中国的资本市场一直拥有最好的电影素材。如果撇开本书各章节中那些对于上市规则的普及和枯燥讲解，你可能会发现很多企业的上市故事远比当下的很多电影大片精彩。
十年间，有多少企业迈出了上市的步伐，它们的业务性质、公司规模、上市时点、上市动因各不相同，在资本市场上演绎了一幕幕悲喜剧。有人把这归结为每个企业和每个企业家的命运，但所谓“命运”折射的不只是企业上市当时所在的大环境对企业IPO进程的影响，在这个过程中，参与企业上市博弈各方之间的角力对企业在资本游戏中的结果同样起到了关键作用。
IPO上市和发行的过程是一场由发行人、监管机构、中介机构以及整个市场的投资者多方参与的博弈。能不能上市、发行价能定多少钱、发行上市后的表现如何，都与每一方参与者的行为密切相关。
监管机构从保护投资者的角度出发，在IPO制度和规则的制定、修改等方面不断调整，而发行人、中介机构则从经济利益最大化的角度出发，不断地以新的行为方式应对新的规则。当企业IPO发行上市时，二级市场上的机构投资者和散户投资者也加入这场博弈当中，对企业IPO的发行定价、企业上市后的股价表现产生重大的影响，反过来再影响监管机构和发行人的后续行为选择。
在这个过程中，监管机构直奔主题的结果导向式制度设计思路在现实中遭遇市场参与者强大的博弈力量，有时无法收到预期的效果。由于中国资本市场的法治不够完善，市场参与者的投机心理严重，在巨大的利益面前，部分市场参与者（包括发行人、投行、机构及散户投资者）总是能想出办法来挑战现行规则或者钻规则的空子。
詹姆斯·卡斯（James Carse）在其《有限和无限博弈》中提出：有限博弈者在边界内游戏，无限博弈者以边界为游戏对象。资本市场永远不会关门，资本市场的博弈就是让博弈继续下去，所有的博弈者都尽可能长时间的参与。资本市场的博弈是一场无限博弈，像所有无限博弈一样戏弄游戏规则。因此，监管的失灵也是常态，这是市场的进化和监管智慧的提升必然面临的常态。
十年变革
回顾从2004~2014年这十年间的变化，中国资本市场的体量越来越大，制度建设不断完善，新经济的影响力开始逐步赶超传统经济，中国证券市场对国民经济的重要程度不断提高，总的趋势是向着健康的方向发展。
然而，十年过去了，中国资本市场的许多沉疴痼疾依然难解。
上市一直是很多企业家心中的梦想，尽管证券市场如今不断扩容，A股上市梦依然不容易实现。即便是优秀的企业，今天想在A股上市融资，也会面临IPO审核排队、IPO长期暂停、以互联网产业为代表新经济公司不符合上市条件等一系列问题。
一方面是舆论指责企业上市圈钱，另一方面，是上市融资难的问题用了十年也得不到解决。华泰联合证券的总裁刘晓丹女士认为：“资本市场成功的核心标准应该是，其能否通过资源的高效配置，孕育出一批又一批伟大的企业。”
从这个角度来看，一度被财务造假阴影笼罩的A股，眼睁睁看着BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）去境外上市的A股，距离成功的资本市场还有不小的距离。
十年间资本市场的制度建设一直在不断推进，我们建立了IPO核准制度、保荐制度、询价制度，经历了十年的实践检验，每一项制度都曾经在资本市场发展进步的实践中发挥了重要作用，也都遭遇了重大挑战。于是这些制度被不断修正，但又再度遇到新的问题。
牵一发而动全身，监管机构意识到了现行制度中的根本缺陷，但要纠正却并非一朝一夕的事情。一些大胆的改革尝试在实施中遇到了意想不到的问题，在巨大的舆论压力下，只能无奈地重回老路。
解决A股市场诸多问题时面临的最大的难题也许在于如何应对投资者的不成熟。我们注意到，许多A股证券市场发展过程中的反复——进步然后再倒退，都是与现行环境下维护资本市场稳定的首要目标有关。过去十年间市场化进程的受阻，多数是以“保护投资者”之名，但却降低了市场在资源配置有效性方面应发挥的作用。短期内投资者利益得到了保障，但长期来看，投资者没有建立起“买者风险自负”的健康投资心态。
另一方面，现行的法律制度框架对上市造假等证券市场违法行为的处罚又不够严厉，使得违法成本明显低于违法获益，反而使投资者在这些恶意践踏市场规则的主体面前得不到有效的保护，遭受了重大损失。
在各参与主体的大博弈过程中，尽管时有反复，但中国资本市场依然在前行。实现资本市场的中国梦任重道远。
写在股灾之后
在本书成稿之前，A股出现了一次罕见“股灾”，IPO再次成为股指下跌的牺牲品。当我们回顾中国企业十年IPO的历程之后，又亲历了中国企业IPO史上从未遇到的极端情况——为了救市，已经启动发行程序的IPO被暂缓，完成IPO认购的公司向投资者退款。
不妨一起回顾一下这次股灾的始末。
2015年上半年，在证监会政策暖风持续以及资金面宽松的情况下，A股呈现了单边上扬的走势，上证指数从2014年收盘点位3234.68点一路涨到5178.19点，创业板指数更是从1471.76点飙升至4037.96点。
在良好的牛市氛围下，注册制也在稳步推动：《证券法》草案于4月经过了人大常委会一读，有人乐观地预测10月就可能三读通过；沪深交易所均向社会公开招聘储备注册制下的审核人员，并安排专人研究注册制的相关配套规则；而IPO审核和发行工作也逐渐提速，从年初每月一批发行20家左右，逐渐提速到每月两批共发行50家左右。
然而，正当注册制似乎就要水到渠成之时，证监会调控股市投资过热行为的“去杠杆”指令却引发了意想不到的市场形势逆转。
2015年6月13日，证监会新闻发布会发出通知，禁止各证券公司通过网上证券交易借口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。
自2015年6月15日起，短短14个交易日内上证指数从5176点下跌到3630点，创业板指数从3919点下跌到2458点，全市场大面积个股股价被腰斩，很多融资炒股的投资者不断被强行平仓。
客观说，6月15日开始的下跌在初始阶段被普遍认为是正常的调整，即使6月23日盘中急跌至4264.77点后，在两个交易日内一度出现了超过400点的大幅反弹，市场也并未出现恐慌情绪。
然而，在6月24日收盘后，证监会又下发了新一批28只新股发行批文，给刚刚反弹的市场浇上一桶冰水，极大地影响了投资者的心型预期。
次日，上证综指在惯性上冲30点后掉头向下，一度大跌超过200点；再后一日，大盘狂跌近400点，整个大盘几乎跌停，以千股跌停的壮观景象迎接国泰君安上市；而国泰君安上市首日依然是以44%的涨幅收盘。
6月26日证监会例行新闻发布会上，新闻发言人对股市大幅下跌表述为“是市场前期过快上涨的自发调整，是自身市场运行规律的结果”。尽管证监会如此表态，但周末央行罕见地同时调降了存款准备金和利率。然而“双降”政策并未阻挡股指继续下跌，周一上证指数再降300点。到7月3日股指已经跌到了3630点，14个交易日大跌了1500余点。在这种情况下，投资者和舆论普遍呼吁证监会救市，而在网络投票的救市措施中，排名第一位的赫然是“暂停IPO”。
尽管历史数据多次证明暂停IPO并不能阻止股指下跌，2015年上半年发行数量和融资额逐渐扩大，股指也并未因此而调头向下，本轮股灾的触发点是证监会严格规范场外配资去杠杆而非IPO，但投资者和舆论依然将IPO视为罪魁之一，并强烈要求暂停IPO。
于是，向散户妥协又一次成为监管层无法回避的必然选择，法理与规则在特殊时期无法适用，IPO再次暂停。
7月3日，证监会新闻发布会表态“企业通过IPO募集资本金是资本市场的基本功能。考虑到近期市场情况，将相应减少发行家数和筹资金额，7月上旬拟安排10家企业IPO，筹资金额也会较6月份减少”。
7月4日晚，已经启动IPO发行程序的18家公司同时刊登公告暂缓发行，7月3日已经完成认购的10家公司也公告称将退款，这是A股历史上史无前例的事件。
接下来，IPO审核的速度也明显放缓。然而大量强力的救市措施并未有明显效果，股指很快跌破半年线并继续大幅下跌，到7月9日甚至开盘后就几乎跌停，创下了3373.54点的新低。连续跌停下，众多公司想尽办法停牌躲股灾，A股市场出现了千股停牌的奇观。
7月9日，证监会被迫临时取消了周五的发审会，IPO不仅停发也停审。在市场稳定并反弹到一定阶段之前，显然恢复IPO无望。但从另一个角度却又一次证明了：暂停IPO不能救市。股灾让我们意识到了监管手段的局限性。
截至本书完稿，A股依然没有止跌回稳，每个市场的参与者都已经开始从历史上的各次危机中寻找经验，这已然是一场危机。沈联涛在其描写亚洲及全球金融危机的著作中称：“危机是多项市场失灵和监管失败互动的结果。这两者就好像连体婴儿一样，是分不开的。”在系统性风险下过度指责监管已经没有意义。
耶鲁大学教授、前摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇称：“中国的救市绝非个例。西方主要国家都在做完全一样的事情，只不过呈现形式不同而已。”罗奇的观点更让我们重新思考监管与市场博弈的本质问题，他在自己的文章中进一步表示：我们越是依赖市场，就越不信任它。不用说，这与基于市场有效性假说的“看不见的手”背道而驰。我们总是声称，客观市场能够保证资产得到最有效的配置。但我们真正想要的，却是让市场按照我们的意志来运行。
面对越来越复杂的内外部经济环境给监管带来的新挑战，敢问路在何方？
