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李超执业证书编号：S0570516060002
美林时钟的再回顾
美林时钟是2004年由美林证券（Merrill Lynch）通过对超过30年的数据统计分析得出的资产配置模型，通过将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，指导经济周期不同阶段的资产配置。模型将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，并使用产出缺口和CPI来识别经济。四个阶段对应的优质资产分别为股票、商品、现金、债券。经典的繁荣至萧条的经济周期在四个阶段间依序轮动，不过现实并不会简单按照经典的经济周期进行轮动，有时时钟会向后移动或者向前跳过一个阶段。08年金融危机后，美林时钟在指导美国大类资产配置中仍具一定参考价值。
美林时钟真的有效指导了二季度的大类资产配置吗？
我们在年初的《轻微类滞胀下的改革与政策选择——2017年宏观经济展望及经济数据预测》中提出了全年经济可能处于“轻微类滞涨”判断，目前看宏观经济正在向这个方向走。看起来，“类滞涨”似乎有效解释了二季度以来的“股债商”三杀，但事实上，“利率”才是驱动二季度大类资产变化的核心变量。利率的快速上升并不是因为经济增长和通货膨胀等基本面因素，而是由于央行边际收紧货币政策和三会不断加强的金融监管，导致市场流动性趋近和整个金融系统广义信贷创造能力下降有关。回溯看，2011年以后，美林时钟的指导力非常弱、经常错。
美林时钟之所以在中国有效性差在于利率的决定因素不同
美林时钟在美国的有效性强，与美联储货币政策框架以经济和通胀两大因素决定货币政策有很大关系，存在“增长和物价——货币政策及其预期——市场利率——大类资产走势”的传导渠道。但是在中国，利率和货币政策决策因素较其他国家复杂，央行并不是像美联储那样有明确的“利率定价方程”，而是一个多目标制的决策体系。除了经济与通胀以外，金融稳定和国际收支平衡也是央行的重要考量，这导致利率一定的外生性质。我们认为，金融稳定和国际收支平衡仍然是央行目前的重要货币政策目标。
我们在美林时钟上的改进——利率为轴
我们以利率为轴，将美林时钟在四个维度拓展。分别是利率强上行阶段、利率上行阶段、利率下行阶段和利率强下行阶段。美林时钟在不同的维度会产生一些变化。在利率强上行阶段，任何经济周期中都是“现金为王”；在利率强下行阶段，股票的机会变得更多，滞涨周期中商品也会比现金显得更优。在利率下行和上行阶段，滞涨周期和衰退周期中的现金和债券呈现出替代的关系。我们以此模型对中国2011年以来的季度大类资产配置变化进行回溯，配置准确率提升至72%，远高于直接应用美林时钟模型的28%。
下一步模型应用：利率未来很可能走出倒U型曲线
货币政策由于其多目标制，经济缓慢回落的趋势并不重要，回落趋势并不影响金融稳定和国际收支在当前央行货币政策目标决定中的重要性，但是一旦接近GDP增长的目标值6.5%，经济增长很有可能成为货币政策决策的最重要目标，由于财政政策进一步积极的难度也较大，所以货币政策可能无法实现持续的紧缩，利率也无法进一步向上抬升，最终重回宽松，利率重现下行的趋势，这对债券是极为有利的，对股市也会形成利好，并可能带来股市的风格转换。我们判断这一预期最快在今年四季度末会出现。
风险提示：模型中关于一些主观性判断因素存在偏差。
一、美林时钟模型的再回顾
美林时钟是2004年由美林证券（Merrill Lynch）通过对超过30年的数据统计分析得出的资产配置模型，通过将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，指导经济周期不同阶段的资产配置。模型将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，并使用产出缺口和CPI来识别经济。四个阶段对应的优质资产分别为股票、商品、现金、债券。经典的繁荣至萧条的经济周期在四个阶段间依序轮动，不过现实并不会简单按照经典的经济周期进行轮动，有时时钟会向后移动或者向前跳过一个阶段。
经济由“衰退”至“复苏”：
宽松货币政策刺激下，经济由衰退转向复苏，企业经营业绩提升，由于股票对经济复苏的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益。
经济由“复苏”至“过热”：
高GDP推高CPI，商品类资产与CPI正相关，高CPI环境下，大宗商品投资价值高，而股票、债券、货币资产收益由于无法抵御通胀，不是好的投资选择。
经济由“过热”至“滞胀”：
为控制高通胀，央行采取紧缩货币政策，但是首先作用于GDP，使GDP降低，经济陷入滞涨。由于CPI仍然居高，货币政策将持续紧缩。货币紧缩提高了货币类资产的收益水平，降低了股票、债券、大宗商品的投资价值。
经济由“滞胀”至“衰退”：
紧缩货币政策将CPI拉回低位，为刺激经济，央行将采取宽松货币政策。由于经济低迷，总需求疲软，股市和商品类资产均没有上行逻辑，此时长端利率由于处于利率曲线高点的成本优势，成为优质投资资产。
美林证券通过对2004年以前逾30年的资产表现总结出美林时钟逻辑。依据美林时钟，金融危机后美国经济先后经历了衰退和复苏两个时期，2008年下半年-2009年7月为衰退时期；2011年11月至今为复苏时期。观测两个时期的四类资产表现，发现2008年金融危机后美林时钟在指导美国大类资产配置中仍具一定参考价值。衰退时期，债券相比其他三类资产具有明显的超额收益；经济复苏阶段，美股也走出了持续向上行情。四类资产的计算基准分别选用美国国债收益率，标普500指数，标准普尔大宗商品GSCI总回报指数和美国3个月国库券。
二、美林时钟真的有效指导了二季度的大类资产配置吗？
1、看起来，“类滞涨”似乎有效解释了二季度以来的“股债商”三杀
我们在年初的全年经济预测报告《轻微类滞胀下的改革与政策选择——2017年宏观经济展望及经济数据预测》中提出了全年经济可能处于“轻微类滞涨”判断。所谓“滞涨”，一般是指经济增速为零甚至负，且通胀特别高，典型代表是在美元强升值周期中的巴西俄罗斯等大宗商品出口国。事实上，这种情况出现的可能性很低。所谓“类滞涨”，是指经济增速回落而通胀增速不断提高的状态，与滞涨相比是一阶导数和二阶导数的关系，即虽然经济没有停滞或倒退，通胀也没有控制不住的高，但分别面临着下行压力和上行压力，表现出来的是的增速的回落和上升。所谓“轻微类滞胀”，是指这种经济增速回落的很慢，通胀增速上升的也很慢的状态。
年初我们给出“轻微类滞涨”的判断以后，经济正在朝着这个方向发展。
一季度经济增速超预期达到6.9%，预计后续增速将缓慢回落，CPI一月份由于春节错月等走高后，2月份以后也逐渐回到温和通胀的态势。进入二季度，这种“轻微类滞涨”的特征将更加明显，4月工业增加值回落幅度较大，当月6.5%，进一步引发大家对经济下行的担忧，但回落的速度很缓慢。通胀上，服务门类CPI篮子价格维持从2016年初以来的温和回升，并且CPI整体的翘尾因素二季度将逐渐反弹，但上升的速度不会太快。
如果按照“美林时钟”的大类资产配置指导思路，在“轻微类滞涨”的状态下，我们应该选择现金。我们看到二季度中国股票、债券、商品三杀，最优的资产配置就是选择现金，货币市场基金的表现相对不错，或者在银行间市场出借现金也会获得较高的收益率。作为卖方研究员，我们大可以喊出看对了宏观经济形势，从而按照美林时钟的思想有效指导了大类资产配置，但我们并没有这样做，原因在于，
“股债商三杀”的这种大类资产表现核心逻辑并不是“类滞涨”，美林时钟只是“看似正确”，事实并非如此。
2、事实上，“利率”才是驱动二季度大类资产变化的核心变量
我们认为在大类资产配置中，无论是股票、债券、大宗商品甚至房地产价格变化都围绕着一个重要的核心变量就是利率。这也是我们一贯的思路。
换句话说，在美林时钟两个输入变量“经济、通胀”以外，我们认为必须要加入第三个输入变量即“利率”，而且在很多时段，“利率”又会成为主要矛盾变量，从而左右所有大类资产走势。今年二季度以来，就是这种情况。
在《“假”加息？莫误判货币紧缩大势》报告中，我们坚定的认为2017年初央行开始上调政策利率就是利率上行周期的开始，
并专门论述了加息周期中的大类资产配置思路，提出“应对经济过热或通胀抬升的加息周期，往往因为商品和股市的顺周期惯性，仍然有不错表现，比如中国的前两次加息。但如果加息更多是应对资产价格泡沫，那么杠杆化、泡沫化程度高的资产会受冲击或价格涨势受控，货币市场基金或体现出比较好的风险收益比。”目前，股市、债市均出现较大调整幅度，我们当时提出的观点正在逐步验证。
在《二季度宏观经济对大类资产配置的影响》报告中，
我们用专门一章提示二季度可能发生的风险事件，排在第一位的就是金融去杠杆加速，此外还提示可能出现流动性超预期收紧带来的股债双杀，目前看这一风险提示也在验证。
利率的快速上升并不是因为经济增长和通货膨胀等基本面因素，而是由于央行边际收紧货币政策和三会不断加强的金融监管，导致市场流动性趋紧和整个金融系统广义信贷创造能力下降有关。同时，紧张的形势又进一步拉低风险偏好，按照DDM模型，无风险利率上行和风险偏好下行（风险溢价要求提高），拉升分母端贴现因子，拉低股价估值，引发了股市的多次下挫。
在金融去杠杆方面，进入二季度三会明显加强了监管力度，银监会针对资管行业密集发布了一系列文件，包括银监办45号文“三违反”、46号文“三套利”和53号文“四不当”，银监会6号文《关于银行业风险防控工作的指导意见》和7号文《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》等，目的在于切断金融同业链条，促进资金脱虚向实。针对委外投资、同业存单纳入同业负债、金融去杠杆节奏、监管套利等多个问题，我们发布了防风险抑泡沫系列报告。
并指出利率可能在短期内出现超调的情况，对大类资产表现产生决定性影响。
3、回溯看，2011年以后，美林时钟的指导力非常弱、经常错
我们认为，自2011年以后，中国一直在权衡缓释多种风险的，分别经历过地产泡沫风险（2011年、2015年）、地方债务风险（2013-2014年）、影子银行风险（非标通道业务，2012-2013年）、金融同业风险（2016-2017年）以及贯穿始终的实体经济下行风险。在风险的不断传递中，货币政策和金融监管政策考虑经济和通胀以外的因素越来越多，从而导致只有两个输入变量的美林时钟解释能力变得非常弱、经常错。
我们对2011年以后的大类资产配置思路进行了回溯，发现按照美林时钟的思路，只有28%的正确率。
需要说明的是，美林时钟衡量经济和通胀没有统一的变量，在衡量经济上行或下行的指标上，有经济增速与潜在增速的差异、产出缺口等变量，在通胀上也有CPI和PPI等多种衡量维度。在具体操作上，我们采用GDP与长期均衡值的偏离作为产出缺口，CPI的走势作为通胀的衡量，两者匹配观察是在美林时钟的哪个象限，推荐的最优配置大类资产是否与实际表现相一致。
具体方法是：国家统计局公布的不变价GDP,使用X-12&ARIMA模型方法进行季节调整，经过单位根检验表明在10%（p值为0.0546）的显著性水平可以认为原序列为I(1)序列，采用HP滤波法估算潜在产出，λ按照以往文献设置成1600，产出缺口定义为（实际GDP-潜在产出）/实际GDP，CPI为2009年一季度为基数的定基CPI，现金收益率定义为3个月期Shibor利率，股票收益率选择沪深300指数收盘价收益率，债券收益率选择中债综合指数收盘价收益率，大宗商品收益率选择南华综合指数收益率。
需要提醒的是，任何一种方法计算上均会存在误差，甚至存在个别季度与直觉不相符的情况，但任何一种算法也基本上都能大致反映经济和通胀的走势。我们的目的不是为了精准地划分出历史上的每个季度到底处于哪个阶段（复苏、过热、滞涨、萧条），而是选择一种标准来大致检验美林时钟的有效性。当然，结果显示美林时钟的有效性并不尽如人意。
三、美林时钟之所以在中国有效性差在于利率的决定因素不同
美林时钟之所以广受资产配置者欢迎，是因为仅用了经济增长和通货膨胀两个最基础的宏观变量，以极其简洁的方式揭示了资产配置的一般规律，而且在国外的资产配置实践中确实有现实意义。美林时钟这种简洁的分析范式是我们非常推崇的，同时我们也一直在寻找在美林时钟上进行改进，从而让其更适用于指导中国大类资产配置的方式。这里需要做的一项首要工作，就是弄清美林时钟在中国特殊的环境下是否遗漏了某个重要的外生变量。经过我们的研究，认为这一变量就是利率，也即直接源于货币政策和金融监管政策叠加产生的结果。
事实上，利率短期取决于央行的货币政策和金融监管政策，中长期取决于经济的潜在增速、长期物价趋势和长期资本回报率等。
以美国作为类比，中国与之最大的不同在于，短期货币政策和金融监管政策不是仅由经济和通胀两个因素决定，还要考虑金融稳定、国际收支平衡等因素，这就导致利率相对于经济和通胀又产生了某种外生的性质，而利率在中国又是影响大类资产走势的“轴心”，
短期的影响往往又更加重要，
这样即导致了美林时钟在中国的失灵。
1、为什么美林时钟在美国的有效性强？
美林时钟在美国有较强的现实意义。
美林投资时钟最早就是从美国经济和市场数据中总结出的规律。如下表，当经济数据处于美林时钟指示的某个阶段时，美林时钟推荐的资产类别平均回报率确实高于其他类别。唯一的例外在于IV滞涨阶段，美林时钟所推荐的货币资产表现弱于大宗商品，但这部分是受70年代两次石油危机、原油价格大幅上行的冲击所致。
美林时钟在美国的有效性，与美联储货币政策框架有很大关系。
美联储的货币政策双目标制指的是维持接近但不高于2%的通胀水平，以及在此基础上的最大充分就业。这决定了经济增长（产出缺口）和物价不仅影响利率的长期走势，也会通过货币政策及预期影响到其中短期走势。这也就是说，美联储货币政策框架下，存在“增长和物价——货币政策及其预期——市场利率——大类资产走势”的传导渠道。而美林时钟对于所处经济阶段的划分的依据也主要是经济增长和物价水平，相当于直接从“增长和物价”看到“大类资产走势”。因此，美联储货币政策框架决定了美林时钟在美国是基本有效的。
泰勒规则
利率成为美联储宏观调控的中间目标，进而催生了泰勒规则。
从80年代开始，随着经济学理论尤其是货币主义学派的发展，以及财政政策受到国会制度的约束，货币政策成为政府对经济进行调控的主要工具。随着美国金融市场的发展，90年代开始，美联储决定以调整名义利率作为宏观调控的主要手段，代替了对货币供应量直接调控的政策规则。这是泰勒规则诞生的背景。
泰勒规则是常用的简单的货币政策规则之一，认为央行应该根据产出和通胀的情况实施利率政策。
约翰·泰勒于1993年在一篇论文中提出“泰勒规则”，认为货币政策应该遵循以下规则：
其中 代表真实利率； 代表通胀， 代表实际通胀与目标通胀的差距，目标通胀一般设为2%，整体赋予权重0.5； 为产出缺口，即实际产出偏离潜在产出 的部分； 代表产出缺口以及通胀目标偏离均为0情况下的名义利率，其中2%为长期实际利率。在实际中，如果尝试从泰勒规则的角度观察美联储的加息行为，一般用联邦基金利率衡量 ；用核心PCE衡量通胀， ；用实际产出偏离潜在产出的百分比衡量产出缺口。
简单地说，泰勒规则认为，如果通胀高于通胀目标，央行应该上调利率，缓解通胀压力，反之亦然；如果产出低于潜在产出水平或者失业率高于自然失业率，央行就应该下调利率，刺激经济、增加产出、降低失业率。由下图可以看出，1990至2010年间，除了1993年至1997年，其余时间泰勒规则下的理论利率与联邦基金利率走势较为一致。但是2010年以后，泰勒规则的理论利率开始走高，联邦基金利率则一直保持接近零利率的水平。
伯南克规则
2010年以后，泰勒规则的理论利率开始走高，联邦基金利率则一直保持接近零利率的水平。伯南克在卸任美联储主席后，专门写了一篇文章表明美联储的利率政策遵循的是“伯南克规则”：
伯南克规则比泰勒规则更显“鸽派”。
伯南克规则与泰勒规则的不同在于产出缺口权重的调整。在前面提到的泰勒规则中，产出缺口的权重为0.5，而伯南克更加注重产出缺口，将系数调整为1，突显“鸽派”特征。这意味着当实际的GDP低于潜在GDP时，伯南克规则显示的理论利率会更低。产出缺口的数据也支持这一观点。2008年至2011年，两种理论利率都有U型走势，但明显伯南克规则的利率显著低于泰勒规则的利率。这是因为2008年至2011年确实有较大产出缺口，且产出缺口最低达到-5.8%。
由图4可以看出，伯南克规则更加符合联邦基金利率的走势。尤其是1999年至2008年，伯南克规则的利率与联邦基金利率差距最小；而2008年后，伯南克规则理论利率为负利率，联邦基金利率迫于利率下限，推出4轮量化宽松。可以说在过去的十多年中，伯南克规则很有可能已经替代泰勒规则，成为指导利率政策的重要规则。
埃文斯规则
美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间的维持超低利率才是最优决策，基于此，美联储在2012年12月FOMC会议上进一步修订了泰勒规则，即形成了埃文斯规则（以芝加哥联储主席Charles Evans命名）：
其中 表示实际失业率，5.5%是美联储失业率目标。
与泰勒规则和伯南克规则采用GDP作为增长指标不同，埃文斯规则选取失业率作为经济增长指标。同时考虑到泰勒规则和伯南克规则使用历史数据的滞后缺陷，埃文斯规则采用1-2年通货膨胀预期数据，旨在与联邦基金利率的指导意义相适应，对于货币政策的前瞻性和预期导向更为有效。
从数据结果看，埃文斯规则下2008年金融危机之前理论利率与实际联邦基金利率的契合度更高。目前的美联储基准利率在2014年年初已经开始低于理论值，即按照美国经济、就业市场和通胀的表现，美联储基准利率已经偏低。
耶伦规则
耶伦自上台后反复强调对劳动力市场的关注，特别是劳动参与率指标。加入劳动参与率指标后的“耶伦规则”为：
其中 为劳动参与率，66.5是劳动参与率的历史平均值。新加入的 表示在其他条件不变的情况下，劳动参与率每低于（高于）正常水平1个百分点，美联储应降低（增加）联邦基金利率0.5个百分点。
耶伦规则比伯南克规则和泰勒规则更关注经济活动指标的变化。与伯南克规则相比，耶伦规则将劳动参与率是否偏离其正常值66.5%考虑在内，其权重与盯住通胀水平的权重一致。与泰勒规则相比，耶伦规则不仅加大对产出缺口的权重，还考虑了劳动参与率。经济活动指标对耶伦规则理论利率影响更大。
总的来看，美国的利率政策大致由“规则”系列决定。1990-2016年，耶伦规则很好地拟合了利率的走势，在量化宽松政策方面也颇具意义。除2008年金融危机初期之外，两条曲线拟合程度比“伯南克规则”更好。同时，直到2015年2季度为止，根据“耶伦规则”计算出的理论利率水平依然为负。这也进一步佐证了“耶伦规则”的有效性。从结果上看，耶伦也似比伯南克更加鸽派。
泰勒规则及其变种清晰地刻画了美联储货币政策与经济增长和通胀的关系。同时美联储也擅长前瞻性指引。前瞻性指引分为两类：一类是美联储历次公布的FOMC利率决议中的货币政策导向，也称之为正式的前瞻性指引；第二类为非正式的前瞻性指引，是在两次FOMC会议之间大量且频繁的联储官员讲话。基于此就很容易通过经济增长和物价来判断利率水平，进而判断资产配置的变化。美林投资就是从美国经济和市场数据中总结出规律，抓住了该影响路径的核心，从而当经济数据处于美林时钟指示的某个阶段时，美林时钟推荐的资产类别平均回报率高于其他类别。这是理解美林时钟在美国有效性的关键。
2、为什么美林时钟在中国的有效性弱？
美林时钟在中国指导大类资产配置的有效性弱，从而必须要加入第三个输入变量“利率”的根本原因在于，
中国的利率和货币政策决策因素较其他国家复杂，央行并不是像美联储那样有明确的“利率定价方程”，而是一个多目标制的决策体系。
中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定，其最终目标可总结为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定，也就是“4+1”的货币政策最终目标模式。此外，在转轨时期还有两个目标是发展金融市场和金融改革开放。目标之多堪称全球之最。
分析央行的货币政策首先应理解多目标制。
根据丁伯根原则（政策工具的数量至少要等于目标变量的数量），一个货币政策最终目标应有相应的政策工具与之对应，但我国央行实际上可运用的工具不足（准备金率、利率、再贷款等），而最终目标又过多，众多货币政策最终目标之间还可能存在互相矛盾的逻辑，这造成了央行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。我们在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。
类似今年从年初以来的情况，就是首要目标变成金融稳定和国际收支平衡（我们在《“假”加息？莫误判货币紧缩大势》以及后续的五篇防风险抑泡沫系列报告中反复论述这一问题），利率的决定因素就与经济通胀两个指标基本脱离了。
从2016年初至今，货币政策核心目标多次转变，当前核心关注金融稳定和国际收支平衡。
1）在2015年底美联储第一次加息后，2016年初人民币贬值压力和资本外流问题严峻，央行将国际收支平衡放在了货币政策最终目标的首位，提出为保持人民币汇率稳定，不轻易实施降准。
2）去年2、3月份，国内经济走势出现疲态，2月底的降准，说明货币政策将稳增长作为最主要目标；在去年二三季度，我国国际收支压力、经济下行压力、通胀上行压力均有所缓解，货币政策最终目标变得不明晰。
3）从去年四季度开始，金融稳定和国际收支平衡是货币政策的核心目标。央行在公开市场操作结构上“缩短放长”，并于2017年春节前后全面上调政策利率，货币政策边际收紧。
我们认为，央行当前货币政策最终目标的主要矛盾仍然是金融稳定和国际收支平衡两个目标，当前由于国际收支的矛盾并不突出，央行对于金融稳定目标的关注程度更加凸显。
我们也因此认为在央行当前货币政策框架之下，在经济增长单季度没有跌破中央的+6.5%底线预期的前提下，为了解决这两个主要矛盾，我们认为央行在下半年稳健中性货币政策仍体现为收紧的态势。这对利率的影响，又成为影响大类资产走势的核心因素。
四、我们在美林时钟上的改进——利率为轴
我们以利率为轴，将美林时钟在四个维度拓展。分别是利率强上行阶段、利率上行阶段、利率下行阶段和利率强下行阶段。美林时钟在不同的维度会产生一些变化。
