专栏名称: 诺亚配置策略研究
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3年10万亿的中国财政刺激?美债利率,反弹还是反转?

诺亚配置策略研究  · 公众号  ·  · 2024-10-23 15:55

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过去几周大中华区资本市场的表现让投资者感受到了政策端的威力。尤其是股票市场对于货币政策的反应相对更为热烈,同时对财政政策则更加充满期待。未来财政政策的扩张规模和政策的方向将会是怎样的?美债利率在过去数周内持续上行,成为了近期市场的一个难解之谜,本轮美债利率上行到底是反弹还是反转?10月以来,特朗普选情明显提振,与哈里斯支持率的差距在明显缩窄,当前投票选情如何?我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。



01

国泰君安:中国式财政刺激:3年10万亿?



过去几周大中华区资本市场的表现让投资者感受到了政策端的威力。但从股票市场的反馈来看, 对于货币政策的反应相对更为热烈,同时对财政政策则更加充满期待。

与货币政策的相对明牌不同, 中国未来财政政策的框架似乎仍然在构建中。 让我们首先回到10月12日的中国财政部的新闻发布会。在这场发布会前,市场存在两个疑问,第一是财政部会否如市场预期般发布经济刺激计划;第二是财政部的经济刺激计划中是否包含具体的方案。从结果来看,财政部虽然没有给出具体的数字,但表态十分积极,总体而言还是让市场吃下了一颗定心丸。新闻发布会之后,各路机构也开始紧锣密鼓地分析可能的财政刺激规模,目前市场大致在3年10万亿元的刺激规模上达成初步共识。

中央财政加杠杆的背后,是私人部门杠杆率逐步稳定甚至下降的事实,此外出于对稳定债务的考量,地方政府加杠杆的空间也受到限制,这也导致中央政府加杠杆会成为地方政府债务化解的重要来源。 这一方面意味着政府部门对私人部门的补贴会逐步增加,同时也指向中央财政的转移支付比例将进一步上升。
从这两个结构性改变而言,市场期待的具体金额,其实与政策宣示之间存在一定距离。 市场更加期待的是大规模刺激,并期望通过大规模刺激来迅速改变经济和资本市场形态。但多年以来的多次经济刺激往往落入债务陷阱,这导致财政政策在新的发力阶段保持对于刺激计划的谨慎,并更加注重其中长期效应。
无可避免的是,财政尤其是中央财政对于中国经济的结构性调整,伴随着赤字率和杠杆率的上升,其影响会在未来一段时间内逐步放大。 从政策的角度而言,未来财政政策的扩张规模可能存在一定的不确定性,但政策的方向几乎是可以确定的。一方面,财政政策会对经济产生托底的作用,这其中无论是化债、亦或对相关群体的补助,都意味着当经济面临较大下行压力时,财政政策会展现其更加积极的逆周期性;另一方面,经济的上限打开则需要产业的力量,从这个角度而言,科技的重要性就不言而喻。综合而言,我们面临的是一个更加积极却陌生的财政政策框架,但其对中国经济的巨大影响却难以低估。


02

国泰君安:美债利率,反弹还是反转?



美债利率的上行,固然有近期美国经济数据、通胀上行等因素,但另一方面也反映出市场此前过度押注降息交易带来的反噬效果。自9月议息会议以来的美债利率上行,不仅影响了未来的降息预期,也开始推升美元。市场自然的疑问是本轮美债利率上行到底是反弹还是反转?
回答这个问题,我们仍然要回到经济的基本面。 在我们看来,GDPNow仍然是对美国经济基本面刻画最准确以及最及时的指标。今年以来,美国10年国债利率与GDPNow走势几乎可以用严丝合缝来形容,但从8月左右开始,美债利率与GDPNow之间出现了“裂缝”,这也反映出市场一方面想交易降息,另一方面降息交易盛行,带来了市场对于基本面的黛玉式的自我担忧。
这样的担忧最终没有在基本面层面得到证实,反而导致了在利率上行初期stop loss的犹豫,而在特朗普胜选概率加大之际,市场又开始担忧现在的利率上行才刚起步。 我们试图从以下几个方面来解释目前的市场疑虑。
首先,美债利率与GDPNow出现“裂痕”并非首次, 上次出现类似的情况是去年3月左右的硅谷银行危机,市场认为美国经济将很快陷入衰退,但美国经济花了一个季度左右的时间来证伪这一担忧。从这个角度而言,今年第四季度,关于美国经济基本面的讨论仍将成为利率交易员的主要议题,直至利率市场的多头投降。
另一个更大的问题是,本轮利率上行,是否意味着美债利率将进入新的上行周期,这个问题对于10年美债利率而言更加重要。 因为降息的路径甚至幅度虽然大致确定,但10年美债利率的可能上行,会否反映新的经济常态和新的term premium,这本身就是市场一直在思考却一直没有实现的。而如果这一情形出现,那么可能的结论是,2年美债利率在4%以上存在持有价值,但10年美债利率的公允价值可能在一个很多投资者此前没有考虑过的高位上。
美债利率在过去数周内持续上行,成为了近期市场的一个难解之谜。 在9月18日美联储超预期降息50个基点后,各期限美债利率开始出现反弹。以2年美债为例,其利率最低曾一度接近3.5%,但现在却基本站上了4%的关口。美债利率的上行,固然有近期美国经济数据、通胀上行等因素,但另一方面也反映出市场此前过度押注降息交易带来的反噬效果。我们在9月12日发布的《美联储降息在即,降息交易还有多少空间?》报告中也指出,过去10年中,从未出现过连续5个月10年美债利率下行的情况,而这一规律在今年却被打破——10年美债利率从5月至9月均出现了下行。这种看似令人振奋的情形背后, 也代表着市场被动向一个方向进行交易的风险。
果然,利率的反弹不期而至。 自9月议息会议以来的美债利率上行,不仅影响了未来的降息预期,也开始推升美元。市场自然的疑问是本轮美债利率上行到底是反弹还是反转?回答这个问题,我们仍然要回到经济的基本面。在我们看来,GDPNow 仍然是对美国经济基本面刻画最准确以及最及时的指标。今年以来,美国10年国债利率与GDPNow走势几乎可以用严丝合缝来形容,但从8月左右开始,10年美债利率开始出现快速下行,同期GDPNow出现了反弹,这导致美债利率与GDPNow 之间出现了“裂缝”,也反映出市场一方面想交易降息,另一方面降息交易盛行,带来了市场对于基本面的我自犹怜式的担忧。这样的担忧最终没有在基本面层面得到证实,反而导致了在利率上行初期stop loss的犹豫,而在特朗普胜选概率加大之际,市场又开始担忧现在的利率上行才刚起步。眼下押注特朗普败选显得有些难以下手,因此利率的上行在短期内似乎更加确定。

抛开类似美国大选这样的事件性影响,我们试图从以下几个方面来解释目前的市场疑虑。 首先 ,美债利率与GDPNow出现“裂痕”并非首次,上次出现类似的情况是去年3月左右的硅谷银行危机,市场认为美国经济将很快陷入衰退,但美国经济花了一个季度左右的时间来证伪这一担忧。从这个角度而言,今年第四季度,关于美国经济基本面的讨论仍将 成为利率交易员的主要议题,直至利率市场的多头投降。 另一个更长期的问题是, 本轮利率上行,是否意味着美债利率将进入新的上行周期,这个问题对于10年美债利率而言更加重要。因为降息的路径甚至幅度虽然大致确定,但10年美债利率的可能上行,会否反映新的经济常态和新的 term premium,这本身就是市场一直在思考却一直没有实现的。而如果这一情形出现,那么可能的结论是,2年美债利率在4%以上存在持有价值,但10年美债利率的公允价值可能在一个很多投资者此前没有考虑过的高位上。当然,以上这些问题的出现,仍然需要更多的时间和数据来进行验证。短期之内,除非哈里斯选情出现显著改观,否则美元利率和汇率的上行风险,确实仍然在累积。



03

光大证券:当前美国大选提前投票选情几何?




10月以来,特朗普选情明显提振,与哈里斯支持率的差距在明显缩窄,提前投票中的表现也不逊色于民主党,两党选情陷入胶着。 目前全美已有超过1300万美国选民参与提前投票,民主党选民占46%,共和党选民占36%,全国层面来看民主党更占优,但优势相对2020年明显缩小。七大摇摆州中,民主党仅在密歇根州、宾夕法尼亚州和威斯康星州明显领先共和党,后者在佐治亚州、亚利桑那州和内华达州领先于民主党,二者在北卡基本持平,两党选情陷入胶着态势。


从原因上看,近期特朗普支持率持续走高,内核在于特朗普通过演讲集会,不断强化关税、降息等政策举措,增强选民对自身政策纲领的感知。 相比于哈里斯在气候、巴以问题上的犹豫不决,能够更好获得选民支持。此外,相比于总统辩论,哈里斯的经验不足问题在近期的媒体专访中暴露出来,未能有效回答边境安全和通货膨胀等关键问题,同时在这个过程中,恶化的中东局势、美国飓风也进一步放大了哈里斯政府在地缘和移民问题上的短板,引发了部分民众的不满。


提前投票进行中,民主党和共和党在摇摆州平分秋色,差距较2020年明显缩小。 随投票日逐步临近,美国大选形势日渐焦灼,形势不断反转。2024年6月27日美国总统大选电视辩论和7月13日美国总统选举枪击事件发生后,特朗普呼声快速走高,在巨大的党内外压力下,拜登总统于7月21日宣布退选;8月22日,副总统哈里斯正式接受党内提名参与竞选,凭借着亲民形象、新经济纲领和出色的电视辩论表现,其在摇摆州的支持率开始小幅攀升,9月23日路透社/益普索民调显示哈里斯领先特朗普6个百分点。但10月以来哈里斯领先优势在不断缩小,双方在多个摇摆州选情进入胶着态势,选举结果愈发扑朔迷离。


在极度不确定的选举形势下,提前投票的选情,可能成为市场预判选举结果,并对资产价格进行押注的重要线索。 针对于决定大选结果的七个摇摆州(共计 93 张选举人团票),民主党在三个州领先共和党,后者在佐治亚州、亚利桑那州和内华达州领先于民主党,二者在北卡罗来纳州则基本持平,两党选情陷入胶着态势。佐治亚州、密歇根州和北卡罗来纳州三个州的提前投票进度1较快,分别达到了28%、19%和 17%,对于大选结果具有较强的预测意义。其余四个州,提前投票进度不及15%,对大选结果预测意义较差,目前来看双方基本平分秋色。当然,受到选民投票偏好、社会政治氛围、大选前后突发事件等多方面因素的影响,赢得提前投票的党派也并非确定性的锁定胜局。


近期特朗普支持率持续走高,内核在于特朗普通过演讲集会,不断强化关税、降息等政策举措,增强选民对自身政策纲领的感知,相比于哈里斯在气候、巴以问题上的犹豫不决,能够更好获得选民支持。 此外,相比于总统辩论,哈里斯的经验不足问题在近期的媒体专访中暴露出来,未能有效回答边境安全和通货膨胀等关键问题,同时在这个过程中,恶化的中东局势、美国飓风也进一步放大了哈里斯政府在地缘和移民问题上的短板,引发了部分民众的不满。 一是, 10月以来,特朗普进一步强化了关于关税、降息方面的政策举措,同时 马斯克等支持者对竞选捐助力度加强,吸引中间选民。 二是, 随着大选推进,哈里斯在气候、巴以问题上转变立场,导致部分民主党选民失望。 三是, 在辩论采访方面,哈里斯与民主党副总统候选人沃尔兹的表现均不及预期。 四是, 拜登政府应对飓风“海伦妮”和“米尔顿”等自然灾害时的救援表现不佳,也引发了部分公众的不满。









(本文结束)


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