折腾了几十年，只好偃旗息鼓了。

英国人自己开不通航线，就跑去当海盗，劫掠西、葡两国的商船。最后惹得西班牙兴师问罪，在 1588 年发动“无敌舰队”打上门来。可巧偏偏来了一阵风暴，把无敌舰队吹得七零八落。于是英国人的胆子就更大了。

1600 年，英国人成立了东印度公司，准备直接去东方航线抢生意。这个东印度公司跟俄罗斯公司一样，都叫公司。

不过俄罗斯公司是探险性质的，跟当年哥伦布差不多，百来号人，凑 2 、 3 条船就可以上路了。而东印度公司则是在成熟航线里抢份额，虎口夺食。葡萄牙人、荷兰人，哪个不是打家劫舍的主儿。“与人斗”可比“与天斗”困难多了。

所以英国人决定，这次要联合起来，不能再一盘散沙了。当时出资参与东印度公司的商人，称作股东，总共有 200 多人。他们就从这 200 多人中，推举出 24 个精明强干的，称为董事。从此之后，就由董事统一负责公司的经营，其它股东全都不许掺和。

以前的俄罗斯公司就像是完全透明的，外界无法跟“俄罗斯公司”发生资金、生意上的往来。你必须穿过它，直接找到它里面的商人，才能谈事情。但是现在东印度公司有了董事，董事就代表公司。外界如果有事，都得去找董事，而不能越过董事去找股东。而且就算你找到了，股东说话也不做数。

外界找上门来，最急的无外乎两件事：催债、讨账。因为他们不能直接找股东，所以股东只负“有限责任”。所谓有限，就是仅以“实缴股本”为限。那董事呢？他们可没人甩包袱，外界全都认准他们。所以董事们还跟个人做生意的时候一样，对外界负“无限责任”。

这样一来，董事们工作又辛苦，担的责任又大。他们肯定要得到一些补偿。所以公司就规定了董事们的一些特权，比如提取管理费，优先收购，夹带私货，等等。

那么假如董事们干得不好，又怎么办呢？股东们可以撤资。所以东印度公司的资本，是每次航海分开计算的。如果对这次出海的业绩不满意，下次不参加就是了。

如下图所示，在东印度公司的框架内，董事、股东和外界，这三方各得其所，达成了一种平衡。

四、上市公司

说起官僚体系，大家都知道科举。中国最早从汉朝开始，就有按照才能、品德选拔官员的制度了。

在地中海世界，几千年来一直都是贵族掌权，出身血统决定一切。直到 19 世纪中后期，英国才首创了西方的公务员制度。 那么英国的公务员制度又是从哪里来的呢？是从东印度公司那里照搬过来的。

这似乎有点不可思议。国家照搬公司的制度，那岂不是大象学猫走路吗？

不过你要知道， 19 世纪的东印度公司，统治范围西起巴基斯坦，东至缅甸，纵横几千公里，人口超过 1 亿，下属军队数量是英国陆军的 2 倍还多。这么一个庞然大物，按照它的规模量体裁衣，英国穿上恐怕还嫌“宽松”呢。

当然，在 17 世纪初创的时候，东印度公司还没有这么大的体量。不过做的事情是类似的。一会儿屠杀东南亚土著，一会儿贿赂穆斯林王公。从操练军队到引种胡椒，什么事情都要做，而且都得下几年、几十年的功夫去长期经营。放长线，才能钓大鱼。如果半途而废，那就是前功尽弃。

我们前面介绍过，东印度公司是分航次收缴股本的。这就出现了一个矛盾。董事们正在印度洋上冲锋陷阵呢。也不知道发生了什么事，国内股东们的情绪就波动起来了。可能当年的信息沟通也不顺畅吧。反正一会儿吵着要追股，一会儿吵着要撤资。

东印度公司的第一次合股，收缴股本 42 万英镑。第二次合股，收缴股本激增至 163 万镑。到了第三次合股，收缴股本又只有可怜的 1.3 万镑。

董事们正在前面杀红了眼，哪儿受得了这种“昨天撑死，今天断粮”的事情。于是他们就私下挪用资金，把各个航次的股本全都混在一起使用。当然，这里面也少不了上下其手，中饱私囊。最后丑闻传出去，更加引起了股东们的不满。

东印度公司内部闹得鸡犬不宁，最高兴的还不是那些受欺负的土著，而是另一家公司。它也叫东印度公司。只不过它是荷兰人办的，人称荷兰东印度公司。

这两家东印度公司，不仅名字一样，成立的时间也很接近，英国的是 1600 年，荷兰的是 1602 年。它们的内部结构也很相似，都分别设置了董事和股东。但是它俩有一个根本区别：荷兰东印度公司不允许撤资。

因为不允许撤资，所以董事们可以放手做长期的打算。它的好处首先就在军事上体现出来了。荷兰人在东南亚抢占了不少枢纽险要之处，在那里兴修城市、要塞、炮台之类。大笔的固定资产置办完了，就可以坐享长期收益。因为维护成本是相对比较低的。而英国人就只能拖着炮舰到处跑，搞得不好就会非常狼狈。

荷兰东印度公司不仅在战场上打出了气势，而且它发现，找债权人借钱也容易了，请上下游供应商赊账也好办了。这是为什么呢？

因为讨债的人，最怕的就是欠钱跑路。现在由董事出面，把股东的钱全都锁在公司账上，或者干脆投到地面上变成固定资产。那么外界对公司的信心也就大大增强了。

信心这东西，听起来好像很虚，看不见摸不着。但是反映到财务报表上，差别可就大了。据统计，荷兰东印度公司的负债利率平均不到 5% ，而他们航海事业的资产回报率极少低于 10% ，常常高于 20% 。如果把成本 5% 的钱借进来，投到收益 10% 的项目里面去，这就净赚 5% ，如果投到 20% 的项目里去，那可就净赚 15% 。一出一入，天上地下。

荷兰东印度公司的董事们经常代表公司跟外界沟通，他们看到大家都这么有信心，就干脆提出：大家认人，不如认资产。既然说好了以公司的资产为抵押，那就把我们董事身上的无限责任给免了吧。

那些生意伙伴们听了，也没有不同意的。因为在阻止股东抽逃资本这件事上，他们跟董事是一条心的。而且退一万步说，公司股本也那么大了，万一真要是资不抵债，就算是抄了那几个董事的家，也无济于事啊。

就这样一来二去，公司的业务做大了。而那些董事和生意伙伴们，也都得了利益。可这一切的起因，都是从“股东不许撤资”衍生出来的。似乎在这个框架下，只有股东吃亏了，平白少了一项权力。为什么他们愿意吃这个亏呢？难道荷兰的股东特别好说话吗？

原来，荷兰人搞了一个划时代的金融创新，叫做股票市场。如果股东们不看好公司的发展，或者是想要用钱了，他们用不着去找公司安排撤资，只要在股票市场上把股份卖掉就可以了。

市场是一个奇妙的地方。一个人的毒药，可能正是另一个人的苹果。任何交易，只要是在公平的条件下达成的，就肯定能够改善交易双方的效益。

比如说，在完全没有市场的时候，你评估这个资产值 100 块钱。现在你把它带到市场上去，也许有人会喊价 30 、 40 块，你不理他们就是了。因为即使完全没有人买，你也认可它值 100 块。可是如果有人喊到 120 块，那么你就可以马上把资产卖给他。这样双方都很高兴。

此外，市场还有一个“规模效应”。市场越大，参与竞价的人越多，卖出高价的机会就越大。这个就叫做流动性溢价。为了提高流动性溢价，荷兰人不惜把股本拆细，向三教九流兜售。贩夫走卒，仆人水手，一概来者不拒。

为了给人们提供一个舒适的环境来交易股票，荷兰人还专门盖了一幢三层的大楼，叫做股票交易所。一直到今天，我们还把公司股票进入交易所交易，称为“上市”。

如此算来，荷兰东印度公司就是世界上第一家上市公司。同时，得益于股东永不撤资的特征，它也成了世界上第一家有限责任公司。

五、公募与私募

整个 17 世纪，英国东印度公司基本上一直被它的荷兰同行压着打。

从资本规模上看，荷兰东印度公司因为不能撤资，所以是很稳定的。而英国东印度公司的资本金波动很大，最高的时候超过荷兰，最低的时候只有荷兰的十分之一，平均下来还不到荷兰的一半。

如果再考虑到负债能力，两者的差距就更大了。荷兰东印度公司的资产负债率从一开始就接近 50% ，随后缓慢攀升到 70% 以上。而英国东印度公司的资产负债率基本不超过 30% 。很多时候根本就没有负债。

我们通常认为，企业资产负债率过高，说明财务压力大。但是反过来说，当主业强劲的时候，谁能借到钱，就算他有本事。负债率越高，杠杆越大，收益也就越高。

形象地说，英国人是 1 块钱当 1 块钱用。荷兰人是用 1 块钱借 2 块钱，一共 3 块钱在航线上跑。然后这 3 块钱产生的收益，刨掉 2 块钱的利息后，全都归那 1 块钱所有。

股份有限公司的架构，天然地适合吸纳更多的资本。而有了更多的资本，就可以购置更多的炮舰、要塞和商品，这也就意味着更强的议价能力。所以可以说，荷兰东印度公司是胜在先天。

英荷两国，地隔英吉利海峡相望。人种相同，语言相通，信息交流十分便利。荷兰东印度公司的“股份有限公司”架构，当然也不可能向英国人保密。那么英国人为什么不学他们呢？

前面我们已经分析过了，有限责任的前提是股东不能撤资，而股东不能撤资的前提是股权可以转让。不过……英国人从来没有禁止过股权转让啊！问题在哪儿呢？

原来，这里面的区别在于：荷兰人有一个面向全社会的交易所，走进门来都是客，公开撮合，任意两个人都可以成为交易双方。而英国人的股权转让，仅限于骑士阶层以上，私下撮合，身份不对等的双方，相互都不好意思做交易。

用现代术语来说，荷兰人是公募市场，英国人是私募市场。如果都用 A 股来比喻，那么前者相当于沪深主板，后者相当于新三板。融资能力当然有天壤之别。

所以说，英国东印度公司搞不过荷兰人，归根结底，还是英国人自己的贵族思想在作怪。

1642 年，英国内战爆发。议会派和保皇派，分别代表商人和贵族的利益，从此斗争了几十年。先是处死国王，然后是克伦威尔独裁，接着又是王朝复辟，最后一直闹到 1688 年光荣革命。最终确定了结果：商人胜，贵族败。

既然是商人主政，那么当然要破除贵族思想，英国的公募市场也就发展起来了。不过国王还是保留了一项审批权。也就是说，必须得到国王的公募特许状，才可以面向社会公众募集资本，否则就还是只能私下募集。

这些公募特许状，很快就成了“壳”。 因为拥有特许状的公司，即使经营不善，也不会倒闭。自然有人收购它们，然后利用它们的特许状去募集资本，再转行去做其它事情。

比如说著名的哈罗剑刃公司（ Hollow Sword Blade Company ）。它本来只是个做刀剑的铁器铺，在 1691 年获得于公募特许状。后来创始人自杀了，就在 1702 年被人借壳，摇身一变成了银行。借壳之后，这家“剑刃银行”就开始增资扩股，跑马圈地，风格十分激进。甚至它还试图跟英格兰银行争夺代理国库业务，一时风头无两。

公募市场既然有化腐朽为神奇的力量，壳的价值自然也就水涨船高。英国的王室和议会，也渐渐不再满足于一手收取贿赂，一手颁发公募特许状的“商业模式”了。他们也想自己下场玩一把。

1710 年，南海公司成立。这家公司的题材非常“性感”，光是想一想就足以激动人心。它可以专营整个南大西洋的三角贸易。所谓三角贸易，就是把英国的纺织品运到非洲，换成黑奴，再运到美洲，换成金银，最后运回英国。这三条航线，不仅每一程都差价巨大，而且还都是顺风船。谁要是成功跑上一圈，后半生就不愁吃穿了。更何况是垄断专营！

然而现实却很“骨感”。当时的南美洲正在西班牙的统治之下，而西班牙与英国是敌国。英国商人基本上不可能去南美洲做生意。所以三角贸易再好，也只是画饼而已。

不过，任何事情都挡不住英国民众的“投资热情”。很快，南海公司就募集了上千万英镑的资本金，远远超过了东印度公司和英格兰银行。

其实从一开始，南海公司就是被一群议会里的托利党人（ Tory ）控制的。现在钱已经多得烧手了，实际业务还没法开展，怎么办呢？于是他们就开始了国债置换计划。

以前在战争期间，英国发行了不少高利率的债券。现在由南海公司出面，把这些债券全部买断，注销。然后再按比较低的利率，重新借给政府。这个操作，说白了就是直接送钱给政府，帮助议会解决财政问题。不过静态地看，它多少让南海公司拿到了一些利息收入，总比什么都没有要强吧。

我们前面讲过，只要资产能够进入市场，它立即就会获得一个流动性溢价。公募市场的非理性繁荣，也植根于此。在私募市场，一共就这么些人盯着。谁要是不诚信，败坏了声誉，以后再想骗人就难了。但是在公募市场，大家吃的是流水席，投资者从来就不长记性。

比如说，公司耍花招，咬了前一个投资者 A 的肉。 A 痛了，跑了。这时候公司再把吃剩下的拿出一点儿来，回馈给下一个投资者 B 。 B 就高兴得忘乎所以了。这时候，往往旁边还有一群 C 、 D 、 E 、 F ，抢着要进来一起分享 A 当年的“遗骸”呢。至于他们到底是吃肉还是割肉，其实都只在公司的股掌之间。

1720 年前后，出现了一场席卷英国、荷兰、法国等多地，波澜壮阔的大牛市。许多股票上涨了 10 倍、 20 倍，像英国东印度公司、英格兰银行这样的大蓝筹，也都走出了翻番行情。南海公司当时还没有任何业务，只是在执行国债置换计划。它的股价居然也上涨了 7 倍多。然而此后风云突变，出现了断崖式的暴跌。在短短的几个月中，绝大多数股票又都回到了原点。