【安信军工-公司深度】航天电器：军品行业景气、民用空间逐步打开

■公司是军工板块中增长确定性高、低估值价值类标的。航天电器在军用连接器细分领域是单项冠军，尤其在宇航、弹载等领域具有较高优势，同时积极拓展在民用领域的发展：

1）军用连接器领域，公司军品连接器在航天领域优势突出，核心受益于我国十三五后两年的武器装备列装加速（不限于宇航、弹载等细分优势行业）及实战化训练增多等行业利好，预计下半年仍将保持较好增长势头。

2）民用连接器领域，公司民品连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，增长迅速，受益于5G建设及国产替代机会。公司加快了光传输、高速互连与新能源互连等新业务的拓展，目前民品中通信领域业务占比可观，订单增长较好，主要受益于5G等带动；另外公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益于国产替代机会。

■电机以军用为基，裂变式发展可期。公司2019年林泉电机的经营目标是实现营业收入8.6亿元（同比增速16.22%），利润总额6860万元。公司微特电机产品主要为十大军工集团配套，覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套，在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势，随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强，弹载消耗增多，增速有望提升。同时关注电机等产品有一定的订单季节性因素，预计下半年表现更佳。

■继电器产品立足高端，以军用业务为主，目前占收入比重约10%，预计平稳发展。公司研制生产的继电器主要品种为密封电磁、继电器、平衡力、固态、时间继电器等，以航天军用业务为主，主要为各军工集团配套，曾参与“神州”飞天、太空之“吻”、“嫦娥”奔月、“蟾宫”漫步等重大项目；同时也有部分民用业务，主要集中于家电行业。公司继电器业务5年内复合增长率7.93%，总体而言增长平稳。我们认为，随着武器装备的列装加速及信息化水平提高，继电器产品有望保持平稳增长。

■光模块以工业级为主，具有差异化优势，军品线建成后有望快速增长。江苏奥雷主要研制对环境、可靠性要求高的工业级光模块，产品有差异化的竞争优势。并入航天电器后，江苏奥雷和总公司在军品方面有合作，随着公司军品线的建成及市场开拓的深入，有望受益于军工信息化水平提高对光器件的大量需求。

■智能制造已初步具有产业化能力，有望大面积对外推广，成为新业绩板块。公司全方位实施公司级智能化改造，已是航天科工集团样板间，欲打造世界级智能制造样板间。智能制造新模式应用示范项目以高质量通过工信部验收；智能产线执行系统获得国家版权局计算机软件著作权；2018年，先后完成航天25所、771所、803所等用户单位智能制造设备研制交付，与多家用户单位达成合作意向；2019年1月，智能制造业务子公司上海威克鲍尔获国际用户RFS首张智能制造订单，金额超100万元，是公司智能制造首张国际用户订单。

■投资建议：公司是军工板块中增长确定性高、低估值价值类标的。一是核心受益于我国十三五后两年武器装备列装加速及航天领域任务增多，实战化训练弹耗增多等行业利好；二是民品发展具有潜力，受益于5G建设及元器件的国产替代机会。此外，公司体外资产丰富，外延并购发展仍可期。我们预计2019-2021年净利润分别为4.28、5.16、6.16亿元，EPS分别为1.00、1.20、1.44元，对应当前股价的PE分别为27、22、19倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价32元。

■风险提示：武器装备列装进度不及预期、民用领域开拓不达预期。

1.1. 军用连接器细分龙头，连续十年稳健增长 

公司成立于2001年12月，前身是国营朝晖电器厂（3419厂）和国营朝阳电器厂（3418厂），于2004年7月在A股上市，主要从事高端连接器、继电器、微特电机、光模块等产品的研制生产和技术服务，拥有国家精密微特电机工程技术研究中心，是国内集科研、生产于一体的电子元器件骨干企业之一，也是我国军用连接器骨干企业，连续多次获评电子元件百强企业，其中2018年获评中国电子元件百强企业第二十五名。

公司控股股东贵州航天工业有限公司（科工十院），实控人航天科工集团。历经多次资本运作，形成了以贵州航天电器母公司为中心，在上海、遵义、苏州、泰州、镇江、广东东莞等七家控股子公司的集团化、跨地域、专业优势互补的产业化布局。公司2005年通过股权分置改革，控股上海恒阳、上海威克鲍尔、遵义精星、苏州华旃等四家子公司，在上海设立研发部，形成了跨地域集团化的布局。后经2007年筹建贵州林泉，2016年收购江苏奥雷光电63.83%股权，2018年吸收合并苏州林泉，2019年增资控股广东华旃等运作，主营产品扩展到连接器、继电器、微特电机和光模块等四大板块。

1.2. 军品为主，形成了“集团化、跨地域、专业优势互补”的产业化布局

业绩增长稳健，过去十年营收、归母净利复合增速达17.10%、13.29%。从2009至2018年十年间，营业收入和净利润分别实现了4.8倍和3.5倍增长。从2004年上市之初，公司年营业收入仅为1.06亿元，至2008年国资委将股份无偿划转给航天工业，公司营业收入达到4.87亿元，5年时间接近5倍增长；2018年公司收入达到28.34亿元，10年时间再次实现5倍增长。

公司聚焦连接器及线缆组件、继电器、微特电机及遥测控制组件、光电组件和智能制造五大主业，目前军品占比高达70%，民品增长势头较好。公司目前连接器业务是收入最多的板块（2018年营收占比58%，毛利率占比65%），电机业务次之（2018年营收占比26%，毛利占比17%），其他依次为继电器、光模块。公司70%以上产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域，民品以通讯、轨道交通、家电、石油市场配套为主。

公司研发实力居行业前列（前十强第五位），获评2019年（第32届）中国电子元件百强研发实力排名前十强，保持优势奠定新产品不断转化。按照元件百强排序规则，企业的研发实力以研发投入、年度授权发明专利数、年度授权其他专利数1.5:2.5:1的比例综合考察。航天电器在研发实力的排序中列第五名，在军工连接器企业中列第三名。

2.1. 连接器：军用连接器骨干企业，通信等民品增长迅速

我国军用连接器市场维持较高增长态势，到2020年规模有望达125亿，复合增长率12%。我们认为，较高增长的原因一方面受益于我国军费增长维持较好增长，结束了过去几年连续下降的局面，触底回升，装备费用占比有所提高。另一方面“十三五”后期武器装备发展加速，武器装备信息化、智能化程度提高也将拉动军用连接器需求增长，军用连接器有望迎来增长小高峰。

我国军用连接器市场集中度近五年提升明显，前六家企业市占率达78%。我国军用连接器生产主要集中在中航光电、航天电器、四川华丰、陕西华达、中兵航联等军工集团或老牌国营企业中。据统计，2013-2018五年时间内，前六家军用连接器厂家市场占有率从约58.6%提升了约19个百分点至77.88%，军用连接器行业集中度明显提升。我们认为：过去军用连接器市场集中度快速提升，一方面是存在一些行业内并购，例如中航光电收购中航富士达、航天电器收购泰兴航联等；另一方面，我国军用连接器已从仿制阶段逐步走入自主研发阶段，过去五年行业内龙头公司的研发投入高，研发生产能力有保障，因此新产品的转化速率快，龙头公司能更快的满足和响应军品产品迭代更新需求。

航天电器是军用连接器细分领域冠军，尤其在宇航、弹载等领域具有较高优势，我们认为：公司是军工板块中增长确定性高、低估值价值类标的，军品占比高，在航天领域优势突出，核心受益于我国航天任务加速，武器装备列装加速及实战化训练弹耗增多等多重行业利好：

1）航天发射任务倍增，带动公司航天连接器较好增长。根据航天科技集团对外公布，2019年计划实施30+次宇航发射，预计发射航天器50余颗，高密度发射任务呈常态化，公司有望核心受益。

2）装备列装加速及实战化训练加强背景下弹耗增多也将是驱动公司连接器持续增长的重要因素。根据解放军报报道，解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势，东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。实战化训练频率和强度提高，将导致武器装备尤其是导弹等消耗品需求增加，公司是弹载领域老牌连接器厂，有望充分受益于这一进程。

民品连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，增长迅速。公司加快拓展光传输、高速互连与新能源互连等新业务，重点培育智能装备与服务等新产业，实现主营业务的协同发展。我们认为，公司民品中通信领域业务占比可观，订单增长较好，主要受益于5G等带动；另外公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益于国产替代机会：

1）5G建设蓄势待发，将带动公司通信业务开启迅速增长。5G基站覆盖密度有望至少达到4G的1.5倍，我国5G基站总量或将达到600万个。为实现系统容量提升并同时满足增强型移动宽带等应用场景，5G时代将使用更高频通信（3GHz以上）。根据中国联通网络技术研究院预测，5G建站密度将至少达到4G的1.5倍。根据测算，在2020年5G正式商用之前，考虑到4G基站的持续深度覆盖，我国4G基站总量或将达到400万个，则我国5G基站有望达到600万个，将直接带动我国连接器的大幅增长。

2）较为成熟的连接器行业已经发力成为国产替代的先行者。据报道，华为正计划制定连接器标准，实现连接器的自主可控，将大大有利于国产连接器在通信等领域高端产品的发展。根据投资者关系网的公司回复，公司也加强了高速连接器产品的开发，持续布局5G赛道。

2.2. 电机：军用为基，军民融合裂变式发展可期

电机业务主业依托贵州林泉电机，目前几乎大部分为军品业务。贵州林泉电机是中国航天微特电机、二次电源及小型化遥测设备的研制生产单位，是航天微特电机专业技术中心和检测中心。成立于1965年，1966年内迁贵州桐梓，1987年调迁贵州省省会贵阳市。工厂占地面积10万平方米，建筑面积4万平方米。产品主要为十大军工集团配套，覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套。

根据公司2019年工作会报道，公司2019年度工作目标是“三个确保”：确保高质量完成国家重大工程、重大专项、高新工程、重点型号配套任务；确保完成营业收入8.6亿元（同比增速16.22%），利润总额6860万元，期末应收账款2.38亿元，期末存货1.3亿元，全员劳动生产率33万/人·年。我们认为：

1）公司微特电机产品主要为十大军工集团配套，覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套，在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。公司军品微特电机毛利率远高于民品，随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强，弹载消耗增多，稳定增速有望提升。

2）公司微特电机在军民两用技术转化上有所开拓。以往电机业务中，军品业务在贵州林泉（占比94%）；民用业务苏州林泉占比较小（占比6%）。2018年6月，公司为进一步优化电机业务产业布局，促进协同发展，提升市场竞争力和经营效益，旗下贵州林泉吸收合并苏州林泉，电机业务统一归到贵州林泉。根据贵州省军民结合主管部门报道，林泉电机18年双12在“云端”收获了7笔来自美国克瑞（上海）、山东萨维奥、苏州迈特通信等民用微特电机产品配套客户的销售收入共计769万元。军民融合背景下，公司高端电机产品的优势有望推广到民用，“裂变式”发展可期。

3）“大数据+智能制造”提质增效明显。贵州林泉在2017年9月启动了以大数据技术创新运用为基础，将电机制造自动化与生产管理信息化融合的智能制造改造。据新华网报道，目前，公司已投入20多台自主设计开发为主的自动化设备，按照从工位、生产线到车间的步骤，对设备进行了智能化改造，效率提升明显。到2020年，贵州林泉欲投用智能化设备达100余套，自动化覆盖率达60%，产能提升50%。随着公司自动化生产水平提高，公司在产能、合格率、降成本等方面将逐步改善，微特电机毛利率还有持续提升空间，有望逐渐形成“基于产业协同制造平台、小批量、多品种、定制化、绿色节能、混线生产”的智能制造行业示范模式。

2.3. 继电器：立足高端军用，平稳增长

公司的继电器产品立足高端，以军用业务为主，目前占总收入约10%。公司研制生产的继电器主要品种为密封电磁继电器、温度继电器、平衡力继电器、固态继电器、特种继电器、时间继电器等，以航天军用业务为主，主要为各军工集团配套，曾参与“神州”飞天、太空之“吻”、“嫦娥”奔月、“蟾宫”漫步等重大项目；同时也有部分民用业务，主要集中于家电行业。

军用继电器业务平稳发展，毛利率水平较高。公司2018年继电器业务实现营收2.75亿元，同比增长1.58%，5年内复合增长率为7.93%，总体而言增长平稳。18年毛利率为43.25%，处于较高水平。我们认为，公司业务聚焦高端航天军用领域，随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高，继电器产品有望保持平稳增长，另外军品招投标等逐步开放，公司继电器产品有一定优势，毛利率有望企稳。

2.4. 光模块：产品具差异化优势，军工线达产后有望快速增长

公司光模块业务由控股子公司江苏奥雷光电贡献，是公司为加快光电传输一体化产品业务发展，于2016年5月以1.1亿元收购奥雷光电63%股权所得。奥雷光电2001年成立，定位于工业级光模块。公司目前拥有专利87项，产品在模块耐高温、抗静电和抗雷电等方面具有技术优势，已大量应用在视频监控和室外环境中。奥雷光电是海康威视、思科和Finisar的认证厂家，在视频监控领域向海康威视等视频监控龙头企业提供光模块，具有一定的行业知名度。在工业电力应用上，产品性能可以与美国Avago相媲美。奥雷光电获得“2014年中国光器件与辅助设备最具竞争力企业10强”。

光模块有商业级、工业级两种类型。商业级光模块是市场上最常见、应用最广泛的产品，比如室内机房用；而工业级光模块则是应用在相对较恶劣的环境中，工作温差很大，需具备RGD功能、较强的耐用性和适应性等优势。奥雷光电拥有国内模块厂家少有的自我封装生产线，具有从核心器件封装，耦合组件，模块合成的生产能力。我们认为，光模块行业技术演进越来越快，奥雷光电深耕对环境、可靠性要求高的工业级光模块保证了其差异化的竞争优势，此外，奥雷光电并入航天电器后在军工领域融合顺利，已经开展了产品合作，随着军品线的建成，有望持续受益于军工信息化水平提高对军用光器件的大量需求。

公司隶属于航天科工十院，体外资产丰富。航天电器控股股东航天科工十院的前身为〇六一基地，是1964年经中央专委批准，1965年开始建设，1970年建成投产的地空导弹武器系统科研生产基地；2015年经中央编办批复，转型升级为中国航天科工集团第十研究院。科工十院坚持军民融合发展，充分发挥航天军工技术优势，做强做优民用产业，形成了装备制造业、电子信息技术产业、现代服务业三大板块。其下辖17个企业（含唯一上市公司航天电器）、6个事业单位。2018年完成营业收入157.44亿元，同比增长23%；利润总额11.31亿元，同比增长19.4%。

公司于2017年6月终止收购航天电机、斯玛尔特等公司股权事宜，但是我们认为航天电器作为集团高端电子元器件及工业基础件的研制生产单位的定位没有变。目前，整个科工集团资产证券化率还有很大提升空间，科工十院内装备制造、电子信息产业资产丰富。

聚焦核心主业，积极开展纵向或横向项目并购，意在实现非线性增长。公司2019 年2月21日，与东莞扬明合资新设广东华旃公司，有利于公司扩大产业规模，提升产能，补足产能掣肘，也有利于公司在华为等产业集聚区打造民用连接器研制生产基地。为实现公司“十三五”规划发展的经营目标，预计公司仍会继续保持“内生增长+外延并购”战略，打造国际一流高科技电子元器件企业。

公司是我国军用连接器细分龙头，尤其在航天连接器方面处于领先地位，公司产品以军品为主，形成了集团化、跨地域、产业优势互补的布局，近年来实行大数据+工业智能制造样板工程，机器化自动化水平大幅提高，生产效率逐步改观。企业逐渐在管理流程和企业资源整合等方面一改传统国营厂的观念，正逐步走上高效率、市场化的发展之路。我们假设：

1）军用连接器领域，在航天领域优势突出，核心受益于我国十三五后两年的武器装备列装加速（不限于宇航、弹载等细分优势行业）及实战化训练增多等行业利好；民用连接器领域，公司连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，增长迅速，受益于5G建设及国产替代机会。预计未来三年有望实现23%、24%、23%的增速，民品预计增速更高，毛利率水平有所下降；

2）公司微特电机产品为军工集团配套，在性能、可靠性等方面具有技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强弹载消耗增多，2019-2021年增速预计分别为22%、25%、22%，军品占比高，毛利率水平保持平稳；

3）公司继电器业务以军品为主，毛利率水平较高，平稳增长。未来三年预计增速分别为8%、10.5%、7%，毛利率保持平稳；

4）公司光模块以工业级光模块为主，具有差异化的竞争优势。随着军品线的建成，公司有望持续受益于军工信息化水平提高对军用光器件的大量需求，目前江苏奥雷的体量仍较小，18年营收1.45亿，同比增长42%，预计2019-2021年，复合增长率30%以上；

投资建议：公司是军工板块中增长确定性高、低估值价值类标的。一是核心受益于我国十三五后两年武器装备列装加速及航天领域任务增多，实战化训练弹耗增多等行业利好；二是民品发展具有潜力，受益于5G及元器件的国产替代。智能制造已初步具有产业化能力，有望大面积对外推广，成为新业绩板块。我们预计2019-2021年净利润分别为4.28、5.16、6.16亿元，EPS分别为1.00、1.20、1.44元，对应当前股价的PE分别为27、22、19倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价32元。

5.1. 武器装备建设列装进度不及预期

武器装备建设过程与国防政策、军费投入、关键技术突破等多种宏观因素密切相关，同时投入大，技术要求高，是一项复杂且周期性长的系统工程。从提出需求，到设计研制，再到生产、检测、交付及使用的过程中，均存在技术更新和人才培养的连续性问题。航天电器为武器装备型号配套，新型号研制、定型及量产的进度或存在不及市场预期的风险。

5.2. 民用领域开拓不达预期业务

公司积极开拓民用连接器领域，涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，目前增长迅速，但存在布局的5G、新能源等领域开拓不达预期风险。

成员介绍

■ 冯福章，北京科技大学博士，安信证券副所长、军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究，2014-2017年连续四年新财富军工第一名。

■ 花超，上海交通大学硕士，六年航天某总体部工作经历，从事导弹武器总体工作。

免责声明

本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。