一级市场的结构正在变化，配置应顺势而为。
今年前4个月，城投债供给很强，且配置需求也旺盛，主要是因为合意资产供给不足，尤其是去年底以来机构禁投范围扩大后，更加剧了配置资金在可投资产中的内卷，使得资质下至沿海区县，久期拉长至3年-5年。但事情正在起变化，随着城投发债条件的收紧，5月份我们看到城投债出现了久违的净偿还，随着到期无法续配，从城投板块中腾挪出的资金该如何进行再配置？先排除两个错误答案：首先是有安全边际的地产债供给非常有限，其次是碳中和背景下过剩产能债券同样也在压缩。实际上，只有在年内剩余时间能够提供增量供给且票息不低的品种，才能吸纳城投板块的溢出资金，我们认为银行资本债符合条件。与2020年相比，今年前5个月银行资本债供给并不大，但实际上银行面临的资本补充压力不小，尤其是大行距离TLAC要求仍有一定距离。我们认为今年剩余期间银行资本债的供给会逐渐跟上，补充城投缩量的缺口，配置资金可以顺势而为，不过需提防现金理财新规实际落地的可能冲击。
临近月末，交易所隔夜资金成本迅速抬升。
2021年5月，资金利率中枢整体平稳，但临近月末，交易所隔夜资金成本迅速抬升，不过银行间资金成本仍然比较稳定。隔夜资金方面，DR001、R001和GC001在5月的运行区间分别为[1.47%, 2.28%]、[1.47%, 2.21%]和[1.83%, 4.06%]，7天资金方面，DR007、R007和GC007的运行区间分别为[1.77%, 2.58%]、[1.82%, 2.44%]和[1.93%, 2.67%]。
年内首次出现净偿还。
2021年5月，信用债总偿还规模为7250亿元，较3月和4月有明显的下降，但发行规模下行得更多，5月仅录得5708亿元的信用债发行，当月出现1543亿元的净偿还，属于2021年的首个净偿还月份。
发行票面继续下行，1~3年AA(2)城投有所反弹。
2021年5月，信用债发行票息中枢普遍较上月有所下行，且期限越长，下行幅度越大，一定程度上体现了拉久期策略的升温。不过我们也看到，1年期和3年期AA(2)的发行票面“逆势”上行了27bps和29bps，说明资金已经开始要求更高的风险溢价，或将逐渐撤出低资质城投平台。
疑似非市场化发行的债券梳理。
我们判断非市场化发行的主要逻辑在于票息与估值收益率的错位，并根据经验设置阈值。如果上市首日的中债估值净价小于98元，则我们将该债券列为疑似非市场化发行。
新增的首次发债主体数量继续下降。
2021年5月，共有27个主体首次亮相债券市场，较上月继续减少。随着沪深交易所对于公司债发行的收紧，新增的首次发债平台数量预计会继续减少。
信用债收益率整体下行。2021年5月，1/3/5年国开债收益率分别变动+7bps、-4bps和-4bps。与此同时，信用债收益率曲线整体下行更加显著，尤其是3年期各评级中票收益率，下行幅度在12~21bps之间。
信用利差进一步压缩。
2021年5月，信用利差继续压缩，短端尤其明显，幅度甚至超过20bps，长端也有8bps的压缩幅度。从估值水平来看，目前中高等级信用债的利差保护明显不足，已经降至10%以下历史分位数。
3年期的性价比仍在。
2021年5月，3Y-1Y的期限利差出现一定压缩。目前AAA/AA+/AA隐含评级3Y-1Y的期限利差分别处于66%、66%和80%的历史分位数。
评级调整以负面为主。
2021年5月，评级被调低的主体共14个，而评级被调高的主体则只有2个，此外，展望为负面的主体也有6个。
2021年5月关键词：大宗商品价格。
继4月金融委、央行、发改委等部门关注大宗商品价格走势后，5月大宗商品价格仍然是重点关注对象，只不过主角换为了国常会。5月12日、19日和26日，国常会连续三次提及大宗商品涨价风险，期间相关期货品种价格也迎来剧烈的调整。不过债券市场并未对通胀压力做出明显的反应，5月无风险利率继续下行。信用方面，与3~4月密集的国企债务监管文件对比，5月并没有新增的重要政策出台。
久违的城投债净偿还。
2021年5月新发城投债规模1558亿元，到期规模2416亿元，出现858亿元的净偿还，是2019年以来的首个净偿还月度，反映了城投发债条件收紧的直接影响。但从估值收益率来看，城投债的二级市场却出现了拉久期的现象，5YAA+和5YAA城投债大幅跑赢同类产业债，估值收益率超额下行。
