六合咨询第 295 家公司 310 篇研报

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JUUL 电子烟是美国电子烟市场领军产品，依托自研尼古丁盐（烟叶中尼古丁存在形式）专利，解决传统电子烟使用痛点，香烟体验还原度高，主打烟草、芒果、奶油等丰富口味，在设计、便携、隐蔽、口感提供出色体验，结合初期高效社交媒体营销，成功打开年轻人电子烟消费市场，打造现象级电子烟爆款产品。目前 JUUL 产品在美国、加拿大、英国等 8 个国家销售，持续积极拓展国际市场。

香烟巨头奥驰亚（ Altria ）持股 35% ， JUUL 估值达 380 亿美元。 全球最大香烟巨头奥驰亚集团，为菲莫美国、菲莫国际母公司，旗下拥有知名香烟品牌 “ 万宝路 ” 与 “ 百乐门 ” 、加热不燃烧烟草制品头部品牌 IQOS 等， 2018 年 12 月以 128 亿美元获取 JUUL 35% 股权， JUUL 估值达到 380 亿美元。 JUUL 融资后保持独立运营， 奥驰亚集团承诺 6 年内仅通过 JUUL 参与电子烟领域，同时共享约 23 万个零售点销售网络，并在青少年电子烟预防措施、监管与政府事务等领域提供帮助。

JUUL 拿出 20 亿美元作为年终奖，员工人均奖金 130 万美元。 作为与奥驰亚集团投资协议的一部分， JUUL 将 20 亿美元做为年终奖，授予 1,500 名员工，根据员工在 JUUL 工作年限及其持有股份等因素分配，平均每人 130 万美元。

JUUL 占据美国电子烟市场 30% 份额，线下零售店市场遥遥领先。 JUUL 市场份额快速扩张，根据奥驰亚集团披露数据，截至 2018 年底， JUUL 占据美国电子烟市场 30% 份额；根据尼尔森数据， JUUL 电子烟在美国线下零售店市场份额，从 2017 年初 13.6% 快速增至 2018 年底近 75% ， 2 年增长约 4.5 倍。

JUUL 电子烟简单易用，突出丰富口味，淡化烟草特点，助推更广泛用户认可接受。 JUUL 电子烟，由装有电池与温度调节系统的烟杆 + 含有烟油的烟弹组成，烟油含有尼古丁盐、甘油、丙二醇、苯甲酸、食用香料等，没有按钮或开关，烟弹插入烟杆中，即可使用。 JUUL 烟弹，分为烟草、芒果、奶油布丁、黄瓜等多种受年轻人欢迎的新式口味，且 入口不会有传统香烟的呛鼻烟味，更容易被消费者接受。

JUUL 尼古丁盐专利带来颠覆式体验，传统香烟体验还原度高，高浓度尼古丁使产品具有较高成瘾性。 JUUL 成功研发尼古丁盐技术专利，解决传统电子烟采用 “ 游离碱尼古丁 ” 烟油时，对喉咙过度刺激，且用户血液吸收尼古丁不理想的痛点，通过 “ 尼古丁盐 ” ，降低喉咙刺激，与香烟击喉感（指烟雾吸入口中后对喉咙的刺激，影响最大的是尼古丁浓度）区别度不大，且血液吸收尼古丁水平接近传统香烟，从而提供与传统香烟相同的满足感。 JUUL 初代产品，单个烟弹尼古丁含量达 5% ，相当于 1 包 20 支香烟的尼古丁含量，有效满足传统烟民的尼古丁需求。

JUUL 尼古丁传递能力更类似传统香烟

资料来源： JUUL 、六合咨询

JUUL 产品深受年轻人喜爱，营收迅猛增长

JUUL 主打健康替烟，瞄准全球 10 亿成年吸烟者。 全球控烟大势所趋，电子烟相对传统香烟更为健康，不含焦油、一氧化碳、重金属等有害物质，不会产生二手烟、烟灰等，通过提供传统香烟等同的尼古丁含量，满足用户寻找更加健康的传统香烟替代品需求。 JUUL 在 2018 年 7 月调查英国上万名用户，发现 49.5 ％用户改用 JUUL 后停止吸烟，只有 0.3 ％的用户为非吸烟者。

JUUL 外观酷似 U 盘，有设计感，操作方式简单，深受年轻人喜爱。 JUUL 迎合年轻人追求时尚、便携的需求，太空铝材质机身设计追求后现代电子风，产品外观类似加长版 U 盘，烟弹被做成精致的 “ 香水样装 ” 形态，通过拔插式设计，插入烟杆即可使用，抽吸后烟味残留清淡，隐蔽性好，受年轻人追捧。 Truth Initiative 研究发现，未成年人成为 JUUL 使用者的概率是 25 ～ 34 岁成人的 16 倍。美国青少年烟草调查数据显示，从 2017~2018 年，高中生使用电子烟的比例增加 75 ％。

JUUL 有设计感，隐蔽性强

美国 15 ～ 34 岁各年龄段使用 JUUL 与传统香烟比例对比

资料来源： Truth Initiative 、六合咨询

JUUL 把烟弹作为耗材，消耗速度与传统香烟相当。 JUUL 使用一次性烟弹，无需用户手动添加烟油，简单易用，有效降低新手使用门槛。 JUUL 烟杆充满电后，可支持使 用约 1 个烟弹，单个 JUUL 烟弹可供抽吸约 200 口，相比于传统香烟 1 支可抽约 10 口， 1 个 JUUL 烟弹与 1 包香烟相当。 4 个 JUUL 烟弹套装售价 15.99 美元（ 108 元人民币），单个烟弹售价 4 美元（ 27 元人民币）。

JUUL 烟具图示

JUUL 入门套装口味丰富，低售价降低年轻人购买门槛。 JUUL 入门套装包括烟杆、磁吸式充电插座、 4 个不同口味烟弹（尼古丁浓度 5% ），烟弹口味包括 传统香烟 口味 “ 烟草、薄荷 ” 与年轻人喜爱的新式口味 “ 芒果、奶油 ” ，帮助入门用户发现适合的口味。 JUUL 单独烟具（烟杆 + 磁吸式充电插座）售价 19.99 美元（ 140 元人民币）， 4 个 JUUL 烟弹售价 15.99 美元（ 108 元人民币），针对入门用户的套装，包括烟杆 + 磁吸式充电插座 +4 个 JUUL 烟弹，官网售价 29.99 美元（ 200 元人民币）， 性价比高。

从左到右分别入门套件（包括烟具 +4 个烟弹）、单独烟具（包括烟杆 + 磁吸式充电插座）、 JUUL 烟弹套装

JUUL 存在政策管制风险，采取多重行动降低营销力度。 FDA （美国食品和药物管理局）认为 JUUL 对未成年人有较高吸引力 ， JUUL 于 2018 年底主动关闭 Facebook 、 Instagram 平台账户， Twitter 账户不再用于产品宣传， Youtube 禁止 21 岁以下用户观看。 JUUL 主动将烟草、薄荷醇、薄荷以外的其他非传统香烟口味 烟弹，从便利店撤出，线上销售设置年龄限制（ 21 岁以上）。

JUUL 起家美国市场，加速拓展国际业务， 2019 年将进入韩国市场。 JUUL 持续国际化拓 展，除美国外，覆盖德国、法国 、英国、瑞士、加拿大、俄罗斯、以色列 7 个国家，并计划 2019 年进入韩国市场。 JUUL 分销店 在意大 利 与 德国合计总数超过 2,000 家，加拿大门店销售额迅速赶超英美烟草旗下 Vype 成为类别第一。根据彭博数据， JUUL 2019 年收入，预计 26% 将来自非美国客户。

加拿大电子烟门店销售占比情况（横轴单位：周）

资料来源： JULL 、尼尔森、六合咨询

注：门店销售占加拿大电子烟销售渠道的 15%

JUUL 营收迅猛增长， 2018 年 Q4 受 FDA 监管影响大。 根据彭博报道， JUUL 2017~2018 年收入分别约为 2 亿美元、 13 亿美元，预计 2019 年收入将达 34 亿美元，同比增长约 160% 。根据 JUUL 数据， 2018 年 Q4 收入为 4.24 亿美元，环比下降 2.5 ％，调整后亏损 7,040 万美元； 2018 年净利润 1,240 万美元。 JUUL 约 90% 销售额来自线下便利店，其中 45% ～ 55% 销售额来自 JUUL 烟弹， JUUL 2018 年 Q4 业绩主要受部分受欢迎口味的烟弹从便利店下架影响。

年轻用户获取 JUUL 产品渠道以线下便利店为主

资料来源： Truth Initiative 、六合咨询

注：数据基于受访青少年最近 30 天的行为，青少年可 多 选

受益目前大部分国家尚无专门针对电子烟的税收规定， JUUL 产品毛利率高。 根据奥驰亚 集团披露 ， JUUL 供应链规模化、自动化程度持续提升，电子烟毛利率接近香烟水平。且不同于传统香烟的高额税负，目前大部分国家尚无专门针对电子烟的税收规定， JUUL 相比传统香烟拥有更高比例的税后利润。

JUUL 创始人专注新型烟草领域多年，研发加热不燃烧烟草技术卖给日本烟草。 2007 年， JUUL 创始人 James Monsees 与 Adam Bowen 在斯坦福大学攻读硕士学位时，创办电子烟公司 Ploom ，研发加热不燃烧烟草技术，并于 2013 年将 PLOOM 商标、产品等转让给日本烟草， Ploom 公司更名为 PAX Labs ； 2015 年 6 月， PAX Labs 在美国推出电子烟产品 JUUL ； 2017 年， JUUL 从 PAX Labs 独立， PAX Labs 专注研发大麻蒸汽设备， James Monsees 与 Adam Bowen 先后离开 PAX Labs ，加入 JUUL 。

创始人 James Monsees 介绍， JUUL 名字来源于 jewel （ 宝石 ），因为想创造比被扔掉的香烟更持久珍贵的东西，又想跟 jewel 有所区别，所以选用同音的 JUUL 。

JUUL 创始团队拥有较强研发设计能力，高管团队工作经验丰富。 JUUL 创始人 Adam Bowen 与 James Monsees ， 分别拥有斯坦福大学 MSME （机械工程硕士）、 MFA （艺术硕士），分别担任公司 CTO 、 CPO ，产品研发设计能力强。 JUUL CEO Kevin Burns ，拥有沃顿商学院的工商管理硕士学位与康涅狄格大学的学士学位，曾在 TPG Capital （美国头部私募股权投资公司）担任合伙人超过 12 年； CFO Tim Danaher ，拥有马里兰州 Loyola 大学的国际商务学士学位，在投行与企业运营方面拥有超过 15 年经验。

JUUL 核心管理人员情况

资料来源： JUUL 官网、六合咨询

JUUL 2017 年分拆， 2018 年接连获得高额融资，估值达到 380 亿美元。 2018 年 7 月， JUUL 获得 Tiger Global 融资 6.5 亿美元，估值达 160 亿美元。 2018 年 12 月，传统香烟巨头奥驰亚集团，以 128 亿美元收购 JUUL 35% 股权， JUUL 估值达到 380 亿美元。同时约定，奥驰亚除特殊情况外，不能在 2024 年 12 月 20 日到期的 6 年期限内，出售或以其他方式转让 JUUL 股权， 同时向 JUUL 共享零售渠道资源， 以成本上浮 3% 的价格向 JUUL 提供物流配送服务等。

JUUL 融资情况

资料来源： CNBC 、六合咨询

新型烟草发展空间广阔，监管促进行业规范化发展

新型烟草制品顺应烟草行业发展趋势，有望作为传统烟草制品的替代品。 目前全球烟草市场，以香烟、烟斗烟、雪茄烟等传统烟草制品为主，同时由于各国政府控烟力度加大，人们健康意识增强，推动戒烟、控烟类产品发展，新型烟草制品取得快速发展。

新型烟草制品，指含有烟草或能产生烟雾，带给人们类似抽烟体验，且不属于传统烟草制品；通常不经过燃烧，大幅减少焦油等有害物质，不产生二手烟气，更加环保、健康；同时保留尼古丁等烟草成分，口味更加丰富，满足人们类似抽烟的生理快感。

全球控烟政策趋严，使传统香烟规模下行，新型烟草顺势崛起，受到广泛关注。 2003 年《烟草控制框架公约》通过后，各国加强烟草管控，全球传统香烟市场呈下行趋势。新型烟草凭借较低的危害性、丰富的口味、便携性强等特质，迅速崛起，受到各国政府与消费者的关注。 英国下议院科学技术委员会 2018 年发布的报告表明，新型烟草对健康的危害远远小于吸烟。

新型烟草制品主要包括电子烟、加热不燃烧烟草制品、口含烟等类型，目前以电子烟、加热不燃烧烟草制品为主。电子烟： 又称电子雾化器，通过电子加热手段将烟油雾化成蒸汽，提供类似抽烟的口感与体验；主要由锂电池、烟弹、加热丝、压力传感器、控制电路板等元件组成。 加热不燃烧烟草制品： 又称低温香烟，通过特定加热源对烟丝进行加热，以低于传统香烟的燃烧温度，使尼古丁等烟草成分雾化产生烟气，提供类似抽烟的口感与体验；根据加热方式不同，可分为电加热型、理化反应加热型、燃料加热型等。 口含烟： 通过将烟草磨成粉末，加入水、碳酸钠、香料等物质混合而成，用户可通过口含，将尼古丁等成分吸入体内，进入血液后产生快感。

普通香烟、加热不燃烧产品、电子烟对比

资料来源：公开资料整理、六合咨询

电子烟根据是否需要手动添加烟油，分为开放系统与封闭系统电子烟。 开放系统电子烟使用时，用户手动添加烟油，烟雾量更大，抽吸体验更好，附加潮流文化。封闭系统电子烟，烟弹预注烟油，无需手动添加，可直接使用，更加便捷易上手，使用门槛更低。

国际新型烟草市场广阔，目前北美市场占据主要地位。 根据奥驰亚集团估算， 2018 年全球新型烟草市场约为 230 亿美元，其中北美市场约为 60 亿美元，是电子烟最主要的市场；北美以外地区新型烟草市场规模 170 亿美元。

国际电子烟市场情况（单位：亿美元）

资料来源：奥驰亚集团、六合咨询

FDA 重视电子烟产品对青少年危害，部分青少年消费者误认为电子烟不含有尼古丁等上瘾物质，出于戒烟目的使用电子烟的用户比例较小。 根据密歇根大学 2016 年研究中超过 4 万名学生的年度全国调查显示，大多数青少年电子烟用户认为调味产品中不含有尼古丁，只有 5% ～ 10% 的受访用户表示他们使用电子烟是出于戒烟的目的，最常见的使用原因是出于好奇，排名第二的原因是调味产品出色的口味。

“315 晚会 ” 指出电子烟行业存在诸多不足，呼吁将电子烟纳入监管。 2019 年 “315 晚会 ” 指出电子烟经常使用 “ 健康 ” 作为宣传语，长期使用电子烟仍会产生尼古丁依赖症状；部分电子烟烟油存在尼古丁含量标注不规范与不实、尼古丁与甲醛等有害物质超标等问题。同时电子烟仍然含有尼古丁、甲醛、丙二醇、丙三醇（甘油）等，在雾化状态下产生极微量有害物质成分，且由于监管缺失，电子烟行业存在宣传、生产、销售等方面不规范，晚会呼吁建立完善电子烟行业监管制度。

JUUL 产品设计兼具时尚度与便携性，尼古丁盐 + 丰富口味选择，打造爆款产品

JUUL 产品设计智能化 + 人性化，兼具时尚感与便携性。 JUUL 产品采用无按键设计，一体化金属烟杆上有个指示灯，轻敲两下烟杆，指示灯就会点亮， 采用类似交通信号灯的绿、黄、红颜色设置，带给用户熟悉感，分别代表电池电量从高到低，使用过程中指示灯也会亮 。充电器的磁吸设计，让烟杆接触充电器时自动吸附，充电器可使用 USB 接口充电。 JUUL 烟弹采用拔插式更换方案，插上后即可使用，增加产品便携性。

JUUL 使用说明

JUUL 特制烟弹实现烟油化学领域突破，增加尼古丁含量，优化烟弹口感。 JUUL 烟油包括丙二醇、甘油、尼古丁、苯甲酸、人造香料等主要成分，以尼古丁盐为核心原料。 JUUL 将烟弹中的尼古丁含量，由传统电子烟 的 2% 大幅提升至 5% ，更好的为用户提供传统香烟口感，血液吸收尼古丁的峰值浓度，与所输送的尼古丁总量也几乎与传统香烟相当，获得传统烟民认可。

JUUL 烟弹主要成分

资料来源： JUUL 官网、六合咨询

JUUL 烟具仅适配 JUUL 烟弹，尼古丁盐 + 调味剂专利形成特有口感，提高用户忠诚度。 根据奥驰亚集团消费者研究数据，近 50 ％尝试过 JUUL 的成年烟草消费者表示， JUUL 是他们首个持续使用的电子烟产品。根据 ALCS E-vapor Conversion Study 数据， JUUL 消费者满意度、忠诚度与苹果产品相当，比肩众多全球知名品牌。

传统电子烟与 JUUL 电子烟烟弹对比

资料来源：公开资料整理、六合咨询

JUUL 迎合政策与消费者要求，逐步推出低尼古丁 烟弹产品 。 JUUL 5% 高浓度尼古丁烟弹，引发部分国家政府政策管制，如以色列 2018 年 9 月禁止 JUUL 销售 5% 浓度规格的 烟弹 。 JUUL 为迎合政策，并兼顾消费者要求，推出 烟弹包括 5% 、 3% 、 1.5% （ 1.5% 的烟弹不在美国市场销售）， JUUL CEO Kevin Burns 表示希望不同尼古丁强度的烟弹，能帮助成年吸烟者探索适合的产品。

JUUL 烟弹口味与尼古丁浓度

JUUL 初期通过社交媒体宣传打造爆款，受监管、舆论压力，尝试业务转型

JUUL 初期通过广告与 KOL 宣传，迅速占领青少年消费者市场。 JUUL 2015