金融业的核心竞争力：稳健乃至保守！——海通宏观每周交流与思考第219期（姜超、顾潇啸）
上周美股小跌，日欧股市继续上涨，韩印港等新兴市场普涨，黄金石油震荡，金属价格走弱，国内股债继续下跌。
有人欢笑，有人哭泣。在美国纳指再创历史新高的带领下，近期全球股市涨声一片，但也有人与众不同，除了永远年轻的我大A股以外，近期还有个难兄难弟是加拿大。美国4月就业、零售数据保持稳定，5月份消费者信心指数上升，2季度经济好转在望，有了经济改善的支撑，近期美联储多位官员底气十足、接连放话：“不仅支持年内3次加息，还支持年内开始缩表”！美联储是全球的央行，其加息带动了全球利率走高，但并不是每个国家都能承受货币紧缩，近期加拿大接连传出房贷服务商遭遇挤兑、主要银行评级下调等噩耗，值得过去每一个做大资产泡沫的经济体高度警惕。
地产泡沫绝非供给不足。前不久，我看到付鹏写的一篇报告，名字是“泡沫不是不破，只是时候未到”，第一反应以为写的是中国房地产，点进去一看，居然写的是加拿大，还有澳大利亚和新西兰。大家都说中国的房价涨是因为供给少，但是我怎么就想不明白呢，当年日本的泡沫经济可以说是供给少，毕竟只有几个岛，面积只有30多万平方公里，但我中华大地960万平方公里，哪里会缺地呢？好吧，我们中国人多，13亿多人口，所以平均下来每个人头上也不算多。那么我们看看加拿大吧，998万平方公里，比我们中国还要大，人口只有3600万，明显不是供给不足了吧？好吧，加拿大天寒地冻，适合居住的地方其实也不多，那我们再看澳大利亚，769万平方公里，2400万人口，而且地处温带和热带，绝对不冷，这总不是土地供给不足了吧！
货币超发泡沫之源！真正的原因其实是货币超发，历史上所有地产起泡沫的经济体，无一例外都出现过货币的严重超发，货币增速远超经济增长需要。比如这一次的加拿大，过去6年的GDP增速只有1%，加上物价上涨以后的GDP名义增速也只有3%，而广义货币M3增速高达8%。澳大利亚也一样，过去6年的GDP增速只有2.4%，加上物价上涨以后的GDP名义增速也只有3.7%，而广义货币M3增速高达7%。而在日本的80年代，广义货币M2增速高达9%，但GDP加上物价增速只有6%，所以货币也出现了持续的超发。
金融业过度繁荣。回到我们自己，去年中国的广义货币M2增速为11.6%，最新的M2增速为10.5%，而我们去年的GDP实际增速为6.7%，加上物价以后的GDP名义增速为8%，貌似货币超发并不是很严重。但我们看一下中国的各个金融机构，去年的银行业资产增速高达16%、保险和信托业资产增速达到24%，基金和银行表外理财增速高达30%，而券商资产增速高达50%，简单加总以后的中国金融业资产总增速超过20%，远超8%的经济物价增长需要。从总量来看，去年中国新增GDP仅5.5万亿，但光银行体系去年就创造了30万亿的资产，这说明我们的货币其实已经严重超发，金融业出现了过度繁荣。
各种金融创新，其实是逃避监管套利。央行统计的广义货币M2，主要只包括银行存款，而存贷款代表的是传统的商业银行业务。但是商业银行在中国存在严格监管，包括高额的存款准备金率、对中小银行的地域限制、以及资本充足率约束，使得商业银行的资产扩张速度很难超过其资本充足率。但是在过去几年，中国的金融机构已经不甘于发展缓慢的商业银行，开始将触角伸入金融市场，大力发展同业业务，其实质是逃避对存款准备金率、地域乃至资本充足率的约束，从而实现跨越式发展，所以我们看到了无数中小金融机构的崛起，在短短几年之间许多小银行和小保险也进入了万亿俱乐部，但这万亿资产的背后，其实靠的是高息举债的支撑，而且资金大量投向高风险的地产等领域，使得整个中国金融体系出现了巨大的风险。
必须加强监管，去掉金融杠杆。太阳底下没有新鲜事，中国的地产泡沫也与各国历史上的没有本质差异，在于金融机构逃避监管、发展过度，使得货币严重超发。因此，目前无论是央行还是银监会对于银行各种不当套利行为的监管，绝对是适逢其时、对症下药。当然，为了保持经济的平稳增长，需要把握货币紧缩的力度，所以上周央行出来安抚市场，称没有主动缩表。但是其非常明确地表示利率提高有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，银监会也表示只是完成了从自查、督查到整改的第一个环节，下一步将进入现场检查阶段，加强监管是为了中国金融业的长期健康。
大干快上的习惯不改！在今年3月份，有银行请我去讲课，我自己在上面讲得很不好意思，因为我的核心观点就是你们银行过去发展太快搞错了，所以未来日子会不好过。结果中午在一起吃饭的时候，旁边坐着的银行行长很兴奋，跟我说听明白了，今年同行会很难过，恰是他们大发展的好机会。另外一边的行长说我们问题不大，我们的资产都是非标，收益率很高很安全，不怕央行提高利率。还有上周金融监管部门出来安抚市场，大家立马觉得好像去杠杆结束了，又可以大干快上了，银行股可以随便买了！
金融去杠杆就没有结束！但我们想提醒大家的是，监管当局肯定会考虑去杠杆的力度，但是去杠杆绝对没有结束，因为我们要问自己的是去杠杆的目标是什么？金融行业存在的目的是促进中国经济各类资源的有效配置，如果我们每家银行只会高息举债，然后把钱投向收益更高的房地产，这种事情小学生都会做，那么还要银行家做什么？如果每家银行资产都增长50%，那央行直接印钞就行了，还要商业银行做什么？金融去杠杆的核心目的应是改变金融机构的行为，从比胆子大变成真正的审慎经营，从金融投机回归到为实体经济服务的主业，而这绝对不是一蹴而就的过程，不仅需要金融机构主动收缩风险业务，还需要将政府和金融机构的信用切割，在僵尸金融机构中打破刚性兑付，打掉金融机构高息举债的根基。
保守是金融的核心竞争力，寻找中国的富国银行！我们在2月份写过一篇报告，列举了过去几年中同业业务发展过快的银行，同时指出来四大银行的同业业务相对占比较低，从过去几个月的市场表现来看两者形成了鲜明反差。前一段我们专门研究了美国金融危机前后的银行，发现富国银行在危机以前主动收缩杠杆，聚焦高端客户，结果平安度过危机，而且越变越大，而持续高杠杆的花旗银行在危机之后一蹶不振。由此可见，金融行业的核心竞争力并不是创新，而是“稳健乃至保守”，而这恰是我司的核心经营理念，是我司得以度过过去20年而从未更名的法宝。因此，金融去杠杆好比大浪淘沙，会沙里淘金，我们要关注的是那些勇于自我收缩的金融机构，只有它们才有希望度过危机并发展壮大。如果中国的金融机构能够成功转型，从只会给地产放贷转向给实体经济放贷，那么中国经济也就有了真正的希望！
一、经济：缓慢下行
1）汽车销售转负。4月中汽协汽车销量增速同比下降-2%，乘联会广义乘用车销量同比下降-1.3%，为近两年以来两大汽车销售增速指标首度全面告负。
2）地产降幅收窄。4月58城地产销售面积同比下降26.3%，5月以来地产销售略有改善，5月上旬地产销售降幅收窄至-8%，其中一二线城市降幅仍高，三四线城市地产销量增速重新转正。
3）发电增速下滑。4月以来发电耗煤增速稳中有降，4月发电耗煤增速从18.4%降至14%，5月上旬增速降至10.6%。
4）经济缓慢下行。4月以来发电耗煤增速大幅下滑，电厂煤炭库存显著回升，4月粗钢产量增速大幅下滑，但螺纹钢社会库存继续下降，工业品库存走势明显分化，也意味着当前经济并未全面减速，处于缓慢下行阶段。
二、物价：通胀预期缓解
1）菜价止跌反弹。上周菜价止跌反弹0.5%，猪价下跌-0.9%，食品价格环比下跌0.1%，跌幅略有缩窄。
2）CPI低位反弹。4月食品价格继降，非食品价格反弹，4月CPI小幅反弹至1.2%。5月以来食品价格继续走低，但由于去年同期食品价格跌幅较大、基数走低，预测5月CPI反弹至1.6%。
3）PPI大幅回落。4月PPI环比下降0.4%，为近10个月以来首度环比下降，4月PPI同比降至6.4%。5月以来钢价稳定，煤价继续大降，油价回落，预测5月PPI环比下降0.2%，同比或继续降至5.8%。
4）通胀预期缓解。央行1季度城镇储户问卷调查显示，在连续三个季度上升后，未来物价指数较上季下降了6.1个百分点。4月以来经济高位回落，商品价格大幅下跌，PPI环比下跌，种种迹象表明前期商品价格暴涨引发的通胀预期显著缓解。
三、流动性：央行安抚市场
1）利率高位回落。上周R007均值下行44BP至3.22%，R001均值下行16BP至2.85%，货币利率高位回落。
2）央行投放货币。上周央行操作逆回购1900亿，逆回购到期回笼3100亿，MLF投放4590亿，整周净投放货币3390亿。
3）汇率保持稳定。上周美元小幅反弹，人民币兑美元保持稳定，在岸和离岸人民币汇率保持在6.9。
4）央行安抚市场。上周央行发布1季度货币政策报告，称2、3月份的缩表是由春节和财政放款等因素引发，而4月份已经重新开始扩表，叠加上周重启大规模MLF投放，有助于改善偏紧的流动性预期。但央行同时表态1季度政策利率上调有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，未来将把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，这意味着金融去杠杆仍未结束，因而货币紧缩的预期难以根本性改善。
四、政策：银监会“三三四”检查
1）银监会“三三四”检查。今年3月末以来，银监会密集下发七份监管文件，主要涉及的监管政策被总结为“三违反”、“三套利”、“四不当”。银监会有关人士表示，监管工作设定为自查、督查和整改三个环节，目前正处在自查基本结束，现场检查准备进场的阶段，目前银行业资产质量整体平稳，同业业务稳定，风险抵御能力继续增强。
2）南京楼市调控升级。南京出台10大举措升级楼市调控。其中包括购房人新购住房在取得不动产权证后，3年内不得转让。开发商采用由公证机构主持的公开摇号方式公开销售商品住房，摇号排序。
3）化解产能过剩。发改委发布《关于做好2017年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》，要求坚定不移处置“僵尸企业”，以更加严格的标准坚决淘汰落后产能，稳妥处置资产债务问题，大力推动企业兼并重组，再启动若干钢铁行业重大兼并重组。
五、海外：加拿大银行业现危机，美官员表态加息后缩表
1）加拿大银行业现危机。上周，穆迪下调了加拿大六大银行评级。六家银行总资产约占加拿大银行业总资产的90%。原因在于4月底，储户出于对加拿大楼市泡沫的担忧持续撤资，加拿大最大的房贷供应商Home Capital Group遭遇流动性危机，宣布举债20亿加元作为紧急流动性贷款，因其高息储蓄账户存款额仅剩14亿美元。当日该公司股价暴跌65%。Home Capital Group的挤兑事件或许只是加拿大房市泡沫的一个引子。
2）数位美联储官员表态加息后缩表。从上周三的美联储5月FOMC议息会议以来，包括美联储主席耶伦、副主席费舍尔在内的近10位联储官员都相继发声，地区联储主席不约而同地支持今年开始缩表。大多数联储官员都强调应遵照既定的加息路径，即今年共加息3次，若少于这个次数担心造成经济过热的风险。
3）美国5月消费者信心增强。5月密歇根消费者信心初值97.7，表明民众继续对经济保持乐观，之前公布的美国4月零售销售增速环比0.4%，这些数据均显示，美国4月到6月的消费者支出或得到提振，将有力支持二季度的GDP增速。消费者信心预期指数在今年以来一直保持在上行通道，并创四个月新高。
4）德拉吉仍需维持宽松货币政策。欧洲央行行长德拉吉上周在荷兰众议院发表讲话时指出，欧洲央行的政策显然利大于弊，欧元区明显在改善，下行风险已经进一步消失。但现在宣布政策取得成功还为时尚早，潜在通胀压力继续受到抑制，且尚未表现出令人信服的上行趋势。
资金面暂停，风险未放尽——海通债券每周交流与思考第219期（姜超、周霞）
上周债市继续下跌，国债利率平均上行13bp，AAA级企业债平均上19BP，AA级企业债利率、城投债利率平均上行22bp，转债下跌1.73%。
资金面暂稳。从新华社连发7篇文章讨论金融安全，讲述加强金融监管的重要性，意味着加强金融监管仍是政策方向。但加强监管容易带来短期利率上升，近期央行、银监会出来安抚市场，央行上周重新大规模投放货币，意味着不发生系统性风险仍是推进监管的底线。但央行称政策目标主要是“削峰填谷”，去杠杆方向未变，1季度超储率位于1.3%的历史低位，意味着整体资金面仍将维持偏紧区间，维持7天回购利率中枢3.3%。
风险未放尽。上周利率债大幅调整，10年期国债利率超过3.6%，10年期国开债利率超过4.3%，均超过历史均值，回到14年末的水平，国开债已与居民房贷利率水平相当，而且当前利率上升与经济通胀等基本面相悖，意味着利率债已经显著超调，后续调整空间应有限，适合保险等长久期资金入场配置。但对于交易型资金而言，由于6月份将迎来美国加息、央行MPA以及银监会现场考核等多项考验，因而仍需耐心等待入场机会。
转债可关注。随着转债市场调整，已经有8只个券的纯债溢价率低于10%，4只EB对应的到期收益率在3.5%以上，表明债性券大幅向债底靠拢，债底支撑逐渐显现。在市场还不明朗的背景下，预计这类债性券的YTM将持续位于高位（如14年的重工、民生），但好在有债底支撑，大幅下跌的可能性较小，可逐步关注配置价值。
一、货币利率：资金面暂稳
1）资金利率平稳。上周央行逆回购1900亿，逆回购到期3100亿，MLF投放4590亿，公开市场净投放3390亿。上半周央行暂停逆回购，但下半周开始重启逆回购，并且进行MLF操作，市场资金面稳定。上周R007均值下行36BP至3.22%，R001均值下行13BP至2.85%。
2）将监管进行到底。新华社连发七篇文章落实总书记金融安全讲话精神，指出目前我国金融稳定受到政策外溢效应以及国内金融杠杆较高，监管存在空白等挑战，要统筹监管，金融机构要承担起风险管理责任，及时处置风险点，让金融监管为金融发展保驾护航。讲话大篇幅谈监管重要性，意味着从政策方向上看，监管加强仍是工作重点。前期监管部门向银行发文了解银行间金融市场资金利率，表明在强监管容易带来利率快速上升，维持不发生系统性风险的底线是监管推进的有力保障。
3）政策“削峰填谷”降低利率波动。从海外看，6月美联储加息概率仍高，对国内政策形成一定外溢效应。从国内看，目前主要矛盾仍在金融去杠杆防风险，金融监管政策协调性在不断加强，目前银行均在自查和接受监管机构现场检查，很多插边球业务均被叫停，资产负债表收缩逐步展开。券商资产池清理、保险监管严查虚假注资和信息披露不实以及严管保险资金投资等，非银机构资产扩张速度也将大幅放缓。央行作为主要的资金供给方，对货币投放的量和价保持中性偏紧，强调政策“削峰填谷”降低利率大幅波动，周五公布一季度金融机构超储率大降至1.3%，为2011年以来最低，表明资金面压力未实质性改善。短期7天回购利率中枢或维持在3.3%附近。
二、利率债：风险未放尽，抄底需耐心
1）债市大幅调整。上周在强监管压力下，债市恐慌情绪进一步发酵，后央行加大资金投放力度，债市调整步伐略有放缓。具体来看，1年期国债上行8BP至3.47%；1年期国开债上行22BP至4.08%；10年期国债上行9BP至3.65%；10年期国开债上行10BP至4.36%。
2）存单净融资下滑，招标结果较差。上周国债中标利率高于二级市场，政金债中标利率低于二级市场，认购倍数均较差。周五财政部发行3个月的贴现式国债，中标利率高于二级市场6BP，认购倍数为1.72；6个月的贴现式国债中标利率高于二级市场10BP，认购倍数1.47。上周记账式国债发行560亿，政策性金融债发行760亿，地方政府债发行1500亿，利率债共发行2820亿，较前一周增加1010亿。同业存单的发行量虽有所上升，上周发行4029亿，但净融资额为-973亿、新发量暂时无法弥补大量到期。
3）配置放缓等时机。上周一级带动二级调整，反映出配置盘放慢配置节奏，试图等待更好配置时点，目前利率已经调整至高位，后续需要关注：第一、委外集中到期月份，赎回进度如何？第二、一行三会层面统筹监管的细则何时落地？第三、国内货币市场利率向实体融资利率的传导，国内经济下行与海外美联储加息对货币政策的考验。
4）利率传导已显现。央行公布1季度金融机构贷款利率较去年4季度大幅上升26bp至5.53%；其中一般贷款利率上升19bp，票据利率上行幅度高达87bp，房贷利率上升3BP。这意味着货币利率抬升已逐步往实体融资传导，对经济的负面影响将逐步显现。4月融资数据显示表外非标融资和债券融资走弱，表内信贷成为实体主要融资方式。居民信贷短期仍稳，但随着房贷利率上升和地产调控加码，后续居民信贷或将回落，融资回落是大概率事件，对经济的影响也将逐步展开。
5）风险未放尽，抄底需耐心。上周市场剧烈调整，收益率已经回到14年底水平，10年国开收益率升至4.36%，与个人住房贷款利率只相差19BP，意味着不管从绝对水平还是相对水平看，目前利率债收益率大幅上升的空间都已有限，但6月将迎来美国加息、央行MPA以及银监会现场考核等多项考验，因而仍需耐心等待入场机会，短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
三、信用债：直接融资不畅，信用风险趋升
1）上周信用债下跌。上周信用债跟随利率债大幅调整，AAA级企业债收益率平均上行10BP、AA级企业债收益率平均上行11BP、城投债收益率平均上行10BP。
2）信用债净增量或重新转负。截至5月12日，本月信用债总发行量为1076亿，仅约上月的五分之一，而本月信用债到期量5160亿，较上月增加480亿，5月份信用债净增量大概率转负。今年一季度信用债季度净增量首次转负，4月份企业出于避免补年报等因素集中发行，发行量有所回升，但仍仅约500亿，严监管下信用债需求难有起色，而二季度到期量较一季度增加约3000亿，信用债季度净增量转正难度较大。
3）高等级配置价值渐显。当前1年期AAA短融、3年期AAA中票收益率分别为4.56%和4.96%，均较相应期限贷款基准利率高出21BP，考虑到AAA主体贷款利率一般会下浮，债券利率已大幅高出贷款，这在历史上是首次出现，长期来看已经具有配置价值。从信用利差角度看，当前AAA企业债收益率基本处于历史中位数以上，而中低等级大部分处于1/4到1/2分位数之间，配置高等级的安全边际更高。
4）融资不畅推升民企风险。5月份信用债净融资量大概率重新转负，而二季度到期量仍在增加，且债券收益率已经大幅高于贷款，债券融资难融资贵将进一步加剧，而在金融监管趋严背景下，非标需求也将下降，4月份社融数据显示非标融资明显萎缩，而民企融资主要依靠债券、非标等市场化融资，融资不畅将推升其信用风险。
四、可转债：债底支撑显现
1）转债放量下跌，山高EB破发。上周中证转债指数下跌1.73%，同期沪深300指数微涨，中小板指数、创业板指数均下跌，债市同样下跌。转债市场日均成交量大幅增至16.7亿元。分个券来看，新华保险上涨带动宝钢EB大涨7%，歌尔、光大、永东收涨，其余均下跌。上海电气复牌首日大跌，整周下跌13%。山东高速和永东转债上市，上市首日收盘价分别为93和101元。
2）关注白云歌尔赎回条款。提前赎回条款方面，截至5月12日，白云触发进度为9/30，歌尔触发进度为10/30。随着越来越临近“15/30，130%”的触发条件，建议及时兑现或转股。
3）东方财富转债等获得受理。东方财富（50亿）、小康股份（15亿）、宝信软件（16亿）、亚太股份（10亿）、浙数文化（24亿EB）发行申请已获受理。另外新增7个转债预案。
4）债底支撑显现。随着转债市场调整，已经有8只个券的纯债溢价率低于10%，4只EB对应的到期收益率在3.5%以上，表明债性券大幅向债底靠拢，债底支撑逐渐显现。在市场还不明朗的背景下，预计这类债性券的YTM将持续位于高位（如14年的重工、民生），但好在有债底支撑，大幅下跌的可能性较小，可逐步关注配置价值。
