“道高一尺魔高一丈”的故事在中国资本市场从不稀缺。看起来，他们并没有违背现行规则，只是打着规则的“擦边球”而谋取巨大利益。这一现象普遍，却也越来越令监管层警惕。

国内泛娱乐直播平台“映客”被一家刚上市半年的“次新股”宣亚国际（300612.SZ）收购近半股权一案甫出，便引起市场哗然，也引来了监管问询。

这一至少筹划酝酿了四个月的收购方案，几乎被业内人士一致认为是A股资本运作的一次“花样翻新”。

但这场“花样翻新”是真正的创新，还是规避监管以求蒙混过关的“障眼法”，争议还很大。

一、花样“换股式并购”

此次映客被收购方案的最大核心在于“纯现金收购”，而不涉及发行股份。

根据9月4日晚间宣亚国际公布的收购方案，宣亚国际拟以现金，收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达等映客创始团队合计持有的北京蜜莱坞网络科技有限公司（即映客的运营公司，下称蜜莱坞）48.2478%的股权，交易价格近28.95亿元。

这一交易方式的最大好处是规避了审批上的麻烦。

依照《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司申请发行股份购买资产，应当提交中国证监会并购重组委审核。此次方案全部以现金收购目标资产，而不是采用向转让方发行股份购买资产，因为无需提交证监会审核。

然而，宣亚国际手中并没有这么多现金。

根据已公开的财务数据，这家成立于2007年而在今年2月才在创业板挂牌上市的公关公司，截至今年6月底的总资产仅为5.27亿元，货币资金2.95亿元。去年该公司总营收4.67亿元，净利润5871万元。

宣亚国际选择的方式是借款，而借款对象有些特殊。

宣亚国际称，本次交易的收购资金28.95亿元，均来源于宣亚国际前四大股东（宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰）拟提供的长期借款。

具体包括：宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰拟以中国人民银行同期贷款基准利率向宣亚国际提供的3年期借款合计7.39亿元，以及宣亚国际四个股东拟以中国人民银行同期贷款基准利率向宣亚国际提供的15年期借款合计约21.56亿元。

与此同时，映客创始团队虽然出售了所持有的映客股份，获得了28.95亿元现金，却并未离场。他们将再次以21.56亿元现金（与上述15年期借款金额“恰巧”相同），向宣亚国际前述四大股东增资或入伙，从而间接持有宣亚国际和映客的股份权益。

由此，交易双方开始了一场“神奇”的现金流动：

首先，上市公司宣亚国际的股东宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰，先向上市公司提供3年期借款7.39亿元；

紧接着，上市公司以此向交易对方（即蜜莱坞转让方）支付第一笔股权转让款7.39亿元；

交易对方收到第一笔股权转让款后，将该笔款项作为出资款汇入上市公司股东宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰，这四者收到出资款后作为借款提供给上市公司；

上市公司可以此再支付第二笔股权转让款，交易对方收到该笔股权转让款后再向上市公司股东出资，后再由上市公司股东提供借款给上市公司，如此重复操作至上市公司支付所有股权转让款。

“宣亚国际股东只需筹措约7.39亿元，再以该笔资金进行反复倒腾，甚至都不用过桥资金，大大减少了现金收购的资金压力。”盈科律师事务所合伙人律师陈设告诉腾讯财经。

换言之，宣亚国际基本是利用交易对方的钱完成了此次收购。从最终结果看，交易双方的资金账户没有太大变化，而所持的股份资产发生了对调。

资金转了一圈，最终实现了“映客资产注入上市公司”+“映客创始团队持有上市公司股权”的资本运作。因而有业内人士将其归类为“存量股票并购”，即换股式并购。

正当这个环环相扣、设计巧妙的花式收购方案引起人们啧啧称叹时，监管问询如期而至。

二、蹊跷的“债务豁免”与“业绩补偿”

9月5日，也就是此次收购方案公布次日，深交所向宣亚国际发出问询函。

问询函的第一条便是，请宣亚国际补充披露上述15年期借款协议的全部内容、上述15年期借款与标的资产转让方向宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰等四个股东增资之间的关系，以及上述股东借款的资金来源、并请财务顾问就上述安排的合规性发表明确意见。

深交所已注意到收购资金流转的“蹊跷”细节：宣亚国际四大股东通过向宣亚国际发债所流出的资金，经过宣亚国际和蜜莱坞转让方，又流回自己手中。

最终，宣亚国际虽然没有过多动用自己原本账户上的现金，却真实背负了一大笔债务。倘若此次交易完成，宣亚国际的流动比率、速动比率将大幅下降，资产负债率将从原先的不到20%陡然上升到将近80%，存在较大的偿债风险。

但其实这带给上市公司的压力也并不大，收购方案已为此留了下“退路”。

根据《业绩承诺与补偿协议》约定，本次交易业绩承诺方为宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰，业绩承诺期为2017年、2018年及2019年，任一业绩承诺方单独而非连带地承诺目标公司2017年、2018年、2019年的承诺净利润分别不低于4.92亿元、5.75亿元、6.65亿元。

这一约定至少有三处细节引起市场关注。

首先是蜜莱坞的业绩承诺数据。蜜莱坞的业绩几乎全部来自于映客。凭借早期的烧钱推广和活动运营，以及后期成本控制，在用户平均月度总有效时长及平均月度独立设备数等指标方面都非常靠前的映客，成为国内独立泛娱乐直播平台中的盈利最多的头部玩家，去年净利润4.8亿元。

但秀场类直播天花板早已显现，直播行业的整体景气度也趋于下行。身为同类型直播巨头的美股上市公司陌陌（Nasdaq：MOMO）更是出现连续两个季度的净利润下滑。

而在与虎牙、斗鱼、花椒等强劲对手的竞争中，映客其实已显现出一定程度的疲态，后续想要实现净利润的持续大幅增长，难度并不小。

其次，一旦出现业绩不达标，补偿方式是罕见的“债务豁免”。

上述任一业绩承诺方承诺，如果蜜莱坞于业绩承诺期内截至当年度的累计实现净利润未能达到第一条约定的累计承诺净利润，则应当在该会计年度的专项审核报告出具后5个工作日向上市公司出具豁免函，一次性豁免上市公司在《15年期借款协议》项下对该业绩承诺方负有的相应部分借款债务。

换言之，倘若蜜莱坞业绩没有达标，宣亚国际对四名股东的21.56亿元15年期贷款将得到部分豁免。如果经计算业绩承诺方需要豁免的金额超过15年期借款债权余额的，那么除了豁免以外，还应以现金方式就豁免债务金额与借款债权余额之间的差额部分向上市公司进行补偿。

这引发的质疑是，如此一来，蜜莱坞业绩不达标甚至可能成为大概率事件，因为这将为其免除高额债务。

而这又引起市场的第三个疑问，为什么本次交易的业绩承诺方不是交易对方（即蜜莱坞转让方），而是上市公司股东宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰？

“这里难免让人疑惑，为什么上市公司股东要为上市公司的交易对手承担业绩补偿的责任？是什么让这些股东愿意为转让方‘背锅’？”陈设感到不解。

一位老牌投行资深从业人士则告诉腾讯财经，此次收购可以显著提升上市公司的盈利能力和资本市场估值，因此上市公司的这四家股东有足够的动力来做这件事。

更为根本的是，这四家股东借出的钱已经从蜜莱坞转让方回到了自己手中，届时收购重组也已完成，与上市公司宣亚国际之间的借贷操作也就完成了“使命”，可以借由“业绩不达标”顺势抵消债务了。

三、是否存在借壳嫌疑

此次收购方案有不少令资本运作多年的老手都连连称叹的“妙处”。

比如，该方案设计为上市公司收购蜜莱坞48.2878%的股权，另外再由宣亚投资控制的嘉会投资收购蜜莱坞44.3508%的股权，一方面避免上市公司收购过多股权，需增加从股东处的借款，导致资产负债率过高；另一方面实现了蜜莱坞财务投资者的退出。

由于收购的股权不超过50%，为了能够实现并表，还专门由交易后的蜜莱坞股东签署公司治理协议，约定交易完成后，蜜莱坞的董事会成员及监事均由上市公司委派，以实现上市公司对蜜莱坞实质控制。

而最精妙之处，在于规避了实际控制人的变更，从而至少从表面上规避了借壳。按照现行规定，创业板不允许借壳上市。

《上市公司重大资产重组管理办法》规定了借壳上市的标准。借壳上市应具备以下要件：（1）上市公司控制权变更；（2）上市公司向收购人及其关联方购买资产；（3）五个财务指标中任一超过100%、主营业务发生变化等。

后两条在此次收购方案中都符合，唯独没有变更上市公司的控制权。

为了平衡映客创始团队的利益，同时保证映客在被收购后依然正常运营，映客董事长兼首席运营官奉佑生、首席运营官廖洁鸣、首席技术官侯广凌，以及映客其他高管持有的映客常青、映客欢众和映客远达，将向宣亚国际前四大股东进行增资或入伙。

增资或入伙完成后，奉佑生、廖洁鸣和侯广凌合计持有宣亚投资42.0079%的股权，侯广凌、廖洁鸣和映客常青合计持有橙色动力42.0079%的出资比例，映客远达、映客欢众合计持有伟岸仲合42.0079%的出资比例，映客常青和映客远达合计持有金凤银凰42.0079%的出资比例。

换言之，映客创始团队对宣亚国际前四大股东均没有控制权。交易完成后，宣亚国际控股股东依然为持股37.5%的宣亚投资，实际控制人依然为持有宣亚投资近58%股权（倘若交易完成后）的张秀兵、万丽莉夫妇，因此宣亚国际称，此次交易不构成借壳。

但这依然没有打消部分市场人士的疑虑。

“方案设计眼花缭乱，透过纷繁的路径看实质，其实现的结果非常简单直接，即实现了蜜莱坞的整体上市。”一位长年关注资本市场并购业务的律师告诉腾讯财经，从财务数据来看，蜜莱坞主营业务毫无疑问将成为上市公司的主营业务，形成了上市公司主营业务变更。

相比于宣亚国际5.27亿元的总资产规模，蜜莱坞的盘子要大得多。截至今年3月底，蜜莱坞总资产达20亿元。去年蜜莱坞总营收43.38亿元，净利润4.8亿元，也远远高于宣亚国际的4.67亿元和5871万元。

倘若交易完成，“以小吞大”的宣亚国际财务报表将膨胀数倍，主营业务也将从原先的营销转为“营销+直播”，甚至以直播为主导。

映客也不排除实现整体上市的可能。

此次不仅是宣亚国际将收购映客创始团队所持有的48.2478%的股份，宣亚还将通过“嘉会投资”，斥资26.46亿元，从映客原投资机构中获得映客43.3508%的股权，成为映客第二大股东。换言之，宣亚系将合计持有映客超过90%的股份。

“后续上市公司可能会收购蜜莱坞的剩余部分股权，届时蜜莱坞将接近于成为上市公司的全资子公司，通过外部并购基金和分拆交易，最终变相‘上市’。”陈设对腾讯财经称，收购的资产多项财务指标超过100%，收购后上市公司的业务及收入结构将发生重大变更，同时穿透过后，本次交易对方间接持有上市公司合计29.93的股份，已经超过了上市公司实际控制人，映客还可能整体接入A股市场，因此该方案难逃“借壳上市”的嫌疑。

四、“不篡位”承诺有用吗

为了规避借壳，宣亚国际祭出了一项关于置入资产方不谋求“篡位”的书面承诺。

此次收购方案中显示，奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、 姜谷鹏出具了《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》，承诺“自本承诺函出具之日起直至本次交易完成后60个月内，本人不会以所直接或间接持有的宣亚国际股份单独或共同谋求宣亚国际的实际控制权，亦不会以委托投票、征集投票权、协议、联合其他股东或其他任何方式单独或共同谋求宣亚国际的实际控制权。

上述承诺与保证不可变更或撤销，若本人违反前述承诺，给宣亚国际或者投资者造成损失的，本人将依法承担赔偿责任。”

A股市场中的这类承诺并不少见，目的主要是为了打消监管和市场疑虑。但破坏承诺的案例却屡有发生，这让此类“承诺”的可信度和有效性大打折扣。

今年1月19日，梦网集团（002123.SZ）宣布，该公司实控人左强和厉伟、崔京涛拟解除一致行动关系。该公司最大自然人股东余文胜成为新任控制人，解除其在重组时所作的《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》。由于上述事项并不需要监管层审核，该事项在股东大会高票表决通过完成实控人变更。

另一桩更吸人眼球的案例是，游久游戏（600652.SH）在2014年底为了实现被爱使股份收购而实现上市，第二、三大股东刘亮、代琳分别承诺了与对方“不存在任何亲属关系或其他关联关系”，并还承诺“3年内不单独或与他人共同谋求公司第大股东地位”。

但后来在交易所问询中两人被迫承认，他们早在2015年1月就已登记结婚，二人“隐婚”长达一年。当时的一纸“承诺”却实为“谎言”，由此引来市场哗然。

在一些市场人士看来，很多“承诺”只是一个“障眼法”，是被迫无奈下暂时使用的工具。

“交易结束后，过两年，再偷偷把股权转了，把控制权转了。都是这种套路。而且现在各种PE、资本掮客，都按照这种套路去推进他们的重组项目，这在业内已经很常见了。”前述投行人士告诉腾讯财经。

监管层显然已察觉到这种“出尔反尔”的做法。

今年2月初，A股“钉子户”四通股份（603838.SH）宣布终止重组方案，因其收购标的启行教育在营业收入、总资产、净资产等指标上均远高于上市公司，而具有借壳部分特征。

为了稳固控股权，在上交所的多次问询下，四通股份多次修改方案。包括四通股份实控人与三名老股东分别签署了《投票表决权委托协议》，实控人出具了《关于维持并保证上市公司控制权的承诺》，财务投资人则出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺》等方式。不过最终，这一重组依然被监管否决。

五、“只要监管认为属于借壳，那就属于”

之前南洋科技（002389.SZ）的重组方案也备受关注，但与宣亚国际目前的情形不同，甚至是相反。南洋科技是控制权发生变更，但收购资产的财务指标没有达到，宣亚国际的情况是收购资产的财务指标达到了但控制权没有发生变更。

陈设告诉腾讯财经，《上市公司重大资产重组管理办法》第13条第1款第7项赋予了证监会对借壳上市的自由裁量权，如果证监会认为南洋科技的模式构成借壳上市，尚能以此作为依据叫停，但宣亚国际由于没有发生实际控制权变更，适用的是12条，监管机构恐怕难以以第13条作为依据来叫停。

“除非监管机构依照《上市公司收购管理办法》第84条第5款行使自由裁量权，认为宣亚国际的实际控制权发生变更，但这必须要有充分的理由。”陈设认为，此次映客被收购方案的设计给监管机构出了难题。

但他认为，从联通混改方案被特批来看，如果监管机构将此认定为借壳，发问询函或者叫停也并非没有可能。

前述投行人士对腾讯财经称，证监会从去年修改《上市公司重大资产重组管理办法》，一个重要变化就是更加体现出“实质重于形式”的原则，即证监会有自由裁量权，“只要是监管认为属于借壳，那就属于。”

“很多重组项目为了规避借壳做了很多花式动作，比如表决权委托、放弃表决权各种声明承诺，来保证控制权不变化，但其实监管统统不认。大家都知道这只是一种形式上的安排，背后有什么安排谁都不知道。这是很容易规避的。”该投行人士称，代持在中国尤为普遍，背后的各种关系根本理不清楚，加上中国当前的诚信环境，监管必然会更加谨慎。

从某种程度上看，监管层对自由裁量权的重视，也从侧面反映出对“借壳”的认定的难度，难以在有限的几条标准中进行限定。

现行规定中对借壳的认定方式，主要是上市公司控制权是否变更、是否直接现金收购等等，但不少业内人士认为，这些其实都不应是考察重点，重点应在上市公司并购重组规模是否够大，交易对手是否直接或间接获得上市公司股票，是否有规避构成重组上市意图。

一位不方便具名的资本市场业务律师告诉腾讯财经，或许可以考虑以权益份额大小而非控制权来界定“借壳”，同时建议把重组办法第13条的自由裁量权单列，而不是限定在实际控制权发生变更的前提之下。

“如果实质与借壳上市无异，那么监管层就应该要管。”该律师称，按照监管层面的意图，借壳上市审批严格主要是考虑防止单纯买壳卖壳套利，防止资产达不到上市要求借壳上市，损害投资者的利益。

由于是纯现金收购，此次映客被收购方案并不提交证监会审查，而由深交所进行审查。

事实上，这两三年来市场监管实践的惯例是，交易所承担了更多一线监管的责任。“在中国目前这种交易环境下，做这种监管是非常有必要的，确实挡住了很多很恶劣的项目。交易所这道关卡要是没有的话，整个重组市场会非常混乱。”前述投行人士称。

截至目前，自2017年4月11日上午开市起停牌以来的宣亚国际股票，还将继续停牌，待深交所事后审核后另行通知复牌。这将是宣亚国际收购映客一案的最后一道关卡。

“一旦同意复牌，就意味着监管障碍全部排除了。在这之间，交易所肯定会发问询函，甚至可能有几轮问询。”前述投行人士称，这起并购交易在某种程度上已经具有了一定的“风向标”意义，整个市场都在屏气等待最后的结果。