云评论 | 双焦：寻底之路

1月3日，焦煤主力合约收于1148.5元/吨，跌幅2.17%，日内最低达到1140元/吨，焦炭主力合约收于1760.5元/吨，跌幅3.35%，日内最低达到1755元/吨。今日焦煤、焦炭分别下跌26、75.5点，其中焦炭跌破新低，盘面日内跌势迅猛，悲观情绪蔓延。

图1：JM2505及J2505价格走势（元/吨）

数据来源：文华财经

近期盘面走出小幅反弹，但现货仍未企稳。焦炭现货目前仍处在降价周期，上周12月27日第五轮提降50-55元/吨落地，但成本端原料煤同样下跌，焦企整体还有小幅利润空间，测算山西地区焦企盈利约在35元/吨左右，且下周可能开启第六轮提降。

而对原料端焦煤而言，焦企在五轮降价后心态悲观，多表现为谨慎观望，煤矿销售仍不佳，多个煤种价格承压下行，其中山西临汾安泽低硫主焦精煤继续下跌至1420元/吨，跌破近四年低位；海外煤种里，蒙煤价格阴跌，蒙5原煤报价跌至910元/吨左右，蒙煤竞拍已连续34次流拍；澳煤近期报价相对坚挺，昨日澳洲准一线远期成交价涨至FOB203.5美元/吨，周环比+13.5美元，主要原因在于印度对今年上半年实行冶金焦进口配额制度，因此对海煤询价增多，短期呈现偏强走势。整体而言，市场现货不缺，价格仍是易跌难涨。

图2：2024年下半年焦炭提涨提降情况统计

图3：焦煤现货价格走势（元/吨）

数据来源：钢联，wind，紫金天风期货研究所

年底焦煤基本面边际改善程度大于焦炭，主要在于供应端减量明显，一方面，国内部分煤矿年底完成生产目标后产量下降，另一方面，蒙煤口岸库存压力偏大，口岸通关目标又提前完成，因此通关车数大幅下滑。考虑到年底供应减量的主要原因在于年度目标完成，而在元旦过后，山西前期减产煤矿多数于昨日开始复产，且昨日蒙煤甘其毛都口岸通关也回到接近千车的高位水平，供应压力再次显现，在春节煤矿放假前，预计国产煤产量将保持偏高水平。

图4：焦原煤、焦精煤产量农历季节图（万吨）

数据来源：钢联，wind，紫金天风期货研究所

而焦炭方面供应相对稳定，各地区供应增减不一。一方面，前期河南、陕西、山东区域环保二级预警解除后，该地区焦企逐步提升负荷，另一方面，五轮降价后亏损焦企增多，从地区来看东北、西北、西南等地区利润较差，部分焦企因此主动减产。但整体而言，焦化开工仍保持稳定偏高水平，波动不大，供应充足。

图5：独立焦企开工产量

数据来源：钢联，wind，紫金天风期货研究所

目前原料仍处在冬储备货时期，但今年冬储力度小，对价格也缺乏驱动力度。由过往冬储情况来看，从补库力度上来说，焦煤冬储主要表现为焦企补焦煤，补库幅度一般在300-500万吨水平，而钢厂补焦煤相对偏少，一般在50-150万吨左右。通常情况下，冬储行情伴随着期现价格上涨，然而今年冬储力度明显偏低，在春节较早的情况下，焦企11月下旬才开启焦煤补库，截至目前补库仅150万吨左右，主要是考虑到市场上现货不缺，下游不急于补库；而钢厂补库偏早，钢厂焦炭库存持续处在偏高水平，且钢厂处在集中检修时期，铁水下跌较快，因此后续对原料的补库意愿也较差。

图6：焦煤往年冬储情况统计

图7：独立焦企焦煤库存（万吨）

图8：钢铁企业焦炭库存（万吨）

数据来源：钢联，wind，紫金天风期货研究所

长期来看，我们认为焦煤在没有供应约束的情况下，需求很难承接供给增量，2025年焦煤产量在缺乏硬性约束的前提下可能有超1000万吨的回升，进口同样具备小增空间，而焦炭作为中间产品仍是跟随成本端下跌，25年预计煤焦供需过剩、中枢下移的大趋势不变。若想见到焦煤止跌，需要产端主动调节供应压力。根据钢联对焦煤成本的推算，若盘面跌至1100元/吨以下且在此价格维持一段时间，有约10%的国产煤矿面临减产风险，若跌至1000元/吨以下，则有约25%的国产煤矿可能减产；而对于海外矿山而言，若海外优质主焦跌至FOB180美金/吨以下，则美国等地区高成本矿山同样可能主动降低供给。因此我们认为在目前估值已经偏低的情况下，若需求不继续坍塌，那么下方空间可能有限，后续是否有煤矿对供应的主动调节需等待现实验证。

图9：焦煤焦炭年度平衡