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许英博，首席科技产业首席分析师，010-60838704
陈俊云，科技产业分析师，0755-23835437
受益于有利的科技周期，美股科技股业绩料将在2020年呈现弱复苏。考虑到：当前板块估值已上升至历史75%分位附近，并充分price in流动性预期，叠加后续盈利预期大概率下修可能，我们对美股科技股2020年走势维持谨慎观点，并关注市场风险对A、H股市场传导，市场料将更加注重业绩层面确定性，以及业绩、估值匹配合理性。建议重点聚焦业绩进入逐季改善通道的硬件、半导体板块，同时估值合理、业绩稳健的互联网、软件巨头亦具有持续配置价值。
投资要点
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2019年市场回顾：估值扩张
市场回顾：估值扩张驱动2019年科技股明显跑赢市场基准。
年初以来，美股科技股表现显著跑赢同期大盘表现，其中半导体板块涨幅居前，软件、硬件板块亦录得不错涨幅，中概股表现则相对一般，整体稍落后于美股市场整体。然从市场上行的驱动力来看，正如我们在年初专题《前瞻研究系列报告50—美股科技股：风险堆积的2019年》（2019-1-30）所提及的，2019年为美股科技股业绩相对疲弱的一年，年初以来业绩预期持续处于下修通道中，但流动性预期转向带来的估值扩张成为市场上行的核心驱动力，盈利反而成为拖累项。
2019年市场主导因素：
流动性预期转向、贸易摩擦等。
回溯年初以来美股科技板块的市场表现，我们总结认为，流动性预期变化、中美贸易谈判反复等成为主导市场走势的核心变量：1）年初，美联储加息、缩表终止，带来年初市场的第一波反弹，主要指数区间内涨幅20%~40%不等；2）5月初，中美贸易谈判再生变数，市场主要指数显著回调；3）下半年，美联储开启降息、中美贸易谈判反复等交替，并通过对板块业绩预期、市场风险偏好的影响，成为下半年市场走势的主要变量。
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2020年展望：行业弱复苏，回归业绩主线
展望2020年，在5G带动下，全球科技产业正同步进入复苏周期，但各区域市场业绩回暖力度料将存在显著差异。在下文内容中，我们将基于产业基本面、流动性、政策等因素，形成我们对美股科技板块2020年的整体判断和投资思路。
进产业基本面：弱复苏
科技产业周期：2020年5G、云计算驱动全球科技产业同步进入复苏通道。
2019年，源于4G后周期、国际贸易冲突反复、全球经济超预期下滑，以及2018年过度投资带来的产能堆积等因素影响，美股科技板块整体业绩表现相对疲弱，半导体、硬件板块相对较差。展望2020年，预计伴随5G规模建设展开、企业数字化转型持续推进，叠加半导体等部分细分市场供需结构的改善等，全球科技行业整体有望进入同步复苏通道：
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5G：
2020年，全球5G网络将进入规模建设阶段，我们预计中国市场建设5G基站60~80万个，若中国份额占全球50%，则全球约对应120~160万站；同时在智能手机市场，在5G带来的换机潮拉动下，全球智能手机销量、ASP亦有望较2019年显著改善，我们预计2020年5G智能手机渗透率有望达到15%左右。
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云计算：
目前北美云计算厂商资本支出已进入复苏通道，预计上行周期将持续4~6个季度，并持续拉动半导体、数据中心硬件等相关板块的采购需求。同时企业数字化转型持续推进，亦将持续带动软件服务等相关板块的高景气度。
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供需结构：
2019年，全球半导体市场整体处于去库存通道，同时2018年的过度投资亦使得云厂商在2019年不断消化过剩产能，同时复杂的外部环境亦导致渠道、下游客户明显降低库存水平和缩短订货周期。进入2020年，预计全球半导体市场供需格局将逐步企稳，市场整体亦有望再次进入补库存周期。
宏观经济：
下行压力增大，料将拖累美国科技板块业绩复苏力度。
主要宏观指标项（PMI数据、库存周期）显示美国经济当前已进入扩张后周期，后续大概率进入下行通道，中美贸易冲突并不是影响中期美国经济走势的核心变量，也不足以改变美国经济未来根本走势。同时美国经济的下行将显著抑制企业资本支出，以及相关IT支出项。从总量层面，我们预计宏观经济将在2020年对美国科技板块业绩形成明显拖累，虽有有利科技产业周期配合，但板块整体业绩复苏力度预计偏弱。二季度财报数据已显示，伴随美国财政刺激的消退，以及宏观经济的疲软，中小企业已快速进入业绩下行通道。
市场流动性：已充分price in
当前估值水平已充分反映市场流动性宽松预期。
年初以来，美联储流动性预期转向带来的估值扩张，成为今年美股科技股牛市的核心驱动力。当前市场对美联储短期降息次数&幅度预期已较为充分，反映到估值层面，目前美股科技股估值整体处于过去10年期75%分位水平，软件、硬件板块创出历史新高，半导体亦恢复至均值水平附近。宽松流动性在影响分母端市场风险偏好的改善，亦影响市场对分子端的预期，从历史经验来看，美联储降息周期的开启，一般意味着经济的下行，并相应带来市场风险偏好的下行，以及估值水平的收缩。因此，无论从何种角度，展望2020年，估值扩张已很难成为美股科技板块股价上行的核心支撑因素，而成为股价拖累的可能性则在上升。
市场流动性：已充分price in
过去十年，充分自由竞争的市场环境，以及全球化分工驱动的高效率产业协作体系，成为科技板块业绩持续上行的核心支撑。
伴随地区间贸易冲突的不断反复，以及市场对科技巨头不断壮大的担忧所带来的反垄断压力，美股科技企业面临的来自宏观政策层面的压力正不断抬升，并将持续构成科技板块业绩波动的重要风险项：
其他因素：一致预期下修风险，回购力度减弱等
从当前市场对2020年的业绩一致预期来看，目前市场预期标普指数EPS 2020年仍有10%以上增幅，整体仍偏乐观。
同时伴随欧美宏观经济压力的显现，主要企业在资本分配方式亦偏保守，倾向于更多持有现金，并相应减少回购力度，进入二季度以来，标普信息技术指数回购力度已经明显减弱。
其他因素：一致预期下修风险，回购力度减弱等
