高增长不是常态。
近期，黄金珠宝企业在港股市场迎来一波IPO小高潮。6月27日，周六福正式递交了香港主板IPO申请。老铺黄金则于今日在港股挂牌交易，股价逆势大涨73%。
而早在2011年上市的中国珠宝大王——周大福却在近期频繁遭遇水逆。前有深圳工厂停产裁员风波，后有2024财年业绩不及预期，两轮冲击之下股价也随之下跌，最近十几个交易日市值蒸发了160多亿港元。
拉长时间看，周大福现价已较2023年初大幅下跌超46%，市值蒸发约800亿港元。资本市场用脚投票，亦暗示了业绩长期增长前景可能并不乐观。
业绩
远逊预期
2024财年（2023年4月至2024年3月），周大福营收为1087亿港元，同比增长14.7%，净利润为64.99亿港元，同比增长20.7%。
看似高增，实则不然。一来，2023财年营收、利润均录得负增长，存在低基数效应。其实，最新财年利润仅恢复至2022财年的97%。二来，最终披露的数据远逊市场预期。要知道，主流机构预测净利润为77.1亿港元。
2024财年表现不及预期，2025财年开局又不利。2024年4月1日至5月31日未经审核经营数据披露，周大福零售值同比锐减超20%。其中，贡献营收90%的内地市场下滑18.8%，而港澳地区及其他市场下滑29%。
再看周大福盈利能力，亦出现较为明显的恶化。2024财年，周大福销售毛利率为20.5%，同比下滑近2%，较2021财年更是下滑超8%，创下2009财年有财务数据披露以来最低。
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周大福毛利率走势图
图片来源：
Wind
究其原因，主要有两方面因素。一方面，2018年公司大力放开加盟模式，批发销售收入大增，但该业务毛利率较直营零售更低一些。在2018年以前，批发收入占营收的比例常年为20%左右，到2023财年已超50%，成为公司营收的“主力军”。
另一方面，产品销售结构发生深刻变化。毛利率相对更高的珠宝镶嵌、铂金及K金首饰业务自2022年财年二季度以来出现持续负增长。其中，2024财年同比下滑13.3%，营收占比进一步下滑至13.4%，而2018财年之前多数年份维持在30%-40%的范围之间。
黄金饰品保持不错增长，营收占比已经攀升至82%。但黄金价格非常透明，珠宝商主要赚取加工费，终端售价难以虚高。而镶嵌珠宝类产品一旦融入复杂的珠宝工艺，毛利率空间远大于黄金相关产品。
周大福毛利率下滑较快，但三费控制不差，以致于净利率下滑幅度相对好一些。最新财年为6%，但较2021财年依旧下滑2.7%。与国内外其他同行对比，该盈利水平处于中等位置，不高不低。
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多家黄金珠宝商净利率走势图
图片来源：
Wind
红利
消失
周大福过去业绩保持较高增长，离不开中国黄金珠宝市场的发展红利。复盘过去，该行业主要经历了如下几个阶段。
2002年，黄金交易全面放开，此后行业迎来黄金发展的十年。据统计，2003-2013年，限额以上金银珠宝零售额年复合增长率为33.7%。
2013年迎来行业发展拐点。当年，黄金价格暴跌30%，创下1981年以来最大年度跌幅。正因为跌幅过大，引发了当时疯狂的购金热潮——全年黄金珠宝消费量716.5吨，同比大增42.5%。
不过，这也透支了未来消费需求，叠加金价在此后6年内长期萎靡不振以及婚恋消费需求减少（结婚登记人数从2013年的1347万对下降至2019年的927万对），黄金珠宝行业陷入了发展瓶颈期，期间出现了多年负增长。
▲ 中国黄金珠宝市场规模
图片来源：天风证券
此后，行业缓慢复苏。2018-2023年，行业市场规模年复合增速降低至4%（2009-2013年为24%）。展望未来，行业增速恐将更低，进入存量竞争时代不远了。
行业增长红利不再，将不支持包括周大福在内的龙头保持业绩高增长。当然，一些龙头还可以通过瓜分其他竞争对手的市场份额来维持增长。
2018-2023年，市场TOP5占有率从18.6%持续攀升至29.5%。尤其是疫情三年，不少中小珠宝商倒闭，加剧了市场“大鱼吃小鱼”的现状。
2021年，周大福市占率实现较大提升，但随后两年保持持续下降态势。而竞争对手多保持持续攀升之势。比如，排名行业第二的老凤祥，2023年市占率为8.8%（低于周大福的10.9%），但较2018年提升了2.6个百分点。
从这个维度看，未来周大福想要通过大幅抢占其他竞争对手的份额来维持高增长恐怕也会愈来愈难。
除行业红利外，金价红利现象亦消失殆尽。按照之前规律看（尤其是2013年之前），金价越涨，珠宝消费需求越好。现在反过来了，金价越涨，越抑制消费需求——消费观念发生一定变化，驱动买金条投资，不买金饰或钻石。
据世界黄金协会数据披露，2024年一季度，中国金饰消费同比下滑6%（同期，COMEX黄金价格从2070美元上涨至2255美元，累计涨幅9%，且在5月一度突破2450美元大关）。二季度也并不乐观，从周大福大幅下滑的销售数据可看出端倪。周大福管理层还坦言，当前黄金销售遇冷将阻碍2025年财年上半年业绩增长，直到下半年才会出现正常化增长。
更为棘手的是，国际金价恐还有进一步上涨的空间。一方面，美联储绝大概率将在今年之内开启降息周期，对金价是最为直接的驱动力。另一方面，地缘冲突大背景下，全球央行持续购金行为，也驱动着金价走升。那么，这不利于周大福长期业绩表现。
整体看，过去驱动周大福业绩走升的红利将消失殆尽，未来面临的增长压力应该会越来越大。
低增长
常态化
周大福的生意模式很简单，即采购黄金、钻石等原材料后进行制造加工，并通过自营以及加盟的方式进行销售，赚过手利润。过去很多年，周大福业绩增长主要依靠疯狂开店来驱动。因为同店销售量以及销售额常年不理想。
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2015财年-2024财年内地市场同店销售表现
来源：
新浪财经
