并购汪，源自添信资本
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《并购投后管理实战班》
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澳门设立离岸人民币市场的证券交易所，意料之外，情理之中？澳门监管局昨日表示，为了配合《奥港粤大湾区发展规划纲要》提出的“研究在澳门建立以人民币计价结算的证券市场”，已委托国际顾问公司展开可行性研究。广东省地方金融监督管理局党组书记、局长何晓军在第八届岭南论坛上表示，澳门证券交易所的方案已上报中央，希望澳门证券交易所成为人民币离岸市场的纳斯达克。今年资本市场改革进程明显加快。年初科创板顺利出台。近期证监会主席易会满赴深圳调研，表示全力推进深圳资本市场改革发展。深交所创业板何时推出注册制方案，已成为市场关心的问题。就在境内资本市场改革进程加快的同时，为何会提出设立澳门交易所？澳门交易所具体的定位是什么，能否与境内资本市场改革相配合？澳门交易所会是国内公司上市的新机会吗？这些问题，对我们未来的业务机会有极大影响。下面添信资本投行团队先来抛砖引玉。澳门金管局官网表示，考虑到澳门邻近已有多个成熟的金融中心，澳门要在此领域有所突破，达致错位发展，必须充分了解自身的优势。因此，该可行性研究将以“发挥澳门所长、服务国家所需”的原则，并根据国家对大湾区的战略部署作整体性的考虑。从这段信息来看，澳门交易所相比周边的金融中心，要错位发展，才能符合国家战略需求。但是，从这段信息很难看出澳门交易所具体会如何定位。根据何晓军局长的发言，我们能初步掌握的信息是，澳门交易所将定位为人民币离岸市场的、以人民币计价结算的、面向新兴成长型企业的证券交易所。三个关键特征，已经能把澳门交易所与其他交易中心区别开来。- 相比位于境内的上交所、深交所与新三板，澳门交易所属于境外市场，可以利用境外资金。
- 相比以港币计价结算的港交所，澳门交易所将以人民币计价结算，主要利用离岸人民币。
- 相比具有板块层次的上交所、深交所与港交所，澳门交易所主要面向新兴成长型企业。
我们认为，澳门交易所的意义不仅仅是扩宽境内高新企业的融资途径，还在于推动人民币国际化。澳门交易所的资金将主要来自离岸人民币市场。我们要先了解离岸人民币市场的现状。由于我国资本项目开放程度不高，离岸人民币的供给主要来自跨境贸易结算。世界主要的离岸人民币中心包括香港、伦敦、新加坡等。如果一个投资者在境外市场持有离岸人民币，可以有什么投资渠道呢？如果投资者预期人民币升值，可以继续持有离岸人民币，最终换成外币套现。投资者持有的离岸人民币主要还有以下投向：（1）RQFII：投资者取得人民币合格境外机构投资者资格之后，可以获得RQFII投资额度，在境内配置股票等资产。根据外管局统计，截至19年9月30日，RQFII获审批额度合计为6933亿美元。今年9月，外管局宣布取消QFII与RQFII的投资额度限制。外管局将不再对单家合格境外投资者的投资额度进行备案和审批。境外投资者通过RQFII能更好地参与境内投资。（2）离岸人民币债券：在香港发行的，以人民币计价的债券被称为“点心债”。投资者可获得债券利息回报。根据CHOICE统计，在19年10月14日，离岸人民币债券存量合计为2172亿元，其中政府债合计为1540亿元，占比71%。（3）人民币存款：投资者可将离岸人民币存在离岸中心的银行内，获得利息回报。根据CHOICE与香港金融管理局数据，19年8月底香港的人民币存款规模为人民币6442亿元，相比2014年12月峰值1.00万亿元下降了36%。（4）沪股通与深股通：投资者可用离岸人民币参与沪股通与深股通，间接认购A股股票。目前沪股通与深股通每日额度均为人民币520亿元。（当日额度余额=每日额度-买入申报金额+卖出成交金额+被撤销和被拒绝接受的买入申报金额+买入成交价低于申报价的差额。）
总的来说，离岸人民币的投向不够丰富，不利于离岸人民币的资本配置，影响了境外投资者持有离岸人民币的意愿，也不利于人民币国际化。从以上4种主要投向来看，离岸人民币要配置境内的股权资产，分享内地经济增长的红利，并不是容易的事情。从RQFII来说。虽然RQFII的投资额度限制已经取消了，RQFII的吸引力仍然不够大。投资者要先拿到RQFII的资格。而且，通过RQFII投资境内市场，之后的资金出境环节可能较为繁琐。这是境外投资者较为担心的地方。沪股通与深股通为持有离岸人民币的境外投资者提供了一条便捷的投资境内股权资产的方式。这是因为沪港通、深港通采取了净额跨境结算方式，最小化了境内外市场互联互通对于资金流动的冲击，不会给资本项目太大的放开压力。不过，境外投资者通过沪股通与深股通能够买到多少A股，也存在每日额度的限制。总的来说，沪股通与深股通的交易金额每日约为200亿元，相比沪深两市每日合计约5000亿元成交额，影响还不够大。长期看，在资本项目管制不利于资金出入境的情况下，丰富离岸人民币能够投资的境外证券品种，有利于投资者持有离岸人民币的意愿，有利于人民币国际化。为了调节离岸人民币市场的流动性，央行在离岸市场发行央票，财政部在离岸市场发行国债，大为丰富了离岸人民币可投资的境外证券品种。目前，离岸人民币在境外可直接投资的证券品种以债券为主。在境外发展以人民币计价结算的股权品种，更有利于人民币国际化。 此前港交所放开同股不同权的新经济公司、未产生营收的生物医药公司上市，今年上交所推出科创板，近期又传来创业板可能进行注册制改革的消息。既然中国资本市场改革加快，对新经济的支持力度已经在上升，为什么还要在离岸人民币市场打造一个纳斯达克呢？添信资本投行团队认为，“离岸人民币市场的纳斯达克”有利于我国资本市场层次完善。虽然有了科创板，创业板也可能进行注册制改革，澳门交易所仍然是有益的补充。A股注册制改革的一大难点在于对市场资金面冲击。理论上，注册制不对证券发行有任何节奏调控安排。但是，新的市场板块出现时，短期内非理性的市场炒作带来的高额打新回报可能引来过多打新资金。而在新板块的证券供给上升后，又有可能出现“破发”，打击投资者打新意愿，影响资本形成。从CHOICE统计数据看，目前有164家公司提交科创板注册申请，其中42家注册生效，34家成功发行并上市，IPO募资合计481亿元，在10月14日总市值为5777亿元。科创板刚开板，投资者热情较高。但以中国经济体量与转型速度来看，后续还会有不少新经济公司有发行与上市需求。离岸人民币存款规模约为万亿元级别。假设境内新经济公司有一部分到澳门上市，境外万亿级离岸人民币可以承载这部分公司的融资与证券流动需求。A股注册制改革的另一大难题为平衡资本形成与投资者保护的关系。要发挥资本市场对新经济的支持力度，证券市场对风险的包容度要上升，体现在允许商业模式较为新颖、所处行业竞争激烈较大、未来风险较高、尚未产生报表盈利，甚至是尚未产生经营性现金净流入的公司上市。但是，对新经济公司包容度提升，也可能不利于保护风险识别能力、风险承担能力较低的公众投资者。科创板注册制试点已经放开，但是，对风险包容度的提升是循序渐进的。科创板将稳步探索如何取得资本形成与投资者保护的均衡。持有离岸人民币的境外投资者大多为机构投资者与较为成熟的个人投资者。在澳门设立面向国际投资者的交易所，可以适当提升对风险的容忍度，有利于处于成长阶段的新经济公司发行与上市。等到澳门上市的新经济公司进入较为稳定的阶段，可以申请在上交所或深交所“双上市”，让境内投资者也分享到经济红利。澳门交易所也是以人民币计价结算，届时与内地交易所之间的互联互通会更为容易。 发行与上市门槛设置：如果澳门交易所可以设置比科创板更为宽松的上市门槛，会不会有一部分风险较大，但同样具有竞争力的公司到澳门上市。与内地互联互通机制：澳门交易所会采取什么形式与上交所、深交所进行互联互通。达到什么标准的内地投资者可以投资澳门交易所上市的股票。是否澳门交易所挂牌的股票都可以纳入内地投资者投资范围内。澳门交易所能否设置挂牌公司在上交所、深交所“双上市”的机制。香港联交所早已设置针对成长性公司的创业板，推出后市场流通性较差，对优质公司吸引力较低。港股通仅将恒生综合大型股指数的成份股、恒生综合中型股指数的成份股、A+H股上市公司的H股纳入投资范围，并不利于港股创业板发展。相比香港，澳门缺少金融业积淀，离岸人民币存款规模也远小于香港。澳门交易所要发展，需要重视制度上如何吸引内地新经济公司，尤其是广东等地的公司。香港早已是最重要的离岸人民币中心，一直是中国公司重要的海外上市地。为何澳门被定位成“离岸人民币市场的纳斯达克”？近期一系列事件表明，在人民币国际化与资本市场开放的探索上，不必把鸡蛋放在一个篮子。在粤港澳大湾区建设中，深交所、港交所与澳门交易所可以错位发展，分别发挥不同的价值。不是在添信学院学习，就是在添信学院分享
（以上安排如有调整，以实际开课为准）
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