ETF研究系列五：ETF面面观

风险提示 ：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

近年来市场波动，主动基金获取超额收益难度加大，以ETF为代表的被动产品凭借透明、费率低廉、风格暴露稳定等优势，获得了投资者的广泛青睐。 相较于23Q4，24Q3非货ETF数量增长11.2%，规模增长81.1%。当前股票类ETF（境内+QDII）的规模也达到了同类场外被动产品总规模的8.6倍，但被动债券基金中，场外产品的规模仍占据明显优势。

那么ETF给市场带来了什么变化，又揭示了什么信息？兴证金工&产品团队在ETF领域长期耕耘。 在《金融产品探秘：ETF的份额变动(资金流)和持仓揭示了什么信息？》 中，我们发现在赛道类和主题类ETF中，ETF份额变动在截面上明显负向预测标的指数的收益率（股票和行业层面也有类似效果），原因包括折溢价套利、股票和ETF的T0交易等； 在《融资融券的奥秘：ETF的买空卖空行为揭示了什么信息？》 中，我们发现被做空越多的窄基ETF，未来收益反而越高，而宽基则是刚好相反。这一现象可能和投资者进行“买入成分股，卖空窄基ETF”的对冲交易有关； 在《阡陌暖春马蹄疾：ETF与FOF年度复盘和展望》 中，我们提出做空ETF除了可以对冲行业Beta，当个股难以融券的时候也可以通过做空ETF进行替代； 在《指增ETF面面观》 中，我们分析了指增ETF风格暴露、调仓模式以及其配置价值，并根据指增ETF的持仓构造了投资策略。

本文站在早先研究的“肩膀”上，探讨了 各类ETF资金、转债转股、被动资金的“真实”规模、指增ETF调仓模式、ETF分红、联接基金、海外ETF等七大专题 ， 一方面分析ETF对市场的影响和策略意涵，另一方面倾听ETF产品运行的韵脚。

本专题首先介绍ETF市场的整体现状，接着分析各类资金在ETF上的动态、对市场的影响和对策略构造的意义。

近年来除了 货币ETF的规模下滑，其余各类ETF的规模均明显增长，截至10月25日，ETF规模超3.5万亿元，其中股票型ETF约2.8万亿元。相较去年底，商品型ETF的增速拔得头筹，在商品行情中作为配置工具广受投资者青睐。

今年部分宽基指数对应的ETF份额随着大资金的动向，呈现阶段式增长。例如沪深300ETF的份额在今年年初和7月后均经历快速增长。

近期中证A500ETF份额增长迅速，其它ETF份额有所下滑，资金或从其它宽基ETF中撤出转而流入中证A500ETF。可以看到，A500中不属于中证800的成分股表现明显较好（下图蓝柱高于红柱），被动指数产品或成为市场边际资金，值得充分重视。

随着被动股票ETF规模的整体增长，A股被ETF持有的比例也逐渐上升：截至10月18日，被ETF持有的A股市值占A股整体自由流通市值的比例达到了约7.6% [1] 。分行业来看，相较去年底，今年煤炭、通信、食品饮料、银行、公用事业的ETF持仓占比上升较多。

[1]在美国，根据iShares统计，股票ETF的规模在2023Q3约为股票市值的13%。

今年ETF市场的一大关注点是大资金流入。本章节首先对大资金的行为进行画像并更新Q3动态；接着在交易层面，叠加窄基ETF份额变动构造轮动策略。

1.2.1  大资金画像与Q3动态

对股票型ETF [2] 进行统计，24H1大资金出现在了47只产品的前十大持有人中，共涉及 33只指数。

[2]若非特别说明，本小节的统计均剔除指增ETF，持仓统计均基于前十大持有人。

大资金明显 偏好宽基指数 。统计各产品的前十大持有人，可以看到相较于23H2，24H1大资金整体增持了1849亿份宽基ETF；而非宽基仅为0.14亿份。

在宽基指数 中，沪深300、上证50、中证1000的份额提升较多；MSCI中国A50互联互通、深证100、中证800等指数的大资金持仓未见明显变动。 在非宽基指数中 ，中证酒、中证全指半导体、建筑材料的大资金持仓份额上升相对较多；而新能车、光伏产业、中证畜牧的大资金份额下降较多。

在同标的产品中，大资金偏好规模较大的产品 ，24H1持有的产品均为23H2同标的指数中规模较大的ETF。

从资金流的维度来看，整个24上半年，在大资金净流入的同时，其它类型的ETF资金同期净流出。 分行业来看，上半年大资金主要流入了食品饮料、电子、银行、电力设备、医药生物等行业；而其它资金净流入行业的Top5为煤炭、传媒、非银、交运、房地产。

今年以来大资金在沪深300ETF上的流入可以大致分为两个阶段。

第一阶段 ：年初至3月6日，这段时间大资金流入明显，沪深300ETF的合计份额快速增长，从年初的1055亿份增长到3月6日的2041亿份，接近翻倍。

第二阶段 ：6月21日至10月14日，大资金开始再次流入，沪深300ETF的份额从2122亿份开始逐渐攀升，直至首批A500ETF上市。

目前，从基金三季报单一持有人的情况推算，大资金在300ETF上的持仓规模从Q2的3703亿元上升至Q3的7065亿元 [3] ，增持明显。不同类型的ETF资金对未来走势或有不同的预示能力，后续小节进行解析。

[3]规模占比从67%上升至71%。

1.2.2   大资金与周度轮动策略：关注大资金与小资金的分歧

大资金的动向似乎成为了今年行业表现的“胜负手”， 大资金流入相对较多的行业，今年的表现明显较好；而其它ETF资金则是流入少的表现反而更好。

事实上，在24年2月发布的《金融产品探秘：ETF的份额变动(资金流)和持仓揭示了什么信息？》中，我们发现，把窄基ETF份额变动率“加成”到行业上得到的“行业份额变动率”因子，可以明显负向预测行业的未来收益率。也即在横截面上， “窄基ETF份额变动率”越高的行业，未来收益率越低。窄基ETF背后的投资者大部分是散户（小资金），其短期份额增长的背后可能是散户情绪的暂时高涨，随后则出现反转。

如果“小资金”负向预测行业未来收益，而“大资金”和收益正相关，那么两者结合是否可以构造周度轮动策略？ 答案是肯定的。

首先， 每周我们根据大资金持有ETF的份额变动情况，将大资金流拆解到各行业，并且除以该行业的自由流通市值进行标准化，从而对行业进行排序，大资金流入相对较多的组称为“大资金Top”组，较少的组称为“大资金Bottom”组； 接着， 我们仍然将窄基ETF的份额变动率“加成”到行业，行业份额变动率相对较大的一组称为“份额变动率Top”，较小的一组称为“份额变动率Bottom”。 最后， 我们根据该双重分组构造周度行业轮动策略。

可以看到，在四个分组中， 大资金Top+份额变动率Bottom的表现明显优于其它分组和等权基准，也即大资金流入较多叠加小资金流出较多的行业未来表现较好；同时，大资金Bottom+份额变动率Top分组的行业表现明显较差。“大资金”和“小资金”的分歧明显负向预测了行业未来收益，值得投资者充分重视。

本小节关注其它类型的ETF资金。保险和券商资金在ETF上可能发生边际变化，北向资金交易ETF也愈加活跃，值得投资者充分重视。

统计国内上市ETF的前十大持有人，可以看到，和23H2相比， 保险资金持有份额数量明显上升，而券商则出现了明显下滑。

从持仓偏好来看， 保险资金24年上半年净增持69亿份各类红利ETF，而券商持有的红利份额则是出现了下滑。另外保险资金也明显偏好中证A50、沪深300、科创50等宽基指数，24年上半年在这些指数上的持有份额也明显上升；而券商在沪深300、上证50等指数上的持有份额则出现了明显下降。

对比新成立产品的持有人结构，保险和券商的持仓也是向不同方向变动。23年下半年新成立的产品中，保险资金在23H2的持有份额为60亿份；而对于24年上半年的新产品，保险在24H1的持有份额则是达到了102亿份，保险资金对当期新产品的持有份额提升明显。相反，券商则是从27亿份下降到了19亿份。 相较于券商，保险对新产品的话语权提升。

实际上，关注科创100、中证2000、中证A50等23年下半年以来的重点新发指数，可以看到：1）相较于23H2，24H1保险持仓占比提升明显，而券商则未见明显提升，反而可能是大幅度下滑（中证2000）；2）24H1保险持仓占比明显高于券商，而23H2未能观察到该现象。 以上证据均说明，佣金新规下，相较于券商，险资对ETF新发和持营的重要性明显上升。 随着保险资金对ETF工具运用的深入，未来险资在ETF上的配置或许会出现赛道化的趋势。

接下来我们关注北向资金交易ETF的情况。 近年来ETF互联互通标的持续扩容，沪股通ETF已经覆盖了92%的沪市ETF规模，深股通也覆盖了深市ETF约84%的规模。目前互联互通ETF均为被动指数型和增强指数型基金，主要跟踪规模和主题型的股票指数。

北向资金在ETF交易上的活跃度也呈现明显上升趋势，目前北向成交约占国内ETF成交额的1.3%。 在持仓偏好上， 北向资金偏好主题类标的，并且持仓切换较快。 相较23H2，24年上半年北向增持较多的指数是光伏、科创芯片、人工智能等，减持较多的是创成长、科创创业50、中证全指半导体等。如果北向在ETF交易上持续活跃，未来可能成为某些细分赛道的边际资金。甚至 随着纳入互联互通标准的中证A500发布，北向也可能成为配置A股宽基指数的重要力量。

在专题1中，我们看到大资金借道宽基ETF对市场产生了明显的影响。除了大资金， ETF本身的“再平衡”行为也可能对市场造成明显影响，甚至带来明显的Alpha交易机会。 本专题对此进行展开分析。我们首先介绍了 2024年3月底X银行的可转债转股事件 ，并阐释该事件为什么可能导致 被动指数基金大规模“补券” ；接着我们分析此次事件中，大规模补券 带来的市场影响和个股Alpha ；最后， 我们分析不同ETF在此次事件中的调仓方式（或可称之为“主动管理”方式） ，不同的补券方式将带来完全不同的交易成本，从而影响基金的净值表现。

2024年3月29日，X银行转债出现较大规模转股 ，并于4月1日晚间进行公告 [4] 。在转股前，X银行的总股本为489.67亿股，自由流通股本为29.98亿股。此次转股的股本达到43.26亿股，占转股前总股本的9%， 然而占转股前自由流通股本 [5] 的比例高达144%。本次转股导致X银行的自由流通股本在短期内大幅度上升，而股票在指数中的权重，常常和自由流通市值 [6] 高度正相关。因此，X银行的权重在所属的大部分指数中将明显上升，导致跟踪这些指数的被动指数基金需要通过大规模的“补券”（即买入X银行）来确保持仓中X银行的权重跟上指数。

[4]转股价格为6.10元，当日收盘价为6.24元；通常情况下，T日转股后，T+1日可卖出。

[5]在本文中，若非特别说明，自由流通股本及其变动均基于Wind和相关公司公告。

[6]自由流通市值=自由流通股本数*股价。在本文中，我们忽略可转债转股在会计估值上对股价产生的影响。事实上，可转债转股除了使得股本增加，还可能摊薄每股息税前利润、节约债券利息、影响WACC等等，但是和本案中自由流通股本的明显抬升相比，以上对股价的影响可以忽略。

据统计，在有公募产品跟踪的指数中，共有32只 [7] 包含X银行A股 [8] 。 24Q1共有117只 [9] 被动指数基金（场外被动指数基金37只，规模合计328亿元；ETF 80只，规模合计6624亿元）跟踪这些指数 ，包括华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、华夏沪深300ETF、华安上证180ETF、华泰柏瑞红利ETF等旗舰ETF和大成中证红利A、创金合信红利低波动A、银河沪深300价值A等场外被动指数基金。这117只基金的标的指数包含沪深300、各类红利指数、银行/金融类指数、国央企指数等。根据X银行在各指数中的权重和基金规模估算， 被动指数基金24Q1共持有X银行17.2亿元的市值（场外被动指数基金持有2.2亿元，ETF持有15.0亿元）。 若再加上非公开被动指数产品的持仓市值（如何估算这部分的规模，详见专题3），这个数字则会更大。

[7]仅统计可以获得成分股及其权重的指数。部分海外指数公司编制的指数，例如富时中国A50、标普A股红利等指数可能包含了X银行，但由于成分股和权重信息难以获得，因此不予统计。由于剔除了这部分指数，我们可能低估了持有X银行的产品数量和规模。

[8]若非特别说明，本文提到X银行时，均指代X银行的A股，各指标也针对A股市场统计。

[9]多份额基金合并统计，仅对公募基金产品进行统计。若非特别说明，本报告均遵循此惯例。

站在转股公告后的时间点立刻进行估算 [10] （此时指数公司的权重文件尚未反应转股带来的权重改变），转股后的自由流通股本约为转股前的2.44倍 [11] ，若依此倍数调仓 [12] ，则会提升X银行的被动指数基金持有市值至42亿元，因此，上述被动指数基金的补券行为可能为X银行股票带来约24.8亿元的资金流入（约3.2亿元来自场外指数基金，约21.6亿元来自ETF）——远超3月份X银行的日均成交额2.6亿元。 倘若彼时投资者进行上述估算，就会发现，一旦这些补券资金在短时间内同时流入，X银行的常规流动性将难以承载。

[10]在估算补券带来的潜在资金流时，为了描述方便和统一口径，对于ETF和场外指数基金我们统一使用了基金24Q1的规模，然而在四月初，场外被动基金的Q1规模并未公布。事实上，使用23Q4的场外被动基金规模进行估算并不会影响主要结论，并且，在此案例中，和ETF相比，场外被动基金的规模仅占很小一部分。

[11]假设将本次可转债转股的新增股本均算作自由流通股本。

[12]假设调仓时X银行收盘价不变，并且以3月29日收盘价成交。

那么，在转股事件发生后，上述基金的补券行为究竟给X银行股票带来了什么影响？资金究竟是否同时流入（被动基金是否同步补券）？亦或是某些基金“主动”选择了和其它人不同的补券时间？ 接下来我们进行详细分析。

4月1日晚间转股事件公告后， 指数公司于4月16日盘后更新了相应指数中X银行的权重。从下图可以看到，绝大多数指数中X银行的权重确实出现了明显的抬升。 其中，上证指数、财富管理指数中X银行的权重未见明显变化的原因可能是，上证指数中个股权重的计算基于发行股本数，而非自由流通股本；而财富管理指数由国证指数公司编制，可能有不同的自由流通股本计算方式（图中其它指数均由中证指数公司编制）。

我们推测， 在收到指数公司的权重更新后，被动指数基金于4月17日立刻开始密集补券 ：X银行A股成交额在4月17日迅速放大到15亿元，4月18日则更是攀升到27亿元，随后则急剧回落。 和成交额的大幅度波动类似，X银行A股的股价也经历了“过山车”一般的变化。 X银行4月17日、4月18日、4月19日、4月22日的涨跌幅分别为9.98%、9.08%、-8.32%、-3.44%，区间振幅高达21.48%，明显高于X银行H股和银行行业指数（中信一级）的同期振幅7.19%和4.95%； 相较于银行行业指数，X银行A股这几个交易日的超额收益分别为8.32%、8.10%、-8.19%、-2.71%——前两日的累积超额高达17.09%，说明X银行A股这几日的涨跌幅不太可能是由行业层面的消息导致的；相较于自身的H股，这几个交易日的超额收益分别为6.87%、7.22%、-8.55%、-2.07%，说明X银行A股的涨跌幅不太可能是由本公司的基本面变动导致的。这说明作为非基本面外部冲击（Non-Fundamental Exogenous Shock），被动指数基金的集中补券行为带来了大量资金买入，远超平时的流动性规模，从而造成X银行A股的股价明显上涨。随后，由于转股行为并不影响股票的基本面，因此在补券基本结束后，股价下跌，抹去本次非基本面冲击带来的大部分涨幅。

值得强调的是，该事件中，X银行4月17日和4月18日两天19.97%的累积收益是可以通过交易获得的 ——转股于4月1日晚间公告，距离指数公司调整权重/被动指数基金补券还有9个交易日，若能关注到该事件（估算出自由流通股本可能的跳升幅度，并意识到潜在的补券买入资金流远超常规流动性），投资者有充足的时间提早买入布局，从而利用被动指数基金集中补券带来的短期股价跳升获得收益。然而，从股价走势（未见股价明显“抢跑”）和17、18日两天超额收益较大的情况来看，本次补券带来的影响可能未被市场充分预期，19.97%的“免费午餐”被放在了餐桌上乏人问津。因此，该Alpha来源和股票/行业/市场的基本面以及投资者情绪无关，纯粹由机构补券这一非基本面外部冲击导致。

如果想获得纯粹的Alpha，还需要对行业Beta进行对冲。 在《融资融券的奥秘：ETF的买空卖空行为揭示了什么信息？》中，我们提出可以通过做空窄基ETF对冲个股的行业Beta。 显然，在本次事件中可以使用银行主题ETF来剥离Beta风险。 银行主题ETF的实际融券余量在4月17日之前有小幅上升，显示或有少量资金提前布局“买入X银行，卖空银行主题ETF”的配对交易。值得一提的是，当4月19日X银行深跌时，银行主题ETF的融券余量也较高，说明此时或有投资者布局X银行下跌后反弹。

接下来，我们聚焦于ETF，进一步深入地追踪被动基金在本次事件中的调仓痕迹。 一方面，根据前文估算，约有87%的补券资金来自ETF，很明显相较于场外被动指数基金，ETF占据了主导地位；另一方面，场外被动指数基金的持仓难以高频追踪，而ETF的透明度更高，可以通过每日公布的申赎清单（PCF）来实时估计ETF的真实持仓。

对于此次X银行转债转股事件，根据由PCF估算的ETF持仓，可以看到， 持有X银行的ETF大致上存在五种行为模式：1）指数公司调整权重后，在4月17日和18日立刻完成补券；2）指数公司调整权重后，在接下来的一周逐渐补券；3）未补券；4）转股公告后立刻补券；5）4月19日和22日X银行股票下跌时，完成补券。 五种模式对应的ETF规模逐渐降低，分别为5356.4、1158.6、85.4、12.9、10.5亿元。 很明显，在指数公司调整权重后立刻补券的ETF不论是合计规模还是合计数量都占据着主导地位。而两只自身规模较大的ETF，则是采取了逐渐补券的操作模式。

下图在五种行为模式中，分别选取了具备代表性的ETF，画出了X银行持仓权重的变化情况，可以明显看到不同模式下，ETF的补券时机不同。 虽然都是被动指数基金，但有时候它们也并不是那么“被动”：在应对相同的转债转股事件中，ETF们展现出了多样化的“主动管理”模式。 而不同的主动管理模式也会带来不一样的结果： 4月17日、18日、19日、22日的补券成本，分别约是4月2日的1.16、1.26、1.16、1.12倍 [13] 。显然，若完全依赖于指数公司的文件，那么集中于17日、18日对X银行进行补券将明显提高基金的交易成本，并且在高点买入之后，就要经历19日和22日的下跌，从而造成损失。

[13]假设补券的成交价为收盘价。

在本次事件中，少部分ETF没有选择“跟随大流”，而是在4月2日公告后立刻补券，或者在4月22日股价下跌抹去异常涨幅之后再开始补券，显示出管理人对被动基金管理的深入思考和较为高超的管理技巧。但由于在业绩考核方面，ETF经理通常主要对跟踪误差负责， 这种冒着跟踪误差放大的风险来提升基金收益的“主动管理”行为，能否获得投资者的认可也暂未可知。

在本专题中， 我们从转债转股事件出发，识别了一个市场关注较少的选股Alpha来源。被动基金的行为造成了股票成交额的明显上升，并且带来了股价的异常波动，整个事件背后具备丰富的意涵：

• 该Alpha由可预见的 机构行为 引起。

• 和诸多“因子异象（Anomaly）”类似，Alpha的幅度/持续性可能和投资者的 注意力 （Attention & Inattention）有关。

• 转债的信息可能有助于挖掘个股Alpha ，个股的信息对预判转债可能也有帮助。本小节明确给出了一个通过观察转债转股攫取个股Alpha的案例。

• 在《融资融券的奥秘：ETF的买空卖空行为揭示了什么信息？》中，我们提出，工具型产品的创新使得原先不可能的“买入个股，对冲行业Beta（做空行业ETF）”的交易变为可能，从而提升了市场有效性。本文则是给出了一个 工具型产品创新造成市场“非有效性” ，影响市场稳定的例子。

• 在《金融产品探秘：ETF的份额变动(资金流)和持仓揭示了什么信息？》中，我们发现在截面上赛道类ETF的份额变动明显负向预测未来的指数收益率，背后的重要原因可能是 非基本面外部冲击 （Non-Fundamental Exogenous Shock）导致的折溢价套利。在本文中，我们再次识别了一个和ETF相关的非基本面外部冲击影响股价的例子。

• 被动基金也存在相当程度的主动管理。

• 对于被动产品管理人来说，类似事件对产品管理提出了挑战。 若仅仅是根据指数公司文件补券，那么可能要面对超额收益恶化、交易成本高企等问题。在本案中，对于那些在指数公司调整权重后 [14] 立刻补券的ETF，事件发生期间的跟踪误差、超额收益明显逊于平日。ETF在宣发、持营等环节竞争激烈，接下来是否会在精细化管理上继续进行竞赛？我们拭目以待。

鉴于近年来ETF的快速发展，被动资金越来越多地成为“边际资金”，重要性日渐凸显。但通常情况下，投资者只能追踪到公募基金中的被动基金规模，而其它市场参与者（例如私募、专户等）的被动资金规模则不易追踪。此外，还有一部分资金的调仓行为和被动资金非常类似，可以称之为“类被动”资金。 那么是否有办法对市场整体的被动资金规模进行估计？

在本专题中，我们借鉴海外学术期刊Journal of Financial Economics中论文的方法，对国内市场被动资金的整体规模进行估计。

海外论文通过观察指数纳入/剔除新成分股时，成分股的成交额，来推算被动资金的规模。举例来说，假设股票X被纳入标普500时，产生了100亿元的额外成交额（主要发生在指数调整日的盘后）。此时假设股票X在标普500中的权重为5%，那么跟踪标普500的被动资金至少需要达到2000亿元，才能在纳入股票X时产生100亿元的额外成交金额。

论文指出，截至21年底，指数基金（包含场内和场外）约持有美股16%~17%的市值，而根据上述方法进行估计时， 则会发现“真实”被动资金的规模被低估了一半：实际上约33.5%的美股市值由被动资金持有。

我们使用类似的方法对A股市场进行估计 ，步骤如下：1）我们挑选对应公募被动产品规模最大的30个指数，获取它们的历史成分股进出记录；2）为了避免重复估计，在每个纳入剔除日，我们仅保留那些只被单一指数纳入（剔除）的成分股；3）和美股被动资金的调仓主要发生在纳入/剔除日不同，国内市场的调仓可能提前数个交易日进行。因此，我们统计成分股纳入剔除日（T0）到前五个交易日（T-5）的累积成交额，减去历史均值，得到这段时间的“超额成交额”。该超额成交额有较大概率由被动指数产品调仓导致；4）接下来，根据该成分股的“超额成交额”和权重，就可以推算得出相应的指数基金规模；5）最后，对同一指数，使用不同成分股估计值的均值 [15] 作为表征。

[15] 异常值予以剔除。

使用该方法对沪深300、中证500、中证1000进行估计，均可看到，指数对应的被动资金规模，高于公募被动基金。 对于沪深300， 23年和24年沪深300对应的被动资金规模相较于2022年，大约翻倍，并且明显高于公募被动产品的规模。对于中证500和中证1000，相较于2022年，尽管公募被动产品规模有所上升，但指数对应的整体被动资金可能出现了下滑。

由此可见， A股市场的被动资金规模可能明显高于公募被动指数产品的规模，从而放大指数权重调整、成分股纳入/剔除效应 ，例如“真实”的被动红利规模可能明显高于公募被动红利的规模，值得投资者充分重视。

本专题分析了指增ETF的发展现状、业绩表现、换仓模式、超额与基准涨跌的相关性。

本小节分析了指增ETF的现状和业绩，并将其与场外指增和普通ETF进行对比。

截至24年8月23日，市场共有33只股票指数增强ETF，规模共计69亿元，覆盖共11个指数，其中沪深300、中证500、科创50对应的指增ETF规模较大。 整体来看，近年来指增ETF的合计份额维持稳定增长。

对比各标的指数，科创指数的增强产品中，ETF占据主导地位，而其它指数的增强产品中，场外基金占据明显优势地位。

对比同标的场内外指增产品今年的表现，指增ETF的超额收益并不逊色，并且凭借可以达到100%仓位的优势，整体取得了较小的跟踪误差。 因此业绩并不是制约指增ETF发展的主要因素。目前一些指增ETF成立时间较晚，可追溯的业绩较短，随着时间的推移，能够保持优秀表现的指增ETF或可迎来更大规模的资金。

对比同标的指增ETF和ETF， 可以看到指增ETF的成交额明显低于ETF。一方面，产品规模制约了流动性；另一方面，较低的流动性也难以承载大规模的资金。

指增产品分为多个流派，有的主要使用基本面因子，有的则更多依赖高频因子。本小节通过PCF对指增ETF的运作模式一窥究竟。 我们首先对比分析同标的指增ETF的调仓模式，接着对比同公司旗下不同指增ETF的调仓模式。 篇幅所限，我们在正文中主要注沪深300、中证500等指增ETF规模较大的指数，和旗下指增ETF数量较多的基金公司。

对于沪深300指增ETF ，可以看到：1）300指增ETF1今年来明显降低了换手的幅度和频率；2）300指增ETF2从23年底以来维持着较为规律的每两周换手频率，可能使用了较为高频的因子；3）300指增ETF3今年来仅在年报季有过明显换手，说明目前模型可能主要基于个股的基本面。

对于中证500指增ETF ，可以看到：1）500指增ETF1换手幅度和频率均较低，换手也并不集中在财报季；2）500指增ETF2每3~5周有一次较为明显的换手；3）500指增ETF3则换手较为频繁，每间隔1~2周有一次明显换手；4）500指增ETF4和500指增ETF7每周均有一定的换手，不存在特别明显的“静默周”；5）500指增ETF5似乎主要基于基本面因子进行低频调仓；6）500指增ETF6则是每隔2~4周规律换手。

指增策略包含传统多因子、机器学习等多个流派。由前文可见，分析指增ETF的PCF可以帮助投资者进一步了解产品指增策略的特征和奥秘。

接下来我们分析同公司的指增ETF产品。在此我们仅展示在23年底前至少拥有3只指增ETF产品的公司。 分析结果表明，尽管标的指数不同，同基金经理管理的产品在调仓模式上展现了一定的相似性。

对于公司A， 指增ETF1和指增ETF3的调仓模式较为接近，而指增ETF2较为不同。三个产品均为双基金经理，而ETF1和ETF3拥有一位共同基金经理； 对于公司B， 3只指增ETF的调仓时间点相当接近，3只产品也的确存在一位共同的基金经理。

近年来，ETF联接基金的发行提速，24Q1以来新成立的ETF联接基金数量反超ETF。在佣金新规后，管理人无法再通过佣金给予券商营销激励。因此，从某种意义上来说， 佣金改革后的银行、互金、券商等渠道本质上并无差异，场外渠道的重要性提升，各家管理人也明显开始更加重视联接基金的投入。

以24上半年的重要指数产品，A50ETF为例，可以看到， 在各家联接基金发行后的一段时间内，对应ETF的份额大多迎来了明显高于整体的增速 （我们使用整体法、平均值法、中位数法来表征全体A50ETF的份额增长率），联接基金作用凸显。

可以看到，截至24Q2，各A50ETF均有相当份额被联接基金持有。对于今年下半年发行的另一重要中证A系列指数中证A500，联接基金（场外渠道）也仍然有可能成为产品份额增长的“胜负手”。

除了对联接基金的重视，在目前的市场环境下，为产品设计“更卷”的分红条款似乎也有助于产品的份额增长。 统计近年来上市的主流红利风格ETF [16] ，可以看到，在分红上“更卷”，也即分红倾向更高（根据分红条款判断）的产品，8月以来的份额增长率较高，体现出投资者对当期现金流的重视。并且，不同分红倾向的产品超额收益较为接近，说明收益表现不是份额增长速度出现差别的主要原因。

另外，较高的分红频率也方便开展围绕分红的交易策略，进而促进份额增长。

近二十年来全球ETF规模和数量稳步增长。 截至2024年7月，全球ETF规模已达13.4万亿美元，相比去年年底增长15%，其中美国继续占据市场规模的主导地位，欧洲、亚太占比次之。

鉴于ETF在全球的快速发展，本专题对海外ETF市场进行了梳理，并重点关注主动ETF和高股息ETF，以探寻对国内被动产品发展的借鉴意义。

美国市场主动管理获取超额收益难度较高，养老金大规模入市，叠加证监会于2019 年下半年发布《ETF Rule》大幅度简化注册流程， 近年来美国ETF规模持续增长，在管理型基金中的比重不断上升，23年底净资产份额占比近三成。

从美国存量ETF产品来看 ，主动产品的占比近年来提升明显，23年相对于20年占比翻倍； 从美国新发ETF来看 ，近年来主动产品的新发规模也明显高于被动；从ETF资金流来看，截至6月底，今年约20%的ETF资金流向了主动ETF。 很明显，主动ETF受到了美国投资者的广泛青睐。 根据大类资产侧重分类，目前侧重股票的产品仍是主动ETF的第一大类，规模占比约61%，第二大类债券型产品占比约为34%。

自从首支宽基ETF于九十年代初成立以来，行业、Smart Beta、债券、商品ETF在九十年代末和二十一世纪初相继在美国市场登场。彼时美国ETF市场日趋完善，管理人亟需一种新的产品形态来开拓市场和满足投资者的需求。首支主动型ETF——国际人工智能增强价值ETF正是在这样的背景下登上舞台。 主动型ETF既具备二级市场流动性高的优势，又不拘泥于跟踪某个特定指数，从而广受市场欢迎。

美国主动管理型ETF总体上主要经历了四个发展阶段。 其最初形态主要以指数增强型ETF为主，后逐渐脱离指数跟踪策略，并不断扩展其投资范围和投资策略，最终在2019 年美国SEC批准后形成了一批半透明和不透明的主动ETF。

第一阶段（2006~2008）：指数增强ETF起步阶段。 2006年，多家知名资管机构先后推出了指数增强型ETF。在传统被动跟踪指数的ETF基础上，这些机构首次尝试了融合主动策略的ETF。 我国当前主动ETF的发展处于该阶段。

第二阶段（2008~2013）：主动管理+多资产拓展阶段。 2008年3月Bear Steams发行了第一支主动管理型固定收益ETF；随后PowerShares发行了首批主动管理型股票ETF，这些ETF不以市场指数为标的，但基金经理依然需要效仿传统ETF模式披露持仓情况。金融危机后，主动ETF的投资范围逐步扩展至除股票、债券的另类资产、商品、货币和衍生品领域，但也同时面临着逐渐严重的高透明度与高投资绩效的矛盾。

第三阶段（2013~2019）：不透明管理探索阶段。 2013年起，Precidian等管理人开始非透明主动管理ETF结构的申请。但出于风险以及监管担忧考虑，美国证券交易委员会SEC曾两次拒绝批准。此时每只主动ETF均需提交单独的表格申请，且需经由公众评议，审批流程长。但在 2016年，SEC批准对主动ETF使用和被动ETF相同的通用上市标准，符合条件即可申请上市，大大简化了产品审批的流程和复杂性，缩短了上市所需时间。因此从2016年开始，主动ETF的基金规模开始明显提升。

第四阶段（2019~至今）：头部产品快速增长+非透明结构发展阶段。2019年的Rule 6c-11中，允许ETF通过“自定义篮子”的方式披露持仓信息，推动了“半透明”和“不透明”产品类型的出现。 这一阶段，美股市场中主动ETF的规模稳步上升，且自2020年以后数量和规模加速上升。例如在2020年美联储非常规宽松的背景下，科技股表现突出，Cathie Wood创立的ARK旗下的多只专注于创新型投资的主动ETF大幅跑赢市场，多只基金在1年内涨幅超过1倍，规模有明显增幅，这也带动同年主动ETF名声大噪。

显然，对于股票型主动ETF来说，每日披露持仓会导致策略泄露、甚至竞争对手“抢跑”交易等问题。而 半透明、不透明型ETF的制度创新解决了持仓披露问题，对主动ETF的发展具有重大意义。 透明型 ETF 通常在盘前将PCF告知AP，然后在当日盘后公开披露当日股票持仓； 半透明型主动ETF 使用代理持仓作为PCF发布，该代理篮子与真实持仓通常会保持预定的重叠水平。这些产品的真实持仓一般以月度或者季度的频率公布，从而也达到了对公众保持透明性的目标；而 不透明型主动ETF 则是引入了一个新的独立第三方参与者（APR，Authorized Participant Representative），APR 仅作为 AP 的代理人，由APR直接与ETF交易，进行基金的申购赎回，AP在APR处有单独的机密账户，并只能使用现金交易，这样的机制设置，使得除了ETF基金和APR两方外，没有其他的参与人知道持仓情况，避免了持仓信息泄露。

产品结构的创新促进了主动ETF的迅速发展，也助力后起之秀管理人弯道超车。 从2023年末管理人格局来看，Dimensional、JP Morgan及First Trust的主动型ETF管理规模均在500亿美元以上，市占率分别为22.70%、15.81%及11.41%。 上述三家管理人2018年以前几乎没有ETF业务，2022年以来，凭借主动管理ETF实现弯道超车 ，而被动ETF三巨头State Street、Blackrock和Vanguard在主动管理ETF市场并未凸显优势，分别位居第10、第12和第15名， 主动管理ETF的发展一定程度改变了ETF市场的整体格局。

并且，美国主动ETF市场对“新玩家”相对友好。 从管理人集中度来看，2010年以来主动ETF管理人集中度呈现下滑趋势。截至2023年末，美国主动型ETF管理人TOP3、TOP5及TOP10的集中度分别为49.93%、60.42%及74.71%。由于越来越多的公司进入主动型ETF市场，叠加ARK等中小型资管公司的迅速崛起，主动型ETF的头部效应近年来有所减弱。

本小节复盘了美国主动ETF的发展之路。那么大洋彼岸的产品发展对国内市场有何借鉴意义？ 首先，未来国内主动ETF仍有发展空间。“主动”意味着提供和被动产品不一样的“Beta+Alpha”，“ETF”则意味着便捷的交易属性，这两个属性在投资者中均有良好的需求基础；其次，目前国内的ETF仍以全透明模式为主，未来披露形式的创新可能有助于主动ETF的发展，甚至催生一批介于公募和私募之间的产品：既保护了策略独特性，又在某种程度上做到了公开透明；最后，新的赛道也意味着新的机会，主动债券ETF、非指增主动股票ETF目前市场鲜见布局，未来或给中小管理人的ETF产品线带来“弯道超车”的机会。

近年来，随着经济增速的放缓，不少经济体逐渐迈入低利率时代，投资者通过票息获得现金流收益也变得愈加困难。 但投资者对于当期现金流的需求仍然存在，并且相对刚性： 在美国，有研究表明，美股投资者以近乎1：1的比例取出账户中收到的现金分红，但对于资本利得则倾向于留存在账户中；并且，在低利率背景下，投资者对于当期现金流的需求明显抬升了分红股票的估值，无风险利率每降低1%，分红公司相对于不分红公司的估值上升约2.6%。

从持仓来看，复华台湾科技优息ETF成分股均属于信息科技行业，满足了投资者追求成长、高股息、月度股息的三重需求。

为了实现稳定的月度分红，该产品采用了“收益平准金”机制。 基金发布分红公告、实施分红的过程中间有个时间差，这个过程之中，如果计划用于分红的总额不变，一旦有投资者因为看中分红收益，临时买入产品，就会摊薄原持有人份额的分红金额，影响原持有人的配息。收益平准金支取后进场客户的部分本金，作为分红配息的来源，按照事先公告的分红率，平等地为所有投资者分红，也保障了股息率不会因为份额的变动而出现波动。

近年来国内资管市场的一个明显变化是被动投资的快速兴起，并且，市场的“实际”被动规模，可能远比信披出来的公募被动规模大。 如此大规模的被动资金在市场上的一举一动都可能激起二级市场的涟漪，例如放大指数调整效应。大资金、保险、券商、北向、散户在ETF这一工具型产品上呈现出不同的持仓和交易特征，观察他们的行为可能对理解市场和预测未来市场表现有一定的帮助。

纵观海外ETF市场，主动ETF和高股息ETF的蓬勃发展值得境内管理人充分关注。如果说国内ETF终将踏上“主动”之路，那么指增ETF就是这条路上的先驱者。有的指增ETF产品交出了靓丽的答卷，有的则显得步履蹒跚。对于投资者来说，指增ETF的PCF则提供了一扇观察量化策略的独特窗口。高股息ETF则是在长债利率下滑的背景下，充分抓住了投资者对当期现金流的需求，近期国内部分在分红条款上比较“卷”的红利类ETF，规模增长也明显较快。

此外，近期ETF市场的另一变化是，在佣金新规下，联接基金的重要性明显提升。佣金改革后的银行、互金、券商等渠道本质上并无差异，场外渠道的重要性提升，各家管理人也明显开始更加重视联接基金的投入。

ETF的快速发展或许超出了许多人的预期，以至于一些主动管理人心有戚戚。其实改革开放以来，我们总是在用几年时间，走过发达市场几十年的路，被动投资和主动投资也终将达到均衡状态：由于被动投资本身并不生产信息，那么当被动投资占比达到一定高度时，主动获取信息的边际回报必然明显提升，从而利好主动投资。

未来不论市场如何变化，我们都将持续致力于为投资者带来真诚，有洞见的ETF和产品研究。

风险提示：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

风险提示：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。