迷茫中的展望，2018母基金行业复盘

复盘：“三个周期一个反作用”

在过去十年从4万亿开始，陆陆续续几十万亿漫天大水下来，对推动GDP的递延收益却在不断下降，归其原因：”“脱实向虚”的问题没有得到解决。大量资金还是在政府、政府平台、银行、影子银行、房地产间空转。这导致资产价格的上涨，金融风险也越来越大。日本的金融周期在1990年见顶，91年经济泡沫；美国06年见顶，08年金融危机。

最近几年，从监管地方平台债，到去通道表外回表，再到今年的资管新规，我们可以看到政府去杠杆的决心、因此，未来有形之手还将继续把着放水的龙头，时不时拧紧一下。货币虽然不敢贸然收紧，但也不会像过去一样积极：河里水少了，价格自然要降下来。这传导到一级市场，勒紧裤腰带长期而言将是常态。

从14年手机出货量疲态初显，电商降速，15年触及网购占社零15%压力线，我们可以看到流量红利的消失，“农少海”（四五线、青少年、出海）成为新的的增量战场，渠道平台越投越小，刚需机会越看越少。 几个月前见了某标签级消费互联网投资人，他表示已经转战To B了。

未来系统型的机会在哪？我们是否处在两代技术变革的 V 区？ 这两年更多的GP转到零售、教育、文娱、医疗等这些抗周期的行业。然而这些行业都有各自的痛点和难处：零售市盈率低、教育文娱受政策影响大、医疗扎堆热门。这些行业并不像TMT：没有很高的边际网络效应、专业的产业认知门槛偏高、产业的整合能力也很重要。总归一句话：没有TMT那么性感。

而在科技发展的另一端，虽然AI很火热，但作为不太懂行的LP，我心里面一直都憋着些不成熟的小疑问：切To C的感觉不太像刚需，切To B的越做越像To G。估值很高，却一直在血亏，如果只是算法牛，被集合的价值又在哪里？这些企业真的已经走过技术曲线的峰值了吗？除此之外，在大数据、云计算、机器人，激光技术等领域，投资机会貌似都还是零零星星的，赛道级机会在哪？下一代科技浪潮是不是还要等到5G商用？如果大的投资机会没有出现，行业处在V字形区间，资金涌入的速度肯定会放缓。

最近很多文章都提到过去几年，对比美国一级市场，咱们钱有限但GP扩张无限。资产价格被抬轿子，收益曲线下滑等等，都说明一个供需周期即将反转的问题。假设每年好的案子有限，或者处于线性增长状态，那么过去几年GP数量和资金量几何倍数的增长显然是非理性的繁荣：大水漫灌供大于求，好的项目估值越抬越贵，市场整体回报下降是肯定的。

16-17年那会，有多少GP扩张是冷静的？例如某基金一期2个亿，二期就要干到8个亿。你问他，规模扩张得太快不会影响收益么？标准答案通常是：本来我们有能力管10个亿，但是我控制住了心中的小宇宙，所以才募8个亿而已。听上去还特谨慎对吧。

16年年底就有行业大佬已经感知到资产价格泡沫，开始提出资本寒冬。于是市场送给了他们一个title：寒冰三杰。可是，一个微观的个体，是很难约束自己规模去平滑宏观的行业供需：投资者一般都怕错过一个向上的周期。你约束了，钱和项目就去别人那了；看得到泡沫容易，能够果断执行下去反而非常难。最近见了一个医疗基金，有一点我还蛮欣赏，其团队在17年年底给所有LP发了一封邮件，主题简洁并直接：明年投资将全面放缓。

未来一年行业出清趋势是明确的。对于GP而言，能募多少算多少。放缓投资，缩减团队，留在牌桌上才是最重要的。

LP不光是这个行业的观察者，他们的一言一行同样会反过来影响这个市场。如果一堆GP都跑过来跟LP讲，市场不好募资，那么LP很有可能会把悲观情绪带给更多募资的GP。同时LP也会主动地等待资产价格下调从而放缓投资，这将进一步加剧行业的悲催。渐进地，GP也会进一步的把这种情绪传递给创业者。虽然底层项目定价会更快回归理性是好事儿。但是，本来想出来创业的优秀团队，也开始怂了、稳了，这从根儿上也减少了好项目的基数和整体市场的大小。

今年以来的募资难，虽然笼罩在三个周期下行的叠加阴影当中。但戳破窗户纸的还是LP资金端出了问题。

所以我最近常在思考：怎么才能保证未来LP端资金供给不会又突然掉了一大半？资金稳定性如何保障？或者换种说法，在中国做FOF到底什么样的商业形态才是良性持续的？

比如说，国外投FOF 是一种资产配置，一种较被动的长期资产配置，所以作为美元母基金的投手，心无旁骛地选择优秀的GP即可，因为你背后的钱对你的想法很单纯：较长期、较稳健的业绩回报。

而国内，人民币市场有多少钱是真正单纯地冲着长期财务回报进来的?首先说说占大头的 银行 和 引导基金 :一者强监管，一者虚实结合。强监管就意味着有时大水有时没水，这依托于政策和金融周期。虚实结合就意味着你既要体现招商引资或者扶持当地的作用，同时也要保值增值避免国有资产流失。

可是我想说，这里面是有bug的，对于很多有返投的引导基金，完成KPI不等同于将项目推荐给政府就完了，而是要落地。可是一个优秀的项目能否落地，多数不取决于引导基金的判断和GP的推荐，而是政府的政策吸引和项目方战略选择。引导基金背后，要么政府决策半径太长；要么对接部门选错；要么没有相应的优惠政策等等，这都会导致落地转化率不高。此外，一个引导基金要想做得足够高效，离市场更近，通常需要决策从政府下放到企业团队。 可是一旦决策下放就意味着投委会委员不是政府要职了，那么推荐的项目落地就更困难了。毕竟招商引资自上而下的成功率远高于自下而上的。

另外，在经济学上，有一个观点叫“柠檬效应”。这讲的是，二手车的买卖双方由于买方掌握的信息远远少于卖方，所以买方会策略性的加一些奇奇怪怪的条件，来达到自认为的合理交易目标。但这种做法通常会逼退一些高质量高价格的卖家，导致市场上流通的是能接受苛刻条件的次优车子，也称为次优效应。

有了返投、注册地、保留财务印鉴、最惠国、管理费返点、存续期等等看似很硬的要求，大部分引导基金只能选到次优，而不是最优的子基金。可是这个行业又刚好马太效应特别明显：一只最优之一的子基金，4年DPI可以超过50%，IRR同样超过50%。而一个市场上同行业同阶段的次优GP，大概率四年下来DPI毛毛雨，IRR20%左右。所以， 在一个马太效应明显的行业，次优很可能等于不太优。

如果一只引导基金投了一堆不太优的GP，恰好招商引资转化率也不高，过几年当地政府一换届，会不会复盘思考一下，这事儿继续干下去性价比高么？那引导基金弹药的稳定性又如何保障呢？

再说 产业母基金 是为了满足背后产业爸爸的述求而设立，比如产业爸爸想做生态或者想转型、想并购等等。无论哪种模式，都涉及到底层资产的穿透、与项目的联动。我们把这条链条拉出来，应该是这样的：“产业爸爸-FOF-GP-项目”，而最上面的“产业爸爸”想和最下面的“项目”画根线串起来。但这可能需要产业链中间的FOF和GP的通力配合，任何一个端对端的效率不高都会影响最终转化率，因此FOF对GP要有一定有控制力，最好是anchor；同样的，GP对项目也要有一定控制力，得是领投。通常链条越长，控制力越弱。如何高效率地把这条产业链逆向运转起来，把项目源源不断地送到上游，这需要超强的协同能力。可是协同太频繁了，真的和GP的述求匹配吗？

再说投子基金的 Family office 。首先对于一些国内家族办公室来说，他们其实还不是family的概念。甚至一代都还没交接给二代，他们更像是一代老板的办公室。一代老板对职业经理人缺乏信任，手一般也伸得比较长，所以职业经理人跟他的沟通成本未必就比国企低。

此外，一些family office也不是一个资金池的概念，钱还在老板自己手里面。职业经理人努力找到项目，然后在按项目向老板call 款。这有点像FA，对外要筛选GP，对内要说服老板。就算老板同意了，还要说服老板的一圈好友，然后向老板及他的朋友们call款，这种效率蛮难形成FOF机构化的运作。

上述的列子占了中国大部分人民币FOF的钱。此外，在国内做母基金还存在机会成本太高的问题：

我问过一个自然人LP的朋友A：

总而言之，我认为中国FOF还在雏形，如何由虚转实，最终落在长期资产配置为主的成熟状态？中间的差距如何弥补，实现路径在哪，又有谁能脱颖而出，且熬着且看吧。 但我认为，无论未来母基金是怎么样的商业形态，投出出色的财务回报是基础，尤其在2:8定律明显的私募股权市场，母基金也应该控制自己规模，追求回报，追求精品，主动管理，狙击手般投种赛道头部。

此外，母基金投资通常都会讲到P+S+D,好像不做跟投，不做S就没法证明自身价值。 其实单纯投子基金本身也有行业门槛和技术难度，我认为至少有两点：不打破信息不对称，就没法不被忽悠；不研究宏观，就避不开周期的影响。身前已有很多FOF前辈已经做得足够优秀，对于我们而言，也会不断打磨内功，以更好的姿态来迎接未知。

展望2019：母基金投资值得期待

未来中国经济L型曲线很难走出V型反弹，人均GDP在9000美金的经济体还想保持8-10%增长率是不符合历史规律的。同样，未来6%左右的GDP是带不动10%的短期理财，更带不动那些拿着10%短期理财，还梦想者政府刚性兜底亏了就抹脖子围银监会的人民群众。郭主席说了，超过10%的年化未来都得做好血本无归的准备，转变对金融类产品的预期，降低短期套利收益，长期来讲对资本市场，是最大的利好。

过去中国的增长，靠的是廉价劳动力、高污染资源、土地、资金等要素投入和模仿式创新拉起来的。这些要素大多都围绕在政府国企身边，所以过去各地政府在市场中有充分话语权，你想绕开政府发财很难。

可是今年中国的人均GDP已经9000美元了。二战以来几十个高速增长的经济体，只有少数成功增速换挡，避开了中等收入陷阱，跨入发达国家之列。而最成功的4-5个经济体，无一例外都实现了产业升级，而产业升级的成功靠的是向高端制造和现代服务业的转变，靠的是持续性创新。衡量标准之一是TFP（全要素生产力）的提升。

过去政府手头的这些能直接投入的要素，在未来都无法起到关键性作用。政策无法直接拉动TFP，土地财政也无法直接带来持续性创新，甚至我们看到国企的TFP是远低于民营经济的。

国企在产业链上占据了有利位置，短期表象上部分国企的盈利能力也还可以，效率也不低。但是这是依赖于，他们有着民营企业没有的垄断权利和产业链上的优势站位，不放开竞争，就没有参照系，没有参照系，对国企的褒扬就是不科学的。

因此，鼓励民营经济，把舞台的中心还给市场，是跨过中等收入陷阱的必要之举。科创板的横空出世，金口一开总不能像两年前一样黄了。我期待2019会有越来越多的政策红利，来帮助民营企业。这个是我认为基本面的利好。

2018年9月18日，国务院下发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》明年相应的资金是否会匹配出台，新水接旧水，拭目以待。或许过了个冬天就春暖花开，让GP们虚惊一场。

同样，资管新规一刀切下来，后续对一级市场还有没有调整腾挪的空间？毕竟一级市场的钱都是脱虚入实的，都是实打实投到高端新兴产业经济当中的，并不是本次资管新规打击的重点。因此我还是比较乐观地认为，银行端资金会有争取对股权投资网开一面的空间。

过去几年引导基金蓬勃发展，积累下来不少的子基金份额，今年市场转让需求逐渐旺盛。 但目前交易量还比较小众，交易对手多数是个人LP和民营。我们跟不少LP交流过，发展到定价环节就存在一个技术难点。那就是GP的项目资产普遍不计提或少计提减值准备。一来，中国一级市场以VC/成长为主，并不像以PE并购为主的海外市场。

VC的项目资产本身很难用财务报表衡量，导致怎么评估定价变得很困难；二来，中国的VC 主观上更愿给LP 呈现没有计提减值准备的项目组合，而在S基金交易阶段，就资产包而言，仅看溢价项目不看减值项目，资产包的估值肯定是有问题的，可是在这个阶段，买方又很难深入到项目上DD。

现在市面上的做法是：TMT打5-6折起；医疗7-8折起；或者按照成本加年化收益定价。这些都是比较粗糙的方式，但只要卖方着急，没有什么是不可能的。可是合规体系更严谨的大型fof和国有引导基金并不一定会吃这一套，而这帮人又占了市场的主流。所以卖方需求虽旺盛，但想要起量，市场上还需要有更多机构对机构的份额流通，而技术上还需要有突破。

展望2019，改革红利能否持续释放、科创板落地情况如何、双创2.0实际力度、资产价格下调速度、5G商用推动进度等等存在诸多变量。 总而言之，2019 对于母基金投资还是值得期待的，行业恐惧时母基金贪婪，行业贪婪时母基金恐惧，这正是母基金长期配置的魅力所在。