【东北晨会0506】杠杆率为何在提升？/有色行业周报/福瑞达、百胜中国/活动邀请

东北证券研究所 · 公众号 · · 2024-05-06 08:37

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总量研究

【东北宏观张陈】宏观专题：杠杆率为何在提升？ 近期宏观杠杆率快速上升。国家金融与发展实验室公布的2024年1季度中国宏观杠杆率同比提高了近12个百分点，从环比来看提升了近7个百分点。考虑到中国经济已经处于高质量发展的阶段，这样历史高位的杠杆率提升速度值得关注。

其中居民杠杆率的上升与居民债务增速放缓是不一致的。从数据上来看，企业端杠杆率同比上升了6.4个百分点，是中国宏观杠杆率提升的主要来源。其次政府端杠杆率同比上升了5个百分点，同样增幅较为明显。值得关注的是居民端的杠杆率在2023年以来开始悄然上升，特别是最近几个季度，这与居民债务增速放缓，以及地产销售偏弱是不一致的。

参考美国居民降杠杆经验发现，居民降杠杆不能光靠压缩债务，降低利息成本、做大分母GDP或收入甚至更加重要。 在2008金融危机之后，美国政府和金融机构采取了多种措施来降低居民的债务负担，包括压缩债务和低利率政策。这一阶段，政策重点在于直接降低居民的债务水平和负债成本。不过在2014年以后，美国居民杠杆降低则主要依靠GDP增长。

近期中国居民杠杆率的上升更多是被动的，主要是由于分母端名义增速偏弱，警惕杠杆率的被动提升。 2023年之前，居民杠杆一度稳定不变，但是从2023年开始，居民的杠杆率开始持续上升。分解来看，这一持续上升并非由于分子端债务增速的回升，而是源于分母端名义GDP增速的明显放缓。

从利息负担的角度来看，政策并不算特别宽松。 当前，我们的政策取向是积极的，旨在不断减轻居民的债务负担，并且财政政策也保持较为宽松的状态。不过目前，利息支出占总可支配收入的比例约为6%，仍然处于相对较高的水平。具体来说，这个比例与2017年的水平相当，高于经济下行或房地产市场压力较大的2014到2015年期间，当时这一比例曾降至大约4.5%。

与居民杠杆率类似，我们可以测算居民净财富率（净财富/名义GDP），结果发现居民净财富率由于资产增速的放缓也有所放缓，这可以解释为何尽管PMI等指标有所企稳，但可选消费增速并没有如历史规律般明显反弹。首先，历史数据来看，居民净财富率的上升主要不是由债务压缩带来，而是由资产扩张带来。其次，居民净财富率的同比变化，与可选消费强弱较为相关，即居民净财富增长越快，可选消费相比必需消费表现越好。以往经济周期中，主要经济指标与居民净财富率走势一致，而近期出现了分化，所以如PMI等指标反弹，但居民净财富没有反弹，因而可选消费并未明显恢复。

行业研究

【东北有色曾智勤】行业周报：金价回调后走势更健康，伦铜上行至1万美金附近。 金：泄压回调后走势更健康，美国“类滞胀”数据组合对金价中性偏多。本周五伦敦金现收盘价2337.65美元/盎司，周涨幅-2.3%。1）短期金价在演绎什么？本周初金价回调，一是因为地缘方面的卖盘，即上周末伊以冲突暂时没有进一步发酵，避险情绪回落，二是上周大量联储官员讲话表现出鹰派化倾向，也制造了一部分压力，而在短期金价上行动能疲软的情况下，部分投机资金选择止盈离场，因此4/22-4/23盘面整体呈现出“泄压”的状态，但短暂回调之后，金价很快企稳回升，或也反映出：3-4月大量资金涌入黄金市场，其中不乏短期投机资金，但同时也有大量配置型资金，这很大程度上塑造了当前黄金买盘的韧性。2）本周美国经济数据趋向“类滞胀”特征，或对金价整体影响中性偏多。一方面，美国一季度GDP环比折年率初值1.6%，低于预期2.5%及前值3.4%，显著低于预期，但从分项来看其实并没有那么差，尤其是服务消费还在边际走强，主要的拖累项在于净出口，而这主要是内需强导致进口强、同时外需差导致出口差。不过标普全球公布美国4月制造业PMI初值49.9，预期52.0，前值51.9；服务业PMI初值50.9，预期52.0，前值51.7，也整体均低于预期，说明金融条件收紧（利率抬升、美股下跌）确实还是会给美国经济带来一定压力。另一方面，美国一季度核心PCE物价指数环比3.7%，预期3.4%，前值2%；美国3月核心PCE物价指数环比0.3%，预期0.3%，前值0.4%，同比2.8%，预期2.7%，前值2.8%，通胀仍偏强势。对金价影响来看，这种“类滞胀”数据组合可能小幅削弱了最终美国通向软着陆的可能性，对金价未来整体走势偏多，不过目前通胀仍强，联储可能会维持按兵不动的状态，或影响金价节奏。中期看，降息周期仍将在波折中推进，对应金价趋势继续向上，且长期看信用货币贬值+地缘政治不稳定性有望不断抬高金价中枢，继续看多金价及黄金板块。 相关标的：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源等。

铜：伦铜上行至1万美元/吨附近，矿端紧缺逻辑或仍将持续演绎。 本周沪铜收于8.06万元/吨，伦铜收于9960美元/吨，一度超过1万美元/吨。宏观层面，尽管本周美国PMI数据低于预期，通胀数据抬头，降息预期再次延后，但铜价再次经受住了一次压力测试。基本面层面，尽管铜价快速上涨导致需求端恢复偏缓，现货贴水运行，但持续的供给扰动正使得越来越多的市场参与者的供需平衡预期向紧缺修正。临近五一假期，库存出现流畅下行的概率较低，铜去库逻辑的验证时点或需推后，但中长期矿端紧缺的逻辑或仍将持续演绎，在宏观难以出现极端利空、供给端减产尚未充分兑现、产业中下游预期尚未扭转（开始主动补货）之前，预计铜价仍将高位运行。 相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、铜陵有色、北方铜业、五矿资源。

公司研究

【东北医美李森蔓】福瑞达（600223）动态点评：Q1扣非净利高增，化妆品业务稳步推进。 福瑞达发布2024年一季报，24Q1公司实现营收8.91亿元/-29.99%，归母净利润0.59亿元/-54.35%，扣非归母净利润0.52亿元/+242.48%，非经常性损益702万元，主要来自政府补助。

点评：化妆品推进顺利，医药及原料等表现稳健。 24Q1营收分业务看：1）化妆品：营收5.44亿元/占比61.08%/+15.12%，其中颐莲收入2亿/占比22.46%/+17.45%，瑷尔博士收入2.94亿/占比33.01%/+20.63%，其他品牌收入0.5亿元/占比5.61%/-15.3%；公司持续打造两大主力品牌，研发端积极推新并扩展防晒和洗护品类，品牌端不断提升曝光量，渠道端实现达播与自播双轮驱动，保证化妆品板块整体利润提升。2）医药：营收1.09 亿元/占比12.24%/-23.25%；医药业务继续扩张线上下销售渠道，稳步提升产品覆盖率。3）原料及添加剂：营收0.84亿元/占比9.43%/+10.26%；原料板块稳固技术与品牌优势，逐步开拓原料药业务海外市场，以及拓展透明质酸在医美、纸巾和洗护等领域的应用。4）其他业务：营收1.54亿元/占比17.25%/-73.5%，公司2023年已剥离全部房地产业务，轻装上阵聚焦大健康产业。

毛利率优化，扣非利润率同比+4.65pct。 费用率：24Q1费用率43.35%/ +6.99pct，其中：销售费用率36.26%/+11.12pct，管理费用率4.13%/-0.54pct，研发费用率3.69%/+1.34pct，财务费用率-0.74%/-4.93pct。公司对护肤品业务维持高营销投入，销售费用率增长明显。盈利能力：24Q1毛利率50.84%/+11.45pct，归母净利率6.63%/-3.54pct，扣非归母净利率5.84%/+4.65pct。高毛利的化妆品占比提升拉动盈利上行，24Q1化妆品/医药/原料及添加剂毛利率分别为62.19%/ 54.90%/29.74%，同比-0.67pct/-1.50pct/-0.72pct。归母净利润下滑主要系23Q1地产首批资产交割确认了投资收益，当期非经常性损益达1.14亿元。

投资建议： 公司化妆品板块不断发力，研发、营销与渠道建设同步推进，品牌势能有望持续提升。预计公司2024-2026年营收分别为46.49亿/55.04亿/64.05亿，归母净利润分别为3.71亿/4.69亿/5.79亿，对应PE分别为22倍/17倍/14倍。 维持“买入”评级。

【东北社服李慧】百胜中国（09987）动态点评：分红回购创季度新高，高基数下同店略显乏力。

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