文章来源 | 桥水
时 间 | 2021年1月28日
我对比特币的看法
这篇文章旨在澄清我对比特币的看法。请大家不要去关心媒体声称我说了什么，而是看看我在本文中说了什么。我发现，那些想要推广比特币的人（大多数人都想推广它）对比特币的描述是一种方式，而那些反对比特币的人（他们畏缩在角落里，担惊受怕）对比特币的描述又是另一种方式。就像我评价过大多数事情一样，现实其实有利有弊，我正在努力尽可能准确地表述我对这些事情的理解。
必须再重申一次，我并不是比特币/加密货币专家，我的观点并不是那么完善，本来我不应该发布这些观点。我也知道一个人需要掌握多少信息才能在市场上有有价值的观点，所以我不会押注在我自己对比特币的看法上。尽管如此，人们要求我对比特币进行非专家式的评估，我自己来澄清总比媒体歪曲我的说法要好，所以我写了这篇文章，并警告大家不要把它当作金科玉律。我唯一的要求其实是，大家如果想知道我的看法，就阅读我在这里写的内容，而不是去相信媒体声称我说了什么。
我相信比特币是一个很厉害的发明。通过一个被编程到电脑中的系统发明了一种新型货币，这种系统已经出现了大约10年，作为一种货币，以及一种财富储存的资，它正在迅速流行起来，这是一项令人惊叹的成就。就像创建现有的以信用为基础的货币体系一样，这当然是一种炼金术——也就是说，从很少的东西中（或者凭空）造出钱来。从公元1350年左右的美第奇家族起，银行家们就开始通过创造信贷发家致富，而比特币也让它的发明者和那些很早参与其中的人变得非常富有，也有可能让更多的人变得非常富有，并且扰乱现有的货币体系。创建比特币并支持将这种新型货币变成现实的人，他们在维持这一梦想，并在把比特币（我指的是比特币及其类似的加密货币）转变为另一种类似黄金的资产方面开展了令人惊叹的工作。
由于当前和未来的债务和货币创造，目前对类似黄金的资产的需求在上升，但这类资产并不多。人们对货币或存储财富的资产（它们的供应有限）的需求越来越大，对可以私人持有的资产的需求也越来越大。由于可以私人持有的类似黄金的存储财富的资产并不多，而且它们的市场规模相对较小，比特币等加密货币有可能满足这一日益增长的需求。在我看来，比特币似乎已经成功地越过了这条线，之前人们觉得它具有高度投机性，可能很快就会过气，现在大家觉得未来它也可能常在，并且具有一些价值。对我来说，最大的问题是它实际上可以用来做什么，人们对它有多大的需求。既然供应量是已知的，人们就必须估计需求，这样才能估计出它的价格。
关于我说的关于比特币的供应，这里先澄清一下。虽然比特币的供应有限，但数字货币的供应并不是有限的，因为新的数字货币已经出现，并将继续出现，进行精湛，因此类似比特币的资产的供应应该、也将会在决定比特币和其他加密货币价格方面发挥作用。事实上，我认为更好的选择会出现，取代现有选择，因为这就是万物进化的方式——新方式和新事物不断涌现出来，取代旧方式和旧事物。由于比特币的工作方式是固定的，它将无法进化，我认为会有更好的替代方案被发明出来，并超越之。我认为这就是一种风险。出于这些原因，“限量供应”的说法并不像看起来那样正确——例如，如果黑莓手机的供应量有限，它们的价值仍然不会很高，因为它们被更先进的竞争对手所取代。我不知道为什么这不是一种风险，如果你觉得我这种想法太幼稚，想纠正我，我洗耳恭听。
与此同时，我非常钦佩比特币经受住了10年时间的考验，而且在它在技术上一直运行得这么好，没有被黑客攻击。尽管如此，对于一个持有数字/网络资产的人来说，在网络攻击比网络防御强大得多的时候，网络风险是不能被忽视的。当国防部不能保护其系统免受黑客攻击时，完全放心数字资产不能被黑客攻击未免有些天真，这是类似黄金的资产的优势之一，也是所有金融资产的风险之一。事实上，我认为，有一天我们很有可能看到主要由数字组成的金融体系，比现在我们意识到的更容易受到破坏和/或网络勒索的影响。顺便说一句，这些事情现在正在以越来越快的速度发生，可能会威胁到传统金融资产的价值。我的这个警告，听不听由你。我知道比特币可以通过“冷藏”离线保存，但按我的理解，这很难做到的，而且很少有人真正这么做。因此，总的来说，我的理解是，由于比特币是数字化和互联的，它不能免受网络风险的影响，至少达不到我希望的保护程度。如果你有不同看法，我洗耳恭听。
作为比特币的延伸，数字化的问题是它有多私密，政府会允许什么，不会允许什么。在隐私方面，比特币似乎不太可能像一些人猜测的那样私密。毕竟它是一个公共账簿，大量比特币是以非私人方式持有的。如果政府（也许还有黑客）想知道谁拥有什么，我怀疑隐私能否得到保护。此外，在我看来，如果政府想要取消对它的使用，大多数人都无法使用它，那么对它的需求就会暴跌。在我看来，政府将侵犯隐私和/或阻止比特币（及其竞争对手）的使用，与其说是牵强，不如说是它们越成功，这种可能性就越大。从第一家中央银行（1694年英格兰银行）的成立开始，出于很合乎逻辑原因，各国政府希望控制货币，并保护自己在本国境内拥有唯一的货币和信贷的能力。当我a）设身处地从政府官员角度着想，b）看他们的行动，c）听他们说什么时，我很难想象他们会允许比特币（或黄金）成为一个明显比他们正在创造的货币和信贷更好的选择。我怀疑比特币最大的风险就是成功，因为如果它成功了，政府会试图扼杀它。而且政府也有足够强大的力量。
就供应/需求情况而言，虽然供应是已知的，但是在一段长时间内的长期需求（因为这是一种长期资产）就很难讲了，这主要是出于我前面提到的原因。例如，由于我认为比特币是一种类似黄金的另类资产，我请桥水的丽贝卡·帕特森和其他人进行了一些计算——如果私人持有黄金，然后从其中提取一定比例，把它们转移到比特币，进行多样化，情况会怎样？举个例子，如果私人持有的黄金中有10%、20%、30%、40%或50%被转移到比特币上，以实现资产多样化，或者如果10%或20%的比特币矿工想要多样化投资于黄金和股票等其他资产，或者如果政府想禁止使用比特币，诸如此类，又会是什么样子呢？他们描绘了一幅高度不确定的图景，你可以阅读下面的完整报告。这就是为什么对我来说，
比特币看起来像是一个关于高度未知的未来的长期期权，如果我要投入一笔钱买比特币，不介意损失大约80%的比特币，我得考虑考虑要投入多大一笔钱。
从我这种非专家的角度来看，比特币就是这样的情况。我期待有人来纠正我，让我学到些新东西。另一方面，相信我，我和桥水的同事对另类财富存储资产很上心。
本文我使用“比特币”这个词，代表比特币以及与它类似的加密货币。
比特币是否会成为另类财富储备资产？来看看它的发展路径吧。
Rebecca Patterson, Dina Tsarapkina, Ross Tan, Khia Kurtenbach
债券收益率已经趋近于零，世界上大多数央行都在采取行动让本币贬值，在这种情况下，寻找另类财富储备资产是合理的。比特币是加密货币中遥遥领先的领头羊，自去年10月以来上涨了近200%，每枚比特币超过4万美元，目前的价格约为3万美元。比特币获得了最大的关注，它提供了一些有吸引力的属性，比如有限的供应和全球可交换性，并且正在迅速演变。不过就目前而言，我们并不认为它成为大型机构投资者的财富储备资产具有可行性，这主要是因为高度的波动性、监管不确定性和运营限制。相反，我们认为它更像是购买潜在“数字黄金”的一种期权——它有广泛的可能，存在一条路径，可以让它成为真正被制度化认可的另类财富储备资产。
在研究比特币时，我们认为，它具有我们认为作为财富储存资产所必需的一些，但不是全部的特征。当然，比特币有其优点：与黄金类似，它不能通过央行印钞来贬值，而且其总供应量也是有限的。此外，它很容易在全球范围内携带和兑换，特别是对个人而言。它还具有提供多元化的潜力，尽管到目前为止，这更多的是理论上的，并未成为现实。
与此同时，比特币也面临一些挑战，至少目前而言，这些挑战可能会减缓机构投资者更广泛地接受比特币。其中有三点要特别强调：
・比特币仍然是一种极不稳定的资产，其未来购买力从根本上仍然是一种推测。与黄金、房地产或避险法定货币等传统财富相比，比特币在未来价值方面面临着更宽泛的可能性。
・比特币仍然面临着重大的监管尾部风险，它缺乏任何政府的背后支持，也没有深厚的历史，而这些东西本来会为它未来的需求提供更根本的基线。虽然更严格的监管可能有助于比特币获得更广泛的机构接受，但它也可能引发目前一些最大的比特币所有者的抛售，他们把比特币资产缺乏公众监督看成是一个重大优点。
・尽管情况有所改善，但对于桥水等大型传统机构及其客户而言，目前比特币的流动性水平仍对持有它提出了真正的结构性挑战。
展望未来，比特币和更广泛的加密货币的基础设施可能将继续演变，愈发成熟，这是一个合理的预期。此外，随着很多政府债券不再提供相同的回报或多样化特征，而货币面临更大的贬值风险，我们目前所处的新范式可能会推动另类财富储备资产的发展，速度可能会比其他情况下更快。然而在目前，考虑到一些将会塑造比特币未来的诸多因素，我们希望能保持平衡——至少就目前而言，我们在预测这些因素时也没什么把握。
这项研究的其余部分从三个角度对比特币进行了思考：
・它在加密货币中的地位以及推动其最近反弹的因素。
・支持比特币成为财富存储自耦产的属性。
・比特币迈向未来的过程中会面临哪些问题和挑战。
以下内容有很多细节。如果你只想看重点，建议略读粗体字并留意图表。
比特币的戏剧性上涨重新引发了人们的讨论：它作为一种财富存储资产有多大的可行性？
在2020年比特币的价格飙升了400%之后，比特币再次吸引了人们的注意，这在很大程度上是因为很多人认为比特币有可能成为“数字黄金”——一种另类的价值储存方式，也是投资组合潜在的通胀对冲工具。尽管目前有多种加密货币，但我们将重点放在比特币上，因为无论从心态上还是市场上来看，它都在有关潜在“数字黄金”的讨论中占据了主导。
在上一波2017年的涨势中，尽管人们对比特币有很大的直接投机兴趣，但它的回报率较低，其在整个加密货币市场的份额大幅下降，因为总体投机热情的很大一部分被一波ICO（首次公开发行加密货币）俘获，一些新公司承诺提供革命性的新型分散技术和商业模式，投机者买入了它们发行的新加密货币令牌。相比之下，在最近的2019年至2020年底的涨势中，比特币的表现优于其他加密货币，其市场份额现在回升至2017年初以来的最高水平。根据我们与领先的加密货币市场参与者和服务提供商的交流，人们对比特币作为“数字黄金”的想法越来越感兴趣，这似乎是这些趋势的关键驱动因素。
在各国央行大举印钱之际，比特币的供应量有限使得它格外有吸引力。
与黄金类似，比特币作为直接交换商品和服务的媒介用途有限。然而，与黄金一样，比特币也提供了稳定和有限的发行量，不会因为央行印钞而贬值。比特币的硬编码总供应量为2100万枚比特币，发行率每隔几年自动减半。正是比特币的这一特点成为了“数字黄金”叙事的主要推力。如下所示，虽然比特币最初几年的发行率要高得多，但现在它的供应增长率低于黄金。
比特币现在对一些投资者来说可能看起来特别有吸引力，原因与黄金在过去几年得到支撑的原因相同。黄金和比特币都不会以直接的方式支付收益，但当其他资产的收益率暴跌时，这就无关紧要了。
黄金是少数几种可以在滞胀中表现良好的资产之一，而滞胀出现的可能性很大，应该加以考虑和规划。此外，在外部和内部冲突水平都很高且可能不断上升的背景下，黄金还有一个额外的好处，那就是不会与任何一个国家的状况捆绑在一起。如果大家真的接受了比特币是“数字黄金”，你可以想象比特币理论上也会有类似的情况。
比特币可在全球范围内使用，便于携带——作为财富存储资产，这很有用。
当然，仅仅是稀缺性本身并不足以推动对资产的需求，让其成为一种可行的价值储存方式。事实上，还有其他加密货币可能与比特币具有类似的功能，也可能在概念上作为一种替代的“数字黄金”展开竞争。然而，比特币相对较长的历史、更大的规模以及更广泛的认知度和接受度使其具有明显的优势，至少到目前为止是这样。例如，比特币的表现远远超过BitcoinCash 、Litecoin和Monero等等技术特征相似的，拥有固定的总供应量，并强调“稳健货币”理念的加密货币。稳定币（Stablecoin）的使用也出现了强劲增长，稳定币是一种与美元挂钩的担保加密货币令牌。然而，从本质上讲，稳定币并不是财富的另一种储存方式——它们只是一种新的数字美元形式。
最后，除了能够在一段时间内保持购买力之外，良好的财富储备资产还需要易于交换和获取（无论是现在还是将来）。与黄金、艺术品和房地产等其他传统财富存储相比，比特币更容易兑换，特别是对个人持有者来说。事实上，考虑到比特币的数字本质，它可能是最便携的财富储存库，比实物现金更便携。
而且，就比特币的地理覆盖范围而言，随着比特币交易服务在全球范围内的激增，你可以在世界上大多数地方相对容易地将比特币套现，尽管将美元兑换成当地货币（除了资本管制地区）仍然容易得多。
目前尚不清楚比特币是否会在投资组合最需要多样化的时候提供多样化。
由于比特币的存在历史只有十多年，没有足够的证据令人信服地得出结论，认为比特币和黄金一样，未来将可靠地为投资组合提供多样化。
话虽如此，我们仍在研究现有数据，看看比特币在对冲通胀和抵消投资组合缩水方面会起到什么作用。如下图所示，今年比特币普遍随着通胀预期上升而升值，但其与通胀和黄金的长期历史关系一直相对较弱。
另外，下面的图表显示了在60/40投资组合遭遇缩水期间，黄金如何随着时间的推移可靠地表现出支撑回报的行为。我们添加了自2009年比特币问世以来它在类似缩水时期的表现。考虑到加密货币世界的演变速度如此之快，我们不愿以如此小的样本量得出任何确定的结论。
到目前为止，比特币提供一些多样化好处的能力似乎更多的是理论上的，并未真的实现。
如果持有财富的根本目的是随着时间的推移保持或增加一个人的购买力，我们认为比特币更像是一种期权——它仍然是一种高度波动和投机性的资产。与现有的价值储存资产相比，比特币还没有被广泛用作储蓄工具或储备资产，各国政府或最大的全球机构配置者也没有真正参与其中。
即使考虑到最近私人机构参与度的增加，仍有很大一部分人似乎仍在将比特币用于较短期的投机交易，而不是将其作为一种真正的较长期的储蓄工具。
虽然很难直接确定，但下面的图表显示了用于储蓄的比特币份额的两个指标；具体地说，是比特币在累积账户中的份额，以及超过5年的账户。累积账户是指只买入比特币，还没有卖出的账户，而“最近活跃”的币是长期投资者加上可能丢失的硬币。我们看到，虽然自2018年以来，只做长线的玩家有所增加，但他们的总份额仍然很小（大约15%）。而且，虽然有相当大一部分比特币在5年多的时间里没有移动（>20%），但大部分供应看起来仍然处于活跃或半活跃的流通状态（表明相关交易更具投机性）。
我们试图确定比特币被持有的另一种方式是观察成交量——无论是作为财富存储资产，还是更具投机性的目的。
与黄金相比，比特币的成交量更高可能反映出它相对更具投机性。与比特币相比，黄金在总流通额中所占的比例微乎其微，部分原因是世界各地的央行在黄金总供应量中占有很大份额，作为其储备中的长期保值手段。另一方面，近年来比特币交易量呈爆炸式增长，原因是高频交易员的出现，衍生品市场的蓬勃发展，以及针对比特币进行交易的新加密币激增。这一点，再加上不受监管的交易所报告的可疑成交量数据，造成了流动性增加的错觉。在现实中，这种流动性更能代表高流动性和投机性交易，而不是较长期的风险承担行为。
事实上，近几个月来对比特币的投机兴趣越来越多地表现出资产泡沫的一些经典走势。例如，比特币期权目前在为非常宽而且非常乐观的未来回报定价。正如我们在之前的研究中所写的那样，对未来非常迅速的价格升值进行贴现是典型的泡沫行为，进一步表明比特币市场仍然具有高度的投机性。此外，尽管到目前为止，散户购买比特币显得不如2017年的加密货币泡沫那么严重（往往是过度杠杆化的泡沫），但散户对比特币的兴趣再次开始飙升。主流比特币交易平台的保证金借款利率不断上升，也表明杠杆购买正在加速。对未来快速价格升值的强力贴现、广泛的看涨情绪以及不断上升的杠杆率都是泡沫风险的迹象，尽管正如我们之前写过的那样，泡沫动态可能会持续很长一段时间。
所有上述因素都导致比特币的价格波动性明显高于股票和大宗商品等其他高风险金融资产，更不用说黄金等传统的财富储备资产了。在比特币短暂的历史中，已经有很多时候，占总量的很大一部分的比特币都是处于亏损状态的。虽然也有一些时候，绝大多数比特币都是盈利的（就像今天的情况一样），有时盈利的幅度很大，但对财富储备资产来说，能够自信地缓解下行风险要比拥有投机上行的潜力重要得多。这再次反映了今天的比特币类似期权的特点。
虽然比特币自诞生以来的波动性高于大多数人认为的传统财富储备资产，但我们知道，随着时间的推移，这种情况可能会发生实质性变化。正如我们在其他市场演变中看到的那样，更多拥有不同投资目标和时间维度的投资者如果更多地使用它，可能就会拉低它的波动性。
比特币监管前景高度不确定，造成双向风险。
或许最重要的是，比特币未来能否被大型机构投资者采用将取决于监管。政策制定者是否创造了一种监管环境，帮助一些人赢得对该资产的信任，同时降低对另一些人的吸引力？他们会彻底禁止比特币吗？虽然我们不知道事情将如何发展，但我们知道（a）这是政策制定者日益关注的问题，（b）可以选取不同的路径。
关于第一点，就在1月，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德谈到过比特币：
“这是一种高度投机性的资产，它进行了一些滑稽的交易，也进行了一些有趣的、完全应该受到谴责的洗钱活动……一定要有规定。这是一个需要在全球层面上达成一致的问题，因为如果有缝隙，这种缝隙就会被利用。”
同样，珍妮特·耶伦在1月中旬确认出任美国财政部长的听证会上指出，在恐怖主义融资方面，“加密货币是一个特别令人担忧的问题”。她说：“我们真的需要研究如何减少它们的使用，并确保洗钱不会通过这些渠道发生。”
我们认为，有两条主要的监管路径更有可能在未来一年和几年内上演。或者：
・打击比特币和加密货币的使用，担心这可能会破坏传统的法定货币，从而切断这项资产目前形式的进一步发展，或者创造一种监管环境，在较长期内产生给这种资产带来更多信任，但可能导致沿途波动性加剧。
・在我们看来，这两条路径都表明，比特币价格的过山车行情可能会持续一段时间。
中国的路径是个例子，它的限制性比较强。2017年9月，中国当局禁止ICO（这是一种基于加密货币的筹资过程），并称ICO是非法的，导致比特币价格瞬间下跌8%。类似的禁令在美国似乎相对不太可能，但在技术上是可能的。鉴于大多数比特币购买者用电子转账和银行借记方式让资金进出比特币交易所，美国实际上可能会让美国投资者无法购买比特币。我们主要担心的是，如果未来央行数字货币大量涌现，作为官方批准的数字财富储存资产，各国政府可能会倾向于限制比特币，因为它作为非政府替代货币，对官方货币构成的竞争。
