【兴证交运】航空机场年度策略：行业整体有望大幅减亏，看好中长期盈利弹性

航空机场板块：行业整体有望大幅减亏，看好中长期盈利弹性。 行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化，需求恢复后盈利弹性大。随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。十四五是优质航企的黄金期，航空机场板块是为数不多仍在低位的核心资产，底部布局正当时，安全边际高，未来弹性大。α品种推荐：春秋航空、华夏航空、上海机场；β品种推荐：吉祥航空、中国国航、东方航空、南方航空、白云机场。

节选自： 【兴证交运】年度策略：风雨之后见彩虹，交运核心资产正是布局时

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1.1.1、上半年受疫情影响较大，三季度末国内客流基本恢复

国内客流2月中旬触底，三季度末基本恢复。 在疫情前期国内需求萎缩严重，最低点发生在春节后的2月中旬，由于节后复工的推迟，国内客流最低仅达到去年同期的10%。此后随着疫情的逐步控制和复工复产的推进，尽管局部地区疫情仍有反复，国内旅客量总体呈现较快的恢复态势，复工后3月第一周恢复至去年同期3成，二季度以来国内航班量和旅客量迅速提升，二季度末已经恢复到去年同期的6成。三季度受益暑运期间需求的增加，民航国内客流持续攀升，到三季度末，国内客流同比已恢复到去年同期水平，中秋国庆双节期间已经实现国内客流同比增长。

从主要枢纽机场的国内旅客恢复情况来看各区域的恢复情况，上海、三亚恢复较快，北京恢复较慢。 上海机场8月国内旅客吞吐量同比转正，9月同比增长13.5%；三亚机场未公布国内航线数据，但从已经公布的整体数据来看，6月旅客吞吐量同比已经转正，7月实现同比增长6.9%，预计在国际和地区航线受限的情况下，受益于自贸港的政策的带动国内航线实际增幅更高。此外，深圳机场、白云机场9月国内旅客吞吐量也已经同比转正，9月海口美兰空港总旅客量同比下滑4.2%，预计国内航线旅客同比也实现了正增长。厦门空港和首都机场国内旅客量恢复相对较慢，尤其是首都机场，9月国内旅客同比降幅依然超30%。

1.1.2、国际航线受政策及海外疫情影响较大，同比降幅超9成

受到海外新冠疫情和民航“五个一”政策影响，国际航线客流骤降9成以上。 3月起，随着海外疫情和国内防输入措施的升级，民航针对国际航班的管理也不断加强。

2月14日，根据中外航空公司报送的航班计划，民航局开始每周发布国际航班计划信息，其中第1期计划执行2453班往返航班（ 客运1665班 、全货运788班，19冬春季国际和地区日均计划航班为1934班），到3月12日发布的第5期，执行2072班往返航班（ 客运1165班 、全货运907班）。

3月19日，民航局发布《关于疫情防控期间控制国际客运航班量的通知》，要求以每周1165班作为国际客运航班量上限，国内外每家航空公司在每条航线上的航班量只减不增， 该体量仅相当于疫情爆发前我国国际客运航班量的13%左右。

3月26日，民航局发布《关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知》，要求以民航局3月12日官网发布的“国际航班信息发布（第5期）”为基准，国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班。境外疫情发展的最新态势出台了进一步调减国际客运航班量的措施， 即“五个一”政策 ，仅保持与通航国家必要的航班量水平。同时还要求中外航空公司在抵离我国的航班上采取严格的防控措施，确保客座率不高于75%。该政策从3月29日开始实施，实施首周， 即3月29日~4月4日，国际航班量减至108班，降幅85.3%，仅相当于疫情爆发前的1.2%；通过航空口岸入境的旅客人数由前一周的日均2.5万人降到日均4000人。

6月以来，国际航线局部突破“五个一”政策，总体恢复依然有限。 进入6月以后，随着海外部分国家疫情的逐步控制和复工复产的推进，“五个一”政策有所松动，6月4日民航局发布《关于调整国际客运航班的通知》， 允许国际航班量较此前“五个一”政策下有条件的增加， 丑中美、中欧、中韩、中新等航线航班数量突破一家公司一周一班限制，逐步增加，其中中美航班恢复至每周16班，中韩航班恢复至每周20班。此后对外国人入境等相关政策也有一定的放松，但是相对于国内航线的快速恢复，国际航班和客流的总体恢复情况依然较慢， 目前国际及地区客流同比降幅仍然在9成以上。

1.1.3、 需求骤降、 折旧等成本刚性， 上半年行业大幅亏损

上半年全行业亏损超700亿元，2月单月亏损246亿元。 在需求量大幅下降、同时折旧人工等成本相对刚性的情况下，尽管油价大幅下降、行业出台了一系列优惠政策期间免交民航发展基金、降低起降费等收费标准，免收停场费等，行业仍大幅亏损，一季度全行业累计亏损398.2亿元，航空公司亏损336.2亿元，其中2月行业亏损246亿元，创历史单月最大亏损记录。二季度由于需求环比有所恢复、同时燃油成本跌幅进一步扩大，二季度环比有所减亏，二季度行业整体亏损是342.5亿元，比第一季度减亏了38.5亿元。

从行业内上市公司情况来看，三大航亏损幅度较大， 其中国航受到国泰航空投资损失的拖累，亏损幅度最大，上半年扣除汇兑损失的利润总额亏损120.8亿元，东方航空剔除汇兑的利润总额亏损112.95亿元，南方航空保留全货机、受益货运运价的大幅增长，同时二季度变更折旧方法，在三大航中亏损幅度最小。

春秋航空亏损相对较少。 春秋航空受益于低成本的运行模式，在疫情中恢复相对较快，上半年运力投放及旅客周转量跌幅显著小于行业内其他公司，上半年仅亏损5.47亿元；吉祥航空上半年亏损8.56亿元。

2.1.1、国内需求：2020年有望回归正常水平，增长有望加速

民航需求受宏观经济运行影响较大，20年需求水平将回归正常。 民航需求呈现一定周期性，时间长度与库存周期（3年半）接近，2012初、2015末是上两轮国内旅客吞吐量的低点，我们预计本轮低点也在2019年出现，后续需求反弹概率较大。回顾历史数据，中采PMI与国内旅客吞吐量增速基本趋势吻合，近期数据也验证了需求反弹的趋势。2021年预期经济增速企稳、疫情对国内出行影响逐步消退，国内旅客吞吐量绝对值和增速（不考虑2020年异常基数影响）将回归正常水平。

国际出行需求受到抑制，国内需求增长有望加速 。2020年受到新冠疫情影响，出行需求尤其是国际出行需求在很大程度上收到了抑制，21年预期海外形势依然严峻，海外因私出行需求大概率连续2年被压制，在国内基本正常化的情况下，被压制的出行需求有望转向国内，国内需求增长有望加速。

2.1.2、国际需求：2021年仍将受到疫情影响，疫苗有望催化国际需求释放

严防输入的大前提下，预计国际航线恢复相对缓慢。 3月以后国内疫情基本得到了控制，虽然北京、新疆等局部地区仍有所反复，但总体国内新增病例以境外输入为主。但从当前海外局势来看，新增新冠确证病例不断创新高，进入10月下旬以后，每日新增确诊比例人数最高超过40万，考虑到庞大的感染基数和海外国家普遍未采取大规模隔离等措施，新冠病毒传播在短期内得到快速控制的可能性较小，防输入的压力依然较大。在严防输入的大提前大，国际航线的恢复必须以国内相关保障资源的配套为前提，因此，恢复节奏必然是渐进和缓慢的。

疫苗有望成为国际航线需求释放的重要催化剂。 如果新冠疫苗在2021年实现大规模接种，当前形势发生根本性扭转，将成为国际航线需求释放的重要催化剂。

2.2.1、机场：冬春航季一线机场国内时刻大幅释放，时刻结构优化趋势明确

短期来看，由于国际航班大量向国内转移，预计未来几个航季国内航班量将持续高速增长。 从已经公布的2020年冬春航季时刻表来看，国内航线时刻大幅增长，中转联程按1班计算口径下，国内航线航班同比增长15.5%，中转联程按2班计算口径下，国内航线航班同比增长20.2%

一线机场释放大量国内时刻，国内时刻中北上广深占比显著提升。 此前国际航线占比最高的北上广深一线机场将大量国际时刻转向国内，同时去年投产的大兴机场时刻增长稳步推进，新航季北上广深机场国内时刻总量同比大幅增长20%的同时占比从19.3%提升20.1%，提升近1%。同时考虑到大量宽体机投放到一二线机场，实际一二线运力占比提升幅度将更高。

在更长的时间维度上，从机场建设及投产规划情况来看，一二线新建机场将在几年内大幅释放增量优质时刻，时刻结构优化趋势明确。 根据最新的《民航航班时刻管理办法》，主协调机场的常规时刻增长速度不超过3%，主要时刻增长由新建机场和机场扩建提供。从目前建设规划和进度上看，除已经投产的白云机场T2航站楼、上海机场卫星厅和大兴机场等，2021-2025年，我国还将有大批机场改扩建和新机场竣工投产，有望释放大量优质时刻，优化行业供给结构。

2.2.2、飞机引进：主要公司运力引进节奏放缓，未来行业供给收缩

由于行业在经历20年的巨大冲击后资产负债表修复仍需要较长时间，同时受到海外疫情影响整体需求恢复的节奏仍有一定的不确定性，三大航纷纷下调资本开支计划，考虑行业内部分中小航司的经营更加困难，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件。

展望2021年，行业整体有 望大幅减亏。需求端， 国内航线的持续恢复和增长确定性较强，但是受到海外新冠疫情影响，预期国际航线的恢复依然相对缓慢。供给端，总体运力引进相对放缓，行业供给压力减小，同时供给结构优化，运力向干线集中。因而我们预期，国际航线的恢复进程相对缓慢，相对于19年仍然呈现低客流量、高票价的运行特点。国内航线需求增长加快，但是此前投放在国际航线的运力大量转向国内市场，国内航线票价依然承压，国内时刻供给结构的优化和低油价等成本端利好将有缓解这一压力，国内航线以量补价有望实现新的平衡。行业总体盈利情况相对于20年的巨额亏损有望大幅改善，成本优势突出、单一机型经营灵活的春秋航空有望扭亏为盈，支线运营、疫情影响较小的华夏航空有望持续盈利。

行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化，需求恢复后盈利弹性大。 由于部分中小航空公司在目前的困境下现金流极度紧张，行业出清、重组加速，同时三大航也纷纷下调资本开支计划，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件；同时随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。 航空作为典型的低频消费，从历史经验来看后置的可能性非常大，后续需求一旦恢复，行业供需改善的确定性强、盈利弹性大。

对21年公司盈利情况进行模拟分析，假设全年在国际航线受限的情况下，航空公司仍然以提升利用率、恢复产能为首要目标。核心假设如下：

（1）     假设国际航线的恢复缓慢推进，运力投放到年底恢复到2019年的一半，全年较19年同比下滑65%，平均客座率75%，票价较2019年翻倍；

（2）     国内航线加大运力投放以提升平均利用率，假设国内航线运力投放较2019年增长25%，在运力大幅增长的前提下，航空公司以量补价提升上座率，对票价下降进行分类讨论，假设较2019年分别下降20%、30%、40%。

（3）     假设国际油价仍维持低位，但较21年底部有所提升，全年国内航空煤油出厂价均值为3000元/吨（20年10月未2604元/吨），假设汇兑中性，其他成本基本恢复到2019年水平。

从模拟分析结果来看，在国内票价较2019年分别下降20%、30%、40%的情况，毛利分别为160、72、-15亿元，营业利润分别为73、-15、-102亿元，也就是说明，即使2021年国际航线情况恢复较慢，仅依靠国内需求的改善，航空也有可能恢复盈利。

从模拟分析结果来看，在国内票价较2019年分别下降20%、30%、40%的情况，毛利分别为160、72、-15亿元，营业利润分别为73、-15、-102亿元，也就是说明，即使2021年国际航线情况恢复较慢，仅依靠国内需求的改善，航空也有可能恢复盈利。

航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、管理效率高、有望从疫情中双线恢复的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；关注三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的东方航空。