2018年PPI怎么看？ ——国内通胀专题报告之一（天风研究·固收）

PPI反映的主要是可贸易的工业品价格，符合一价定律，因而中国PPI与全球主要发达国家PPI走势基本一致：

而从驱动因素来看：

1、PPI走势的驱动

PPI本质上是工业品的价格，因而其形成机制也与工业品的供需有关：

从需求角度而言，由于工业品的可贸易属性较强，因而需求需要采用反映全球主要国家工业生产走势的指标——OECD工业生产指数，可以明显看出，其与PPI走势保持了较强的一致性。

需要注意的一点是：近些年来，PPI的走势与OECD工业生产指数的相关性明显弱化，除了是因为全球生产需求向中国这样的新兴国家转移，OECD工业生产指数不能反映全球需求全貌以外，还有一个重要因素是在于这个指标只反映了需求端的变化，而未考虑石油限产等供给端因素的变化。

因而，更为精确地跟踪PPI走势，还需要回归到PPI的本质——工业产品——大宗商品价格上，其价格的变动反映了供给和需求两个方向的合力：

到底哪种大宗商品的价格才是PPI的主要驱动项呢？这涉及到PPI的分解：

2、PPI的构成

PPI的价格构成包括了生产资料和生活资料2个部分，从走势驱动了讲：生产资料是PPI的主要驱动，与PPI总体走势保持了高度一致性。

而进一步分解PPI生产资料走势的构成，可以看出：采掘工业构成了PPI生产资料的主要波动。

而采掘工业中，我们可以看出主要分项波动程度的排序为：原油>黑色金属>煤炭>有色。

由于黑色系+有色构成了70%左右的南华工业指数占比，因而，我们可以用“原油+南华工业品指数”两项来观察采掘项对于PPI的影响：

可以看出，类似于猪肉价格对于CPI的影响，“南华工业品（黑色系+有色）+原油价格”价格的走势对于PPI的影响如此之大，乃至于二者在走势上保持了高度一致。

因而，可以从南华工业指数和原油两个角度去预测PPI。

从近期表现来看，南华工业品价格的同比走势与PPI的一致性显著更高，因而，我们先从南华工业品指数的角度来看看PPI可能的走势：

在目前环保压力和供给侧改革之下，南华工业指数持续上行，我们不妨做两种假设

假设1：需求端并没有边际显著改善，在供给侧和环保督查压力之下，黑色系价格继续飞了一会儿，推动南华工业品价格指数在8、9、10月份分别达到2100、2200、2300点。

对应的同比表现如下：

假设2：在强势供给侧改革+环保督查之下，黑色系仍会继续“突飞猛进”，同时全球需求边际好转，南华工业品指数在9、10、11、12月分别突破2200、2300、2400、2500点，达到历史高点。

对应的同比走势如下：

通过南华工业品的走势我们可以看出：

南华工业指数上行对于PPI后续的支撑作用主要在8-10月份，随后来看，PPI在年底仍然会下行，在2018年2月份触底上行，其中2300点和2500点假设下PPI的走势差异主要在于——下行幅度的差异。

虽然南华工业指数与PPI近期的走势一致性更高，但是拉长历史来看，与PPI相关性更为显著的则是原油价格。

进一步而言，由于国内使用的原油主要为布伦特原油，且用美元计价，需要考虑汇率的影响，因而从历史经验来看，预测PPI走势的关键在于预测折合人民币过后的布伦特原油价格。

1、不同油价假定下的PPI

那么从原油角度而言，我们该如何预测PPI呢？我们也做两种假设，并谈谈两种油价假设下PPI的趋势和形态（两种油价假设之中又分别包含汇率稳定和汇率持续贬值到7.1的两种情况）：

从趋势上来讲，我们判断如下：

如果油价今年内上冲到70美元，上冲阶段在近期，那么PPI的下跌走势会被显著打断，也就意味着后续PPI会显著承压，可能区间一直会在4-6%左右；在2018年3季度会显著下行。

如果油价近期上冲到60美元，短期PPI在8-10月确实会有支撑（假定的油价上行月份），但随后会显著滑落直到2018年1季度末，但是其1季度末到2季度的回升也仅仅因为基数效应，如果后续油价维持在60美元震荡，则进入3季度又会重新因为基数效应下行。

从节奏上来讲：

因为上述我们假定原油价格在今年3季度上冲至60美元/70美元，但是如果这种上冲过程发生在今年4季度或者明年年初，会如何呢？

60美元的情况：从模拟数据可以看出，如果3季度原油价格仍维持震荡，那么即使后续在今年年底或者明年年初冲上60美元，PPI总体也是出于下行震荡状态，中枢水平可能在2017年底为0%左右。

70美元的情况：由于今年原油价格构筑的基数都较低，因而未来原油价格对于PPI构成的压力主要集中于原油价格上冲70美元期间，从这一角度而言，原油价格上冲70美元的可能性自今年年底到2018年始终构成了PPI上行的压力来源。

2、哪种可能性会更大？

趋势上而言——60美元的假定概率更大

我们基于前期报告——《全球通胀怎么走？》中对于原油价格的分析，预计2018年及之前，布伦特原油价格的区间大概率位于50-60美元之间。按照来较为乐观的上限估计（9月冲上60美元均价，随后保持），可以看出：PPI的走势大概率进入回落区间，逐步开始走入低位震荡状态。

形态上而言——年底的上冲更需担忧

基于两个原因，我们认为需要将注意力放在近期油价的上行上：

一是无论是考虑供给侧改革还是考虑原油价格触底的形态，大宗商品近期都处在了一个上行的压力点上；

二是从模拟的形态来看，如果3季度开始原油及其他大宗商品价格上行，对应的同比走势形态最为陡峭。

我们采用原油价格同比和PPI同比之间的回归后的相关关系，来模拟最需关注的两种PPI走势（3季度达60美元、年底达70美元），如下图：

1、南华工业指数与原油价格：谁更靠谱？

从历史而言，原油价格预测的PPI长期来看确实一致性较高，且国内PPI的走势一直与OECD工业生产指数的同比变化一直，反映了不仅国内供给影响着PPI，国际需求也是其重要的推动因素，而原油价格相对于南华工业品指数而言更多程度上反映了国际需求。

但也不能忽视一个事实：南华商品指数，特别是工业品指数近期同比增速下滑幅度大幅减缓，又恰好对应PPI连续三月稳定在5.5%，而用原油价格预测的PPI数值，近期会立即跌破2%的水平，明显不符合目前的事实。

也就是说原油价格预测存在长期优势，南华工业品预测符合短期事实。

所幸的是，从数据未来的走势来看：南华工业指数上行至2500点假设下同比走势恰对应原油价格70美元左右假定下的同比走势，而南华工业指数上行至2300点则相应对应了60美元左右的原油假定（而历史数据来看，当南华工业指数上行至2500点，原油价格从未低于70美元）。

因而总结而言，一种较为合理的组合是：

可以用南华工业指数预测的PPI去修正原油价格近期的偏离，而就远期而言，二者的走势存在显著的一致性，因而，我们觉得较大概率的未来走势预测为：

假设1：原油价格在年底大幅上行至70美元，同时南华工业指数攀升至2500点左右；

假设2：原油价格在3季度上行至60美元，同时南华工业指数攀升至2300点左右；

2、总结

从上述预测，我们至少可以得出下述几个判断

（1）以60美元（我们认为概率较大）来看，PPI大概率已处于下行区间，整个2018年的水平都不会太高，需要关注两点：一是，8-10月份在南华工业指数支撑之下，PPI可能不会快速回落，二是，基数效应带来的明年2季度的压力；

（2）以70美元来看，PPI大概率总体下行幅度不会太明显，而且下行之后会立即反弹。中枢点位在2018年3季度之前可能高于4%；

（3）南华工业指数对于PPI造成的压力/支撑主要集中体现在2017年5-10月份，后续来看，南华工业指数对PPI的影响大概率与原油价格的作用同步；

（4）后续PPI的压力来源有两个：一个是南华工业指数冲到2500点的历史高点，另一个是原油价格突破70美元，而从历史经验来看，二者往往是重合的。

（5）原油价格上冲70美元，始终是PPI上行的压力来源，并且发生的时点不同会造成PPI形态的变动，因而需密切关注原油价格超预期风险。

南华工业指数超预期变动；油价超预期上行。