【招商建筑】美尚生态中报点评：并表助力业绩高增长，PPP特色小镇有望多点开花

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1、业务规模扩大+金点园林并表，助力公司业绩高增长

17H1营收大幅增长158.59%，一方面受益于公司的业务规模扩大，PPP等项目贡献增加；另一方面，金点园林并表，贡献营收4.33亿元。公司实现归母净利润1.11亿元，同比增长57.01%，低于营收增速，主要因为：1）低毛利率的地产园林业务并表，整体毛利率下降3.41个pp；2）期间费用率上升0.63个pp。

分业务看， 公司生态修复与重构和市政园林业务分别实现营收3.66、1.53亿元，同比增59.57%、104.79%；金点园林合并带来的地产园林业务贡献营收2.67亿元，占比已达32.68%。 分主体看， 金点园林分别实现营收和净利润4.33、0.58亿元，若剔除金点园林影响，公司营收、净利润分别增长21.52%、-25.35%，内生业绩增速有待提高。 分季度来看， 17Q1/Q2营收分别增长29.04%、246.78%，净利润分别增长-147.02%、115.91%，增速均逐季上升。

2、毛利率下降3.41个pp，净利率下降8.76个pp，经营现金流净额有所下降

公司毛利率较上年同期下降3.41个pp至26.95%，主要是低毛利率的地产园林业务并表，拉低整体毛利率；净利率下降8.76个pp至13.56%，期间费用率增长0.63个pp至9.76%，其中管理费用率下降2.30个pp，财务费用率提升2.93个pp。经营性现金流净额为-2.18亿元，较去年同期扩大流出0.27亿元，其中收现比下降2.54个pp，付现比下降22.18个pp，回款有待改善。

3、订单储备充足，股权激励促进业绩加速释放

公司订单承接能力不断提高， 上半年新增订单55.15亿元（含框架协议），是16年营收的5.23倍，其中PPP订单37.41亿元 ，包括磴口县黄河风情特色小镇、河南省武陟妙乐国际禅养小镇合计21亿元的特色小镇项目，在手订单储备充足。公司目前已开展股权激励计划，员工持股计划亦在筹划之中，激励到位将促进业绩加速释放。此外，公司积极打造PPP2.0模式，搭建项目合作平台，引入产业合作方，并已成功实践于无锡古庄生态农业科技园PPP项目。未来公司的PPP2.0模式有望在广阔的PPP市场中大放异彩，帮助公司在众多竞争对手中脱颖而出。

4、订单充足，拓展PPP业务，积极参与特色小镇业务，维持“强烈推荐-A”评级

公司订单充足，大力拓展PPP业务，并积极参与特色小镇建设；实施员工持股计划，业绩有望加速释放；不断外延收购，补强产业链，打造新版图，后续增加想象空间 ；此外， 募集配套资金发行价格复权为19.04元/股，目前价格也明显倒挂 。我们预计17、18年公司EPS分别为0.64和0.83元/股，对应PE分别为23.1和17.6倍，维持“强烈推荐-A”评级。

5、风险提示：投资不及预期，项目推进风险，回款风险

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

王彬鹏： 上海财经大学数量经济学硕士，2015年7月加入招商证券，从事建筑工程行业研究。

李富华： 上海交通大学产业经济学硕士，2016年4月加入招商证券，从事建筑工程行业研究。

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