作者：中债资信ABS团队
来源：中债资信
摘要
自2012年5月信贷资产证券化业务重启以来，国务院、人民银行和银监会相继表态大力支持发展信贷资产证券化业务，我国信贷资产证券化业务发展迅速。考虑到我国资产证券化起步较晚且发行经验较少，国内对于消费贷资产证券化的相关研究有待丰富。目前，处在结构化转型的大背景下，我国大力推动资产证券化市场的发展。人民银行和银监会已分别推出了信贷资产证券化的注册制和备案制，消费类资产证券化产品不断加速落地。处在消费贷资产证券化蓬勃发展的风口上，深入研究国外评级机构的评级方法和研究成果，对我国评级机构提高消费贷资产证券化评级技术以及投资者把控风险提供参考具有重要意义。
本文作通过梳理国外三大评级公司对于消费贷资产证券化产品的评级方法，从评级思路综述、评级要素、交易结构风险、压力测试四个方面介绍国外三大评级公司的评级理论和思路，最后对这些方法与思路在我国的适用性展开进一步的讨论。
一、评级思路综述
消费类应收账款资产支持证券（以下简称“消费贷ABS”），本文所介绍的消费贷ABS特指以发起机构发起的信用类非循环消费应收账款作为基础资产，以其产生的现金流作为偿付基础，通过非循环交易结构设置及信用增级措施将其转变为可在金融市场出售和流通的证券。消费贷ABS入池资产具备非循环、单一授信、量大且同质等特点。
通过分析，国际三大评级机构对消费贷ABS产品的评级思路基本一致。首先对资产池的信用风险进行整体评估，考虑的因素包括入池资产特征、发起机构同质资产的历史表现以及对未来经济的预期等；然后，结合交易结构构建现金流模型，测算不同情景下证券的损失情况进而确定证券预期损失率；最后，参考理想损失率确定受评证券的模型指示级别，并在综合考虑其他定量及定性因素后最终确定受评证券信用等级。但是三大评级机构在模型设置上有所差异，穆迪以对数正态分布为基础假设评估资产池的损失程度进而确定证券信用等级；而标普和惠誉则运用压力倍数法确定证券信用等级。
下面简要概述了三大评级机构的评级方法：
穆迪首先假设了入池资产的违约率服从对数正态分布，通过静态池和资产池的特点来推出资产池的预期违约率，并通过静态池或者参照同行数据得出历史违约率的方差得到资产池违约率的分布，其次通过估算资产池回收率得出入池资产的损失概率分布，并在此基础上结合交易文件相关设置使用现金流模型，计算证券在大量资产违约情景中的预期损失。最后，穆迪基于之前建立的债券预期损失和级别之间的基准关系确定模型对证券的建议级别。
而标普和惠誉对静态池进行整体评估，基于对发起机构类似资产的历史表现、入池资产特点的认知，估算资产池的基准预期违约率。然后考虑不同经济状况对于资产池表现的影响从而得到特定信用等级的压力情景下的违约率。之后根据交易文件中约定的交易机制，运用现金流模型进行现金流分析来确定某笔交易有足够的信用增级措施和流动性缓释措施以确保证券在特定信用等级压力情境下能够按时支付利息以及期末本金。如果现金流模型显示某层证券的临界违约率大于目标级别的压力违约率，则认为已经通过了该特定压力情景，该层证券能获得目标级别。
二、评级要素
（一）基础资产特征要素
贷款目的是三大都非常关注的因素，由于贷款目的对贷款的风险影响程度较大，如新产品的消费贷款风险会比二手产品的消费贷款风险低，而再融资消费贷款的风险会比普通信用消费贷款的要高。
贷款期限特征方面，由于长期贷款风险暴露的时间更长，债务人信用恶化的可能性更大，国外评级机构普遍认为长期贷款有较高的违约概率和较低的回收率。
标普和穆迪认为气球型贷款比一般的等额分期偿还贷款的风险更大，因为气球贷款在期末仍有一笔较大的还款，因此贷款久期更大。
贷款发放渠道方面，也会对风险产生较大影响。如中介机构发起的贷款会比银行发起的贷款资产化风险要高。
债务人特征方面，穆迪和惠誉主要通过FICO或内部信用评分评估其还款能力，区域集中度过高可能会增加资产池预期损失的负面因素。
（二）信用风险要素
穆迪通过对历史静态池的分析得出不同时间点发放的消费贷款在证券化资产池存续期的累计违约率，通过对累计违约率求平均得出基准情境下的累计违约率，然后根据静态池与实际入池资产在未来发展趋势、资产池组成（FICO评分，贷款目的等特征）、资产账龄、服务行为变化、潜在宏观经济变动这些方面的差异，得到定性调整后的基准情景违约率。由于个人消费应收账款具有数量多、单笔资产金额占比低、分散度高、同质性强等特点，因此穆迪假定累计违约率服从对数正态分布，并通过计算静态池违约分布的方差或者同行交易的信用支持水平倒推得到违约时间分布的方差，得到资产池违约率的分布。
而标普和惠誉则是通过对静态池和资产池进行评估，结合定量和定性的方法推出基准情景下的累计违约率，基准违约率定量计算是通过对于发起机构类似资产的历史违约率计算和静态池外推（基准情景的累计违约率需要覆盖证券化资产的最长存续期）得出，定性调整包括行业趋势发展和经济预期，资产池组成差异。
（三）数据质量要素
三大评级机构通常根据对静态池以及静态池与资产池差异的分析实现对信用风险的认定，因此对静态池的处理和分析显得尤为重要。其中，穆迪和惠誉都通过一定途径将历史数据分解成同质的小池子。穆迪将每个子池的表现数据，根据与各个子池特征一致的资产在总入池资产中的占比，重新构建一个新的静态池损失分析。其次惠誉会要求发起者提供的静态池数据 1）至少五年并且覆盖一个完整的经济周期 2）同时覆盖受评资产池的最长存续期。若静态池数据不足，但受评资产池在市场上有大量可比数据，惠誉可以参照市场同质数据并对最终的评级结果施加上限。若数据无法达到最低要求，惠誉可以拒绝评级。而标普规定，如果发起人提供的历史数据不足三年，标普将不予评级。
理论上，静态池信息提供了一组和拟证券化资产池特征相似的历史资产池的违约表现。在实际操作中，众多静态池的数据往往不能够全部跨越整个证券存续期，因此需要利用“不完整”的静态池推算出其平均每一期末的累计违约率在平均资产池存续期末的累计违约率中的占比，外推各静态池在每一期的违约表现，从而得到各静态池在资产池存续期末的累计违约率或损失率。具体的外推方法如下。
增长率外推法：选用可比数据点，计算此前各存续期内平均累积违约增长率。通过将上期累积违约率乘以一加当期的平均累积违约增长率的和，来外推当期静态池曲线，再以此为起点，对每个连续的周期重复该过程。
净损失增量时间分布曲线法：该方法用每条静态池累积损失率曲线的增量来计算静态池曲线在每个时期下的平均损失率增量。然后，通过加入指定时期内的累积损失增量来计算每个时期的累积平均损失率增量。通过计算发行后的每个时期内遭受的全累积损失增量的比例来构建损失曲线，从而给出池中不同时段的应收款在存续期内可能遭受的损失百分比，并以此来外推应收款静态池自当前水平至到期时期望水平的累积损失。
（四）宏观经济要素
在较好的经济形势下，借款人发生违约的概率较低，并且即使发生违约，回收率与回收时间分布也较为理想，因此资产池的损失程度较低。三大评级关注的宏观要素大抵相同，主要包括当前经济环境、国家GDP增长率、失业率、未来经济的预期以及影响回收的相关法律规定。其中，当前的失业率是用于评估目前的经济环境的重要指标。
在为消费贷构建基础违约率情景时，将经济风险、政策风险、政府风险、金融系统风险、支付文化以及法律风险等国家风险考虑在内。此外，将地域的区别引入评级分析中，在宏观经济环境较不稳定的地区，会对历史观察数据的作出显著调整。同时，三大评级机构也认识到仅仅评估当前的情形存在较大局限性，还需要对未来的经济形势进行预判，因此若预期未来经济环境恶化，就需要对违约率和回收率做出相对保守的估计。除此之外，法律因素也是三大评级机构关注的要素之一。例如都在证券化产品中考虑到了相关抵押品的法律法规。
三、交易结构风险评估要素
（一）贷款服务机构尽职尽力
在评估服务机构风险时，惠誉和标普的评级思路大抵相同，审查服务机构的相关信息，通过各个评级要素评估该服务机构的风险。惠誉和标普关注的评级要素也比较类似，区别在于要素权重的设置上，并且惠誉根据服务机构在资产证券化过程中承担的职责不同，将服务机构进行了更进一步的细分，对不同类别的服务机构，关注不同的要素。具体方法如下：
首先，惠誉和标普根据服务机构提供的相关资料，以及通过会议或问卷形式获取的相关信息，对服务机构的公司管理、财务情况、人力资源、流程控制、贷款管理、违约贷款管理、信息技术等要素进行评价。每个要素均包含客观定量和定性的子要素，综合这些子要素以生成要素分数。
惠誉根据服务机构在资产证券化过程中承担的职责不同，将服务机构划分为主服务机构（MasterServicer），基础服务机构（PrimaryServicer），特殊服务机构（SpecialServicer）和卖方/服务机构（Seller/Servicer）。
一般来说，主服务机构负责发布投资者报告、向投资者及时汇款、投资组合监控和服务机构监督，惠誉看重其经济实力；基础服务机构负责贷款和资产的日常管理和业绩监测，惠誉希望基础服务机构拥有有效的系统和有经验的员工；特殊服务机构主要负责不良贷款的回收（在某些新兴市场，特殊服务机构可能是唯一的服务机构），针对借款人违约、破产、止赎的解决方案，以及进行诉讼和资产清算的经验和能力，惠誉会具体评估特殊服务机构的回收能力。而卖方/服务机构（Seller/Servicer），除了监督服务机构之外，需要执行以上所有职能，因此评级机构对他们的尽职能力有更高的要求。
根据服务机构的不同类别、不同功能，惠誉构建评分矩阵，对要素赋予不同的权重，加权要素分数得到最终评级分数，综合考量最终评级分数与其他一些因素后最终确定评级。若惠誉认为贷款服务机构发生重大财务恶化、信息系统出现重大变动、主体遭遇重大诉讼或是激进的扩大服务责任等事件，惠誉则会考虑对服务机构采取级别下调措施。
标普将服务机构划分为强（Strong）、高于行业平均（Above Average）、行业均值（Average）、低于行业平均（Below Average）、弱（Weak），五个级别，并且给予积极，稳定或者消极的评级展望。标准普尔将评级为“行业均值”或以上，并且具有稳定或积极展望的服务机构，纳入服务机构选择名单（SelectServicer List）。
标普则认为，服务机构的服务质量和其财务实力没有完全相关。许多住房抵押担保证券（RMBS），商业抵押担保证券（CMBS）和资产支持证券（ABS）服务机构遇到财务困难，但其证券化产品的运营仍然保持良好。根据服务机构的财务状况，标普将服务机构分为“资金充足”和“资金不足”两类，如果服务机构维持“高于行业平均”的评级并且前景稳定，在服务机构选择名单上存在三年以上，即使财务状况为“资金不足”，仍有可能在服务机构选择名单中。
如果服务机构在财务上“资金不足”，评级低于“高于行业平均”的水平，不具有稳定的展望，或者在服务机构选择名单上的时间少于三年，则无法列入服务机构选择名单（SelectServicer List）。标普认为那些并不以证券化贷款提供服务为主营业务的、或是具有行业均值以下级别的服务机构将具有更大的风险。
如果贷款服务机构不符合可选择服务机构标准，为到达发行证券的“AAA”和“AA”评级，标普要求在交易结构中建立以下的附加保障措施之一：
（二）其他交易结构风险
国外评级机构仍然广泛考虑抵销风险、混同风险、后备贷款服务机构缺位风险等。混同风险是指交易参与机构在交易管理过程中，将基础资产回收款账户的资金与其持有的其它资金混同在一起，若交易参与机构发生信用危机或破产清算，被混用的资金权属难以区分，可能导致证券持有人本息蒙受损失的风险。理想情况下，基础资产产生的现金流应与交易参与机构其它资金分离，并快速转入受托机构在资金保管机构开设的账户。
穆迪通过分析以下因素来确定混合风险的程度：
四、压力测试
（一）压力情景构建
惠誉和标普用压力倍数来测试那些比资产池中基本损失假设更严重的经济情景。从标普和惠誉压力乘数的设置原理来看，一般认为AAA级证券对应的压力情景为类似美国1930~1934年大萧条的极端经济情况，同时惠誉规定最高压力倍数不能超过8倍。
由于压力乘数是一个区间，评级机构会根据不同项目的特点和不同的经济阶段，选取适当的压力乘数，这些考虑的因素包括：
卖方/服务机构风险： 如果一个服务机构的财务状况较弱，服务历史短以及其他会影响资产组合表现的因素，会设置更高的乘数。
历史数据的充足性及波动性：有限的历史数据可能会导致历史表现与入池资产的实际表现不一致性，而且这类资产池在经济压力下的表现可能更加不稳定，因此会设置更高的压力乘数。
原始数据的稳定性：来源于不稳定时期（特别是增长期）的原始数据的预测性低于来源于稳定时期的数据的预测性，因此需要设置较高的压力乘数。
入池资产特点：对于从新开发的或从未被证券化的贷款产品，其损失数据可能比较有限。包含这些贷款的资产化资产可能需要一个更高的压力乘数。
基准情景的经济周期： 若静态池未包含经济下滑（如失业率增长的情形），我们则应该施加较高的压力倍数。
违约定义：如果发起机构的交易合同对于违约率的定义与基准情形不同，如交易合同规定80天违约，而基准情景为90天违约，则需要施加较低的压力倍数。
（二）信用增级量的最低要求
由于在较低的预期损失率下产品的增信措施一般设置较弱，标普认为消费贷款的历史表现只能有限地代表未来，因此对特定的信用等级都有最低信用增级量的要求，AAA级4%，B级0.8%。AAA级4%的最低增信要求对应于25倍的融资杠杆，如果超过了该比例，交易将十分脆弱，不符合AAA级的评级要求。另外，标普的最低信用增级量标准除了软增信（一般为超额利差），还有硬增信（通常包括次级、超额抵押、增信函、准备金以及贴息超额抵押）。不同评级水平信用增级底线如下表所示。
（三）穆迪的对数正态法参数调整
穆迪的对数正态分布法参数调整主要分为两部分。
首先，由静态池外推出静态池在证券存续期内的预期违约率后，穆迪会根据静态池与拟证券化资产池的特征差异、资产池自身特点和宏观经济因素对违约分布的均值进行一定的调整。
其次，穆迪会估算资产池的损失分布的标准差，并对违约分布的标准差进行一定的调整。
穆迪认为预期损失水平的高低，历史数据的数量、质量、相关性，发起方的经验、财务基本面，服务机构的尽职稳定性，资产池特点以及交易结构等因素将影响资产池预期损失的波动性。总体上，资产池的预期损失越高，相对损失波动越低；历史数据覆盖的时期越长，数据质量越好（静态池优于动态池），历史数据与资产池相关性越大，波动性越低；有较强经济实力与证券化经验的发起人和经济实力较强、运营相对稳定的服务机构发起的资产波动性较低；而资产池集中度高，准备金和循环期都会产生更高的预期损失波动率。
五、我国适用性探讨
（一）中债资信目前评级方法
中债资信对非循环消费贷款支持证券信用等级的评定是对受评证券违约概率的评价，是指在考虑基础资产损失的情况下，受评证券本金和利息获得及时、足额偿付的可能性。
对受评证券违约可能性的评估，首先是通过组合信用风险分析模型对基础资产整体进行信用质量分析，然后通过现金流分析及压力测试模型将信用增级措施、现金流支付机制等交易结构评级要素加以考虑，并施加压力条件进行测试，通过评级模型测试结果得到证券初步的信用等级。除了量化分析外，中债资信会结合交易结构风险、主要参与机构尽职能力、法律风险等评级要素的定性分析，并对量化模型指示的信用级别进行调整。公司信用评审委员将依据各评级要素的分析结果、模型参数的设置以及模型运算结果，并考虑其它定性因素，综合考量受评优先级资产支持证券违约风险的高低，最终确定受评证券的信用等级。
具体到评级过程中的定量分析模型，主要包括组合信用风险分析模型和现金流分析及压力测试模型。在组合信用风险分析模型方面，中债资信基于发起机构提供的静态池历史数据和资产池特征数据进行综合分析，并且通过不同维度的参数对静态池和资产池的异同进行调整分析，得到不同信用等级对应的累计违约概率水平下证券所需承受的资产池目标违约比率TDR。
由于组合信用风险分析过程中没有考虑信用增级措施和现金流支付机制等交易结构特点，以及压力情景下基础资产产生的现金流在各时点对受评证券本金和利息的覆盖程度，因此需根据交易约定的交易结构和特定压力条件进行现金流分析及压力测试，测算出使受评证券在特定压力条件下优先档证券不违约的最大违约比率，即临界违约率。基于各优先档证券临界违约率大于目标违约比率TDR的评级标准，得到由量化模型决定的指示信用级别。
由于中债资信是以静态池的历史信用表现为基础，并根据静态池和拟证券化资产池的特征差异、宏观经济环境以及行业和公司状况三个方面的因素进行调整，以此来模拟证券化资产池的未来信用表现。因此，静态池的历史信用表现对基础资产信用质量的刻画有着极其重要的影响。
除了静态数据的历史信用表现，静态数据作为模拟证券化资产池信用表现的基础，其数据信息质量以及静态池和拟证券化资产池的特征差异也将对基础资产信用质量的评估产生一定影响。中债资信对发起机构提供的静态历史数据主要有如下五个方面的要求。其中，完备性为必备要素，将直接影响到采用静态池技术的可操作性；分散性、代表性、一致性以及一定的历史表现原则为理想条件，偏差过多将影响采用静态池技术的合理性；小幅偏差将影响模拟的准确程度，中债资信会根据差异程度在静态数据历史信用表现的基础上进行调整。
最后中债资信会考虑发起机构的风险管理能力和尽职能力。首先，由于消费贷和车贷房贷不同，消费目的多种多样，不同消费目的贷款的表现也会不尽相同，其次很多消费贷款并没有一个明确的消费场景致使消费贷的风险更加难以辨认,因此消费贷的准入和风控政策的严格程度以及后续的执行力度对资产的表现有着重大的影响。
其次，大部分消费贷款的利率非常高，因此利差比起其他类型的资产证券化项目要高，同时大部分消费贷为纯信用类贷款，因此催收的效果也会绝大部分依赖于贷款服务机构的催收能力，所以贷款服务机构的尽职能力将会对资产的表现产生重大影响。
（二）国外评级方法对我国评级机构的借鉴意义及评级要素方面的局限性
尽管我国国情与欧美地区存在许多不同，但其评级方法仍有可借鉴之处。
首先，国外评级机构对发起机构提供的历史数据持谨慎和保守的态度，不仅需要发起机构提供多、长、全的数据，同时也会参考公开市场的存续数据、其他来源的行业可比数据等；其次，国外评级机构非常注重贷款服务商对交易的影响，因为消费贷的发起机构多种多样，有银行，消费金融公司，互联网金融公司等等，不同类型的消费金融公司，其尽职能力和公司性质也会大不相同，而消费贷的消费目的调查和催收效果大部分都依赖于贷款机构的尽职能力，因此我们应该更多的去关注贷款服务机构的能力，全方位的去了解其整个公司的财务状况，流程管理和风控措施的执行力等等，将服务商的能力作为直接影响证券信用评级的要素；最后，国外评级机构更加注重宏观经济环境，无论是对基准情景的预估还是对压力条件的设置，都充分考虑了宏观、行业、法律、地区等要素。
国外评级机构在考虑基础资产特征时更加贴近欧美的区域情况，有些评级要素在中国的适用性较低，主要有以下几个要素：贷款利率APR，国内目前没有形成良好的风险定价机制FICO评分，国内目前欠缺类似FICO被广泛使用并且信息完备的征信系统，国内评级机构只能从其他方面审查借款人的信用水平。历史数据质量和数量，由于我国消费贷款开展时期较短，没有完整的经历一个消费贷款的经济周期，很多发起机构的历史数据趋势性较差（如很多发起机构虽然积攒了一些的历史数据，但是由于在发展过程中不断推出新产品，业务规模扩张较快，同时伴随了一些公司政策上的重大改变，以至于整个历史数据的整体趋势不明朗，能够用于当前资产判断的静态数据太少），无法很好地预测资产池未来的表现，并且消费贷ABS的项目较少，市场上可比数据参考性不大。
穆迪采用了对数正态法来模拟违约率的分布，要求历史数据必须量大同质且分散化，而现实中很多历史数据可能因为集中度过高或相关性不大，或因为贷款目的的不同而存在较大差异，因此对于不太符合要求的历史数据，对数正态法的参考性较差。
信用风险的评定是一个定性分析与定量分析相结合的过程，对于无法量化的因素如宏观经济环境、交易结构风险、法律法规变化、参与机构尽职能力等，通常采用的是定性分析的方法，而这些定性因素对证券最终信用风险的影响方式和影响程度需要大量的经验积累才能评估，并且需要随着现实情况不断修订和完善，三大评级机构也都会随着宏观经济的变化对相应指标和参数的设置进行实时调整。我国消费贷ABS开展的时间相对较短，对一些影响因素以及影响程度的判定还需要积累现实项目经验而不断的予以完善和修订。
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