重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
报告正文
1.
工业车辆主业发展稳健，电动仓储产品保持高增长
1.1
公司是小型工业车辆龙头企业，业务发展稳健
全球小型工业车辆龙头企业，产品结构不断升级。
公司主要从事智能仓储物流设备、自动化立体仓库成套设备、叉车、输送设备及辅助设备、自动控制系统、货架、金属结构、液压搬运设备、高空作业平台、机械设备的销售及租赁服务，智能物流系统规划咨询，计算机系统集成，软件开发、销售及技术服务，主营业务归属于工业车辆行业，已经成为全球最大的小型工业车辆制造商之一。工业车辆是工程机械的重要分支，是物流行业的重要装备，是以内燃机、蓄电池或人力为动力的搬运、仓储和装卸类的机械产品。不同于其他的工程机械车辆，工业车辆应用领域非常广泛，其下游用户覆盖制造业、物流业、建筑业、军工系统、纺织业、化学工业、冶金业、能源业等众多行业。工业车辆可大大节约人力成本，提高劳动效率，市场空间广阔。工业车辆可大大节约人力成本，提高劳动效率，市场空间广阔。公司以轻小型搬运车辆起步，目前已经拥有了轻小型搬运车辆、电动步行式仓储车辆和电动乘驾式叉车等三大系列200 多个品种的产品，产品覆盖面广，可以提供一站式采购服务。
公司业务保持稳定增长。
近年来公司业务保持稳健快速的增长，根据公司2017年财报，报告期内公司通用设备制造板块实现收入16.50亿元，同比增加26.95%。2017年公司整体实现归母净利润约1.60亿，考虑到控股子公司无锡中鼎2017年实现归母净利润5284.83万元，我们计算2017年公司扣除中鼎后的归母净利润约1.07亿元，同比下降约26%，主要因原材料涨价带来成本压力，2017年公司通用设备制造业毛利率为22.21%，同比下降4.99个百分点。
1.2 传统物流车辆行业稳定增长
公司本部主业物流工业车辆在国内市场有望稳定增长。
叉车、搬运车辆等工业车辆广泛应用于制造和仓储物流行业，而经济活动、制造业景气的旺盛将拉动制造业搬运活动和自动化升级，因此工业车辆与宏观经济、制造业整体发展水平有较大相关性。我们选取制造业用电量作为制造业景气度的一个宏观指标，从历史上看，叉车销量增速与用电量增速变化趋势具有相关性。自16年初以来我国制造业PMI指数保持在荣枯线上，制造业景气度持续较高有利于增强企业信心并推动相关投资，并推动工业车辆需求。
1.3 电动仓储车辆系列产品
发展迅速
从国内市场来看，电动仓储车辆占比远低于发动国家。
目前国内外均在不断改进铅酸电池技术，通过提高材料纯度等使其在反复充电次数、容量和效率等方面有了很大提高，电动叉车现已突破小吨位作业的局限性。另外，近年来全球不断致力于电动车辆（包括电动汽车）技术的研究开发，电动车辆在动力、传动、控制、安全等技术方面也取得了很多突破，使电动叉车的整机性能有了质的变化。未来机动类工业车辆向智能化、高空化方向发展，并凭借环保、节能等优点逐步在众多应用领域替代内燃叉车，电动类工业车辆的应用比例快速提高，在发达国家电动类产品的比例已经远超过内燃型产品。
根据诺力股份招股说明书，内燃叉车是我国机动工业车辆的主要产品，2013年电动仓储车辆在我国机动工业车辆总销量中所占的比例约25%，与欧洲约80%，美国、日本约60%的比例相比，差距很大。
电动车替代内燃车趋势明显。
根据中国工程机械工业协会工业车辆分会公布的统计数据显示，2014年以来，中国电动叉车的市场份额不断上升，2017年各类型机动工业车辆销售情况（含出口）中，工业车辆销售合计为496734台，其中电动叉车（包括电动平衡重乘驾式叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车等）为203651台，约占总销售量的41%，电动叉车17年销量同比增长43.90%。
公司电动车辆产品保持快速增长。
随着行业的快速发展，公司的电动车辆业务也取得了快速的发展，2013至2017年，公司电动步行式仓储车辆和电动乘驾式叉车销量年化增长率分别为20.99%和39.41%，依然保持较高增长。往前看，我们认为公司电动系列产品将继续受益于国内物流车辆电动比例上升和国际大厂转包、出口打开空间两大趋势，保持较快速增长。
2. 智能物流是工业互联网重要部分，需求快速增长
强强联合，走向智能物流设备综合提供商。
诺力股份本部主要从事轻小型搬运车辆及电动仓储车辆的研发、生产和销售，属于搬运、仓储和装卸类机械产品。2016年末公司完成了对无锡中鼎的收购，无锡中鼎是国内领先的智能物流系统和智能制造系统综合解决方案提供商，为客户提供智能物流系统和智能制造系统的规划设计、系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售后服务等一体化综合服务，使客户实现物料出入库、生产过程、产成品出入库、存储管理、搬运输送、分拣和拣选等过程的智能化，为客户实现生产和物流的智能化提供技术和服务支持。在并购无锡中鼎后，结合公司本部的智能AGV等产品，诺力已经成为国内为数不多的覆盖物流搬运、存储、输送的自动化、智能化软硬件结合的全产业链公司。
2.1 国内仓储物流发展迅速，智能物流系统发展空间广阔
我国物流成本将逐渐降低，智能物流系统空间广阔。
我国仓储物流成本较高，智能化仓储物流具有较大潜在需求：根据诺力股份2016年发行股份购买资产报告书中的中国物流信息中心物流统计数据显示，2014年我国社会物流总费用达10.6万亿元，占GDP的16.6%；而同年的美国物流费用总额仅占GDP的8.2%，日本是8.5%，德国则是9%。纵观全球，物流费用占GDP比例约为11.7%。2017年8月国务院发布《关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见》，将推动降低物流成本，加快推进物流仓储信息化标准化智能化，提高运行效率。
超1000亿元市场容量，未来年均增长20%以上。
根据中国物流技术协会信息中心的统计，自2000年来国内自动化物流仓储系统市场以年均20%的速度快速成长，并且近年来增速呈现逐渐加速的趋势。根据前瞻产业研究院统计，2016年我国自动化物流系统市场规模达758亿，同比增加30%，其中自动化立体仓库达148.58亿。往前看，我们判断随着自动化设备制造技术的发展以及下游企业对自动化系统需求的增加，物流自动化系统将持续保持高速增长，2-3年之内国内智能物流系统市场仍可维持20+%的增长，到2018年市场容量有望超过1000亿。
2.2
智能物流系统是工业互联网的重要底层组成部分
智能物流系统是智能制造整厂解决方案的关键一部分。
在智能工厂内，智能物流不仅是连接物料供应与生产，更是构建智能工厂的基石。智能物流系统能够将工厂内的智能识别设备（如RFID、传感器等）、智能物流装备、信息控制系统（如MES等）进行有效的串联，将采购、生产、仓储、发货等全部作业环节与互联网连接，实现智能制造与智能物流的有效融合。
工业互联网的兴起将带动智能物流持续发展。
工业互联网是以数字化、网络化、智能化为主要特征的新工业革命的关键基础设施，其能够精准地优化生产和服务资源配置，通过催生新技术、新业态、新模式促进现有产业转型升级，并为制造业升级提供新动能。智能工厂将作为工业互联网升级的重要接口，智能物流也将成为工业互联网的重要底层组成部分，将一同随着制造业升级协同快速发展。
政策加码推广工业互联网，利好智能物流系统长足发展。
自2015年以来，政策不断支持和加码我国工业互联网、智能制造的发展。2017年11月，国务院发布《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》，对工业互联网提出新的发展要求，并提出2025年培育百万工业APP、实现百万家企业上云的发展目标。在18年全国两会上，“发展工业互联网平台”也第一次明确写入了政府工作报告。我们认为，随着“百万家企业上云”等计划的推进，工业数据也将进入“云端时代”，对于智能制造和智能物流系统的推广提供了更大的便利和政策红利，智能物流系统的数据价值也将得到体现，利好诺力股份等智能物流系统一站式解决方案提供商。
3. 并购整合顺利，智能物流业务逐渐成熟
诺力股份持续重视对产品的战略投入，不断收获成果。在新产品新方向上，公司重视研发投入，2017年上半年公司在浙江杭州成立了“诺力智能物流研究院”，设置了基础研究中心、产品研究中心、软件开发中心和集成应用中心，依托浙江大学等知名院校及行业内专家学者进行产品和系统等研发。同时公司不断加大市场拓展力度，外销方面进一步布局海外，在现有海外子公司的基础上，重点拓展美洲市场和亚洲市场；内销方面创新销售模式，积极深耕国内市场，努力提高市场份额。此外公司还重视新板块的培育和投入，继续加大在智能物流产品与系统、电动叉车、智能停车设备等方面的投入，力求为公司未来业绩增长提供强有力的支撑。
3.1 以智能
AGV为
切入点，持续布局智能物流
智能AGV景气度向上。
AGV是柔性制造生产线和自动化立体仓库等现代化物流仓储系统的关键设备，在智能化制造、智慧物流的政策和行业发展背景下，我国AGV机器人销量持续增长。根据前瞻产业研究院《2018-2023年中国仓储物流行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》数据显示，2013年我国AGV机器人销量为2439台，2014年上升至3150台，同比增长29.15%；2016年销量为6500台，同比增长51.16%。前瞻网预计2017-2018年我国AGV仍将保持旺盛景气需求。
公司切入AGV产品，持续布局智能物流。
根据诺力股份2015年财报，2015年公司探索以无轨AGV自动导引车为核心的现代物流仓储整体解决方案、高空作业平台、立体车库设备等新的业务模式；投资设立上海诺力智能科技有限公司，子公司专门从事AGV、物流搬运机器人、平库及多层库堆垛AGV和搬运自动化整体解决方案的研发、生产、销售和服务。根据公司官网展示，诺力智能已经为汽车制造、家电制造、纺织行业、机器人行业、成品仓储、零件立库等行业提供服务。我们认为公司切入AGV后将凭借原有在仓储物流方面的客户等资源优势，并借助资本市场或自主研发逐步向智能物流自动化更深一步发展。我们看好公司在物流仓储自动化领域的战略布局。
3.2 并购整合顺利，无锡中鼎智能物流仓储业务发展迅速
经过2014-2015两年储备期，无锡中鼎持续增长。
根据公司收购报告书，2014到2015年，无锡中鼎营业收入从2014年的约1.3亿元增加到2015年的约1.5亿元，同比增长19.6%，2016年实现收入约2.8亿（16年数据采用发行股份购买资产中16Q1数据与重组过渡期损益实现情况的专项审核报告的16Q2-4数据加和），2017年实现收入4.59亿，同比增长约64.16%。我们认为公司经过储备期，经历了由堆垛机等装备提供商向综合系统供应商的顺利转型，在锂电、冷链、医药、轮胎、汽车等新兴应用行业积累了丰富的客户资源，为持续高增长打下坚实基础。
2017年公司智能物流系统订单超过10亿元，保持高速增长。
根据中鼎官网，2017年中鼎集成签单金额超10亿，完工项目84个，累计建成项目近600个，连续8年实现快速增长：（1）在新能源（锂电制造）、汽车等智能制造领域，携手CATL、比亚迪、LG、松下、银隆客车、双钱轮胎等知名企业深度合作，签单金额达5.1268亿元。（2）在医药、食品、服装等消费品领域，与国药、九州通等企业长期战略合作，并承建河南众品、正大食品、山东舒朗等项目，签单金额达2.0178亿元。（3）在电商、家居等新零售领域，签约菜鸟网络、曲美家居、索菲亚等客户，签单金额超1.5亿元。（4）同时，在化纤、纸业、传统制造等其他目标市场全面发力，业绩高歌猛进，实现签单近1.5亿元。
2018年订单“开门红”，公司业务仍然保持强劲发展势头，1Q订单达到2017年近一半。
根据中鼎官网2018年3月报道，
公司接单4.6亿实现开门红。
根据该报道，中鼎集成相继与国药集团、华谊集团、湛江水产、金正大国际等行业巨头携手合作，共建智能物流系统。同时，在新能源行业，中鼎集成凭借其行业领先的物流系统规划能力、项目实施经验，持续发力、继续巩固领先优势。中鼎集成继续与宁德CATL、村田新能源等新签项目深度合作，特别是通过与比亚迪继深圳坑梓分公司数年来的成功合作，形成忠实互信伙伴关系后，
继续合作建设比亚迪青海锂电池公司二期、三期项目，合计订单金额1.83亿元。
订单增速验证公司竞争力和产业布局，看好其持续发展。
我们在2016年12月深度报告指出看好无锡中鼎持续高成长的3个主要原因：
（1）团队：
无锡中鼎的团队具有雄厚的技术积累和项目经验，其部分核心人员来自德马泰克、富士达物流、盟立自动化，拥有丰富的多行业智能物流设备行业经验。公司团队在物流设备研发、物流工艺设计、产品工艺及设计等方面均保持较高的水准；
（2）提供全套解决方案：
公司以堆垛机和输送设备起家，拥有从车间输送、码垛分拣到自动化仓储集成在内的全套解决方案。公司具有全国领先的有轨巷道堆垛机技术水平和市场占有率，且堆垛机、焊接式非标货架、特殊专机输送设备等关键核心设备均由无锡中鼎结合客户需求独立研发生产，以实现与整体物流设计方案的无缝对接；
（3）在新行业弯道超车：
传统国内物流自动化企业的优势应用行业在烟草、电力、汽车等传统行业，优势企业包括新松、北自、北起、昆船等四大国企。而大型电商、快递、流通企业等行业是德马泰克、胜斐尔等外资品牌的“势力范围”。在外资和国企的夹缝当中，广泛的行业布局和出色的新应用领域开发能力，使得作为民企的无锡中鼎迅速抓住了近2年开始迅速爆发的动力锂电池、医药、食品冷链等新应用行业的机会，有望实现“弯道超车”。自诺力股份完成收购中鼎以来，2017-2018年初，中鼎的订单仍保持较高增速，进一步验证公司的优秀发展潜力。
无锡中鼎成长为国内领先的智能物流系统集成商。
随着我国劳动力成本、生产效率需求的提升，智慧物流系统得以更广泛应用，尤其是近年来在政府大力推动下，企业对智能制造、智能物流系统的需求热情更加旺盛，为技术先进、经验丰富的企业带来良好的发展机遇，昆明昆船、今天国际、无锡中鼎、音飞储存等一系列智能物流系统集成商发展迅速。其中17年无锡中鼎收入4.59亿，与今天国际收入体量相近；根据无锡中鼎官网，17年公司签单金额超10亿，超过了今天国际17年报披露的7.2亿新增订单金额。通过近年来的迅速发展，无锡中鼎已经成为全国领先的智能物流系统集成商。
4. 钢材价格下降有望降低成本压力
钢材占公司产品成本比例约50-70%，其价格变化影响利润释放。
（1）根据诺力股份招股说明书披露，公司产品的钢材部分主要有：钢材、铸钢件、油缸件、其他制钢零件等四部分；通过加和，在2011-2014上半年期间，钢材部分合计采购金额占成本的比例分别达50.76%、49.67%、52.66%、46.23%。根据毛利率进行换算后，我们假设钢材成本占产品收入比例在36-42%之间。（2）根据诺力股份收购无锡中鼎的公告披露，无锡中鼎原材料采购主要涉及输送设备、货架、钢材钢件、电气件、电机、其他等部分，我们假设输送设备、货架、钢材钢件三部分代表了公司的钢材采购；则通过加和，在2014-2016年前8个月之间，钢材部分合计采购金额占成本比例达61.08%、70.37%、63.91%。根据毛利率进行换算后，我们假设钢材成本占产品收入比例在40-48%之间。
2017年钢价上涨带来一定业绩压力。
以20mm普通中板为例，价格从17年初的3556元/吨上涨到17年末的4328元/吨。而钢价的上涨对公司产品毛利率产生较大的影响。考虑到收购后产品结构改变带来统计口径的变化，我们采用财报中母公司的业务口径计算，根据公司16Q1-17Q4财报，17年Q1-Q4单季度，母公司层面的单季度毛利率分别为21.39%、20.36%、21.75%、20.61%，分别同比下降2.31、5.67、5.75、7.37个百分点。随着钢价价格平稳，18Q1母公司毛利率回升至23.15%，同比增加1.77个百分点。
2018年钢价缓和有望释放一定业绩。
同样以20mm普通中板为例，价格从17年末的4328元/吨下降到18年3月末的4180元/吨。与钢价上涨所带来毛利压力相反，钢价的缓和甚至进一步下跌将有利于抬升公司的盈利水平。在敏感性分析下，我们假设18年钢铁价格下降10%，则机械工业车辆和智能仓储物流毛利率分别提升3.5-4.2和4.0-4.8个百分点。假设机械工业车辆和仓储物流收入占比达70%和30%，则合计毛利率提升3.6-4.4个百分点。
5. 盈利预测
我们认为公司目前已经形成“传统仓储装备+智能物流系统+新兴储备业务”的产品梯队，是国内少有的具备多种物流解决方案的综合供应商，智能物流系统“强强联合”有望经历爆发式增长，长期来看其高空平台等储备产品也有望接力、形成物流装备“大平台”。
订单上升及工业互联网持续发酵有利于实现业绩估值双击。
2017年末国务院发布《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》，对工业互联网提出新的发展要求；在18年全国两会上，“发展工业互联网平台”也第一次明确写入了政府工作报告。我们认为发展工业互联网需要“软件”的发展，但也离不开硬件作为基础，而智能物流正是整厂智能制造和工业互联网的重要组成部分。考虑到部分公司缺少wind一致预期，以及在工业互联网政策和趋势下软件端和硬件端业务紧密捆绑带来的估值相关性，我们选取音飞储存、山东威达、今天国际、天奇股份作为可比公司。根据可比公司PE估值，相对于其它智能制造/工业互联网标的，目前公司的估值仍相对较低。钢价下降提升利润率，智能物流业务订单增长迅速，公司业绩也有望迎来拐点。我们预计公司18-20年实现归母净利润2.23、2.85、3.55亿元，EPS分别为1.16、1.49、1.85元，给予18年25倍PE估值，目标价29元，给予买入评级。
风险提示：
工业电动车及物流仓储自动化发展不及预期，原材料价格波动风险。
海通机械（微信号：
htcjjxyj
）
---
勤奋专注靠谱-海通机械团队期待您的认可！
佘炜超：
复旦大学世界经济硕士、学士，6年机械行业研究经验，曾在东方证券、光大证券和中金公司任机械行业首席分析师、高级分析师，2014年最佳分析师金牛奖第二名。多年深入研究：智能制造，轨交装备，工程机械，能源装备，和通用航空等板块。
耿耘
：上海交大安泰经管学院硕士，2015年加入海通，任机械行业分析师，曾任瑞银基础设施及交通运输研究助理；2016年金牛奖高端装备行业第5名，2015年新财富机械行业第五名团队成员；研究方向：工程机械、先进制造、港股工业。
周丹
：上海交通大学安泰经济与管理学院硕士，2018年加入海通，曾任东方证券、方正证券机械研究员，3年机械行业研究经验。重点研究方向：核心零部件、高空作业平台、轨交、木工机械、纺织缝纫机械等。
沈伟杰：
复旦大学金融学硕士，2017年加入海通证券研究所，曾任国金证券机械行业研究员，3年机械行业研究经验。目前主要覆盖3C自动化&智能装备、环保节能装备、煤化工装备、仪器仪表、通用机械等机械行业子板块。
杨震
：上海交大高级金融学院硕士、机动学院学士，2015年加入海通证券，2年机械行业研究经验，2016年金牛奖高端装备行业第5名，2015年新财富机械行业第五名团队成员。主要研究方向：轨道交通、煤机设备、油服、核电等子版块
【
扫二维码，关注
海通超级机械
】
