商业REITs，请做好打持久战的准备！

周五晚间国家发改委发布了 《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知 》（ 发改投资〔2023〕236号 ） ，算是正式以“消费基础设施”的名义开 放了“百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目”为基础资产的商业不动产真·REITs。可以说，大家盼了二十年的真·REITs终于到来了。照例， 我会在文件发布之后整理一篇 关于 《通知》 的完整版个人观点。

周六我刻意放空自己，然后静下心来重新把“通知”细细读了几遍，然后决定给大家泼一盆35℃的水——不凉但也不暖甚至你还会打个哆嗦。

先说结论： 这是商业不动产领域的一大步，但万里长征的第一步往往都是非常不起眼但是很艰难的一小步。真正的红利可能要在三五年之后才能开始显现。谨慎入局，耐住性子，做好打持久战的准备。

关键字：文风

如果是关注这个领域里的同仁，大家在阅读了之前两年一系列相关文件和政策后再看这个《通知》，不知道会不会跟我一样有一种“陌生感”。 《通知》 的行文方式和文风跟以往四平八稳的政府文件不同，处处透露着一种“行家里手”的味道，每一条每一句话基本都卡在了点儿上，而且基本没有废话。可见文件的主笔人和主要领导对于商业资产的理解很深刻，条条框框给的尺度都是“刚刚好”——这事儿能做，且做的不勉强，但真想整幺蛾子还真没啥大空间。

关键字：项目前期培育

文件开篇第一条，不提“原则”不提“背景”不提那些虚头八脑的大帽子，直接开门见山“ 认真做好项目前期培育 ”，强调了三件事：

一是 认识前期培育工作的重要性 。在 梳理筛选资产、制定产品方案、完善合规手续、解决难点问题 方 面责成各地方发改委“ 帮助和指导发起人（原始权益人）、基金管理人等共同做好项目培育，推动项目尽快具备申报条件，并及时向我委反映共性问题和解决建议 ”。

地方发改委从一个行政审批的裁判角色要下场干活了！说实话，这有点吓人。

二是 确保申报材料真实客观 。 不得弄虚作假、避重就轻、违规包装。要 如实提供项目历史收益数据，全面分析可能影响项目收益的各项因素，客观预测项目未来收益水平 。如发起人（原始权益人）、基金管理人等未真实、全面、客观反映项目情况，故意瞒报漏报甚至弄虚作假的，我委将视情节轻重，采取 提醒谈话、暂停受理 等方式予以处理， 并提请有关部门依法予以惩戒 。

发改委不仅要下场，而且要求真实性。往常可能有人会觉得这就是个唬人的，但后面你会发现，的确有安排对应的手段。

三是 组织做好部门协调。 与中国 证监会当地派出机构、沪深证券交易所，以及本地区行业管理、自然资源、生态环境、住房城乡建设等部门 加强沟通配合，共同协调解决项目前期培育阶段遇到的重点难点问题，尽可能缩短项目培育周期。要按照国办发〔2022〕19号文件的要求，在依法合规的前提下，积极落实项目盘活条件，重点围绕 投资管理手续完善、产权证书办理、土地使用合规、资产转让条件确认 等，协调有关方面对项目发行基础设施REITs予以支持。

所涉及的部门清晰完整、重点明确，各方遵令行事即可，扯皮推诿偷奸耍滑的机会都没有。

关键字：发行条件

这里要展开说说了。在之前《 声声慢 | 资产盘活下的变革和机会 》等文章中我反复提到，这一轮的资产证券化等创新都是在“盘活（国有）资产”的大框架下推进的。可能会有一些具有代表性的民企商业项目也能加入进来，但在未来三五年内绝对不是主流；主要的应该是在地方国资（比如国有商贸公司、文旅平台、城投、 公交/地铁/机场/铁路/码头等 ）名下的商业资产，以及特殊央企持有的大量被用于商业经营的物业（如融通、诚通、供销社、邮政、文旅、商贸、铁路系统等）。国央企房地产企业体内的商用物业应该提前做好内部重组的工作，成立专门的资产公司/资管公司作为原始权益人。这其中，国央企背景的商业运营管理公司也可能是一个很好的备选原始权益人。

项目收益与规模 。申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%； 非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。 可通过 剥离低效资产、拓宽收入来源、降低运营成本、提升管理效率 等多种方式，努力提高项目收益水平，达到项目发行要求。

从技术上来看，合同资产的IRR不低于5%，产权类资产每年派息/分红不低于3.8%，这个标准说高不高，不少国有资产踮踮脚尖使使劲儿都能够得着。这 表明发改委已经积累了大量市场信息和经验，对于资产回报率、市场可接受的收益水平等有了充分的理解，已经能使用非常专业的核心数据设定筛选标准，并且对于如何提升资产回报率也有了明确的指导意见。这种专业的口吻和底气证明其在申报材料真实性方面提出要求是不容易被糊弄的。

此外在投资管理和资产的合规性方面，不再是要求按照当下规定一刀切，而是明确了“老项目老办法、新项目新办法”、“历史问题补说明”、甚至补办手续的时候“确实无法补办的应由相关负责部门出具处理意见”。潜台词就是我看看谁敢拦着？！这又是一轮清理国有资产历史遗留问题的机会。 各位国央企体系的大佬大哥们可以借这波儿的政策窗口期集中快速扫清一些业务上的障碍，机不可失失不再来！

关键字：提高申报效率

这个没啥好说的。但是这么明确 将报送流程都公布出来，还 将五个工作日、30个工作日这样准确的字眼儿写在《通知》里，这也是少有的。透露出来的是发改委紧迫且坚决的意志。

关键字：专家和专业机构

这个章节是完全出乎意料的部分。在以往的所有资产证券化产品中，主要的角色是原始权益人（资产方，往往也是运营方）、金融机构、评估师、会计师、律师等，行业专家、专业机构几乎没有发声的机会。而在此次《通知》里，明确的将专家和专业机构拉了进来，而且是从项目培育阶段就要 适时组织相关行业专家对项目进行辅导，就投资管理 手续合规性、项目收益稳定性 等方面研提意见。……针对个别对项目有重大影响的关键问题，发起人（原始权益人）可聘请权威的独立第三方机构出具专业意见。我委将根据工作需要，必要时 组织专业力量对有关项目进行现场核查 。 而在这种工作过程中，专家和咨询机构的角色必须是中立的，所以特别要求相关的评估机构和个人都必须严守中立原则，不能有任何利益关系和冲突。这手就特别狠，呼应了前面资料的真实准确性的要求 —— 有完全中立的第三方专家和专业机构作为外援。

关键字：运营管理

其实我一直认为运营这部分里面是有一条隐形赛道的，但是觉得不是很成熟，还没想好怎么写。先在这里打个伏笔吧。