广发如是说｜关于一季度经济

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4月16日，国家统计局发布2024年一季度国民经济运行数据。2024年一季度实际GDP同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%。国民经济开局良好，积极因素累积增多。当前 ，A股步入一季报业绩密集披露期，一季报的“决断”或者说“四月决断”，对Q2-Q3的指引意义较强。

据国家统计局数据，2024年一季度实际GDP同比增长5.3%，高于市场预期的4.9%（WIND口径）和我们预期的5.1%。一季度名义GDP同比4.2%，持平于2023年四季度的周期偏低位。 符合我们在前期报告中的两点判断，“一季度实际GDP较大概率有一个良好开局”、“就名义GDP来说，一季度很可能较去年四季度变化幅度较为有限”。

什么带动了一季度实际GDP？ 简单拆分GDP，增速加快的主要是第二产业；拆分第二产业，工业的回升是一个重要线索；进一步拆分工业，制造业是一个主要带动，一季度制造业增加值同比增长6.7%，其中高技术制造业同比增长7.5%。

什么拖累了一季度名义GDP？ 简单拆分平减指数，第一二三产业分别为-3.5%、-4.0%、0.7%， 第一和第二产业价格是主要拖累。 从同期通胀数据来看，一季度价格下行较集中的领域一则是CPI中的PPI传递项（家用器具、交通工具）；二则是煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品；三则是锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域。

一季度实际GDP高开，对应着实际增长确认较去年四季度进一步好转；但3月单月经济数据并不算太高。 3月六大口径中，固定资产投资、地产销售增速略高于1-2月，工业增加值、服务业、社零、出口则均不同程度低于1-2月增速。

3月工业增加值环比-0.08%，属于环比序列下首次出现3月单月负增长。 3月粗钢、焦炭、水泥等建筑产业链产品产量的同比负增长是一个主要拖累；新兴产业链中，智能手机产量同比也处于小幅负增长的状态。产量增速相对较高的一是价格上行驱动的有色金属；二是太阳能电池、集成电路等产品。

3月社会消费品零售总额环比0.26%，春节分布相似的四年3月社零环比分布在0.79-0.93%之间。 3月环比低于预期，环比偏弱叠加基数抬升，3月同比增长只有3.1%。3月同比偏高的主要是体育娱乐用品、粮油食品、烟酒、餐饮；偏低的是汽车、文化办公用品等。家电增速也不高，有待于未来“以旧换新”政策发挥影响。特别需要提示的一是体育娱乐用品，在去年增速高基数的基础上保持了同比近20%的增速，应与疫后相关消费修复、运动健身消费潮流有关；二是文化办公用品，今年延续负增长，可能和同期财政压缩一般支出、以及企业控制成本有关。

3月固定资产投资环比0.14%，春节分布相似的四年3月固定资产投资环比分布在0.44-1.05%之间。 由于基数较1-2月下降，同比从4.2%回升至4.7%。其中制造业投资相对最好，同比增速进一步高于1-2月，单月投资为10.3%；基建投资、地产投资则略低于1-2月。拖累项主要来自地产投资，单月同比增速只有-10%。

从地产相关指标来看，销售同比有小幅好转，但依然在单月-18.3%的相对低位；新开工有所好转，但施工、竣工进一步弱于前值。 由于基数抬升，资金到位增速亦低于前值，其中贷款增速有改善，反映了政策对于稳定行业融资状况的支持；但受前期销售低位约束，定金和按揭增速弱于1-2月。 整体来看，地产状况没有进一步恶化，但尚未出现显性好转，仍需进一步推动需求释放。

一季度经济数据确认了季度实际增长率偏高，中国经济实现良好开局。 一个约束是3月单月增速偏低。这一结构短期可能会加大市场认识上的分歧，市场一则担心3月代表边际趋势；二则担心因为季度数据已较高，完成全年目标压力不大，政策加码必要性下降。同时，名义增长率持平在低位也是影响微观体感和资产定价的一个关键因素，我们在 《从实际增长到名义增长》 中强调过这一逻辑。不过，从积极的角度来看，一季度仍有较大概率是全年名义增速低点， 后续可关注三条线索：一是专项债等广义财政的加快落地，可能对一季度相对薄弱的建筑业条线量价形成支撑；二是粗钢产量调控等政策的推进将为价格中枢温和回升创造条件，螺纹钢价格4月初起已初步回升；三是在增长趋势仍不巩固的背景下，预计一季度政治局会议仍大概率维持稳增长定调。

从高频数据和前两个月经济数据理解，2024年一季度经济有两个亮点：一是出口环境好转，带来相关制造业景气高开；二是居民生活半径修复，服务业活跃度上升；主要拖累线索在建筑业产业链，地产销售偏弱、化债对部分省市基建投资形成约束。 由于季度GDP是生产法为基础，可以大致理解为工业增加值、服务业增加值的函数，支出法下部分环节的需求偏低不一定会带来等量的生产减少（可以形成库存），所以 一季度实际GDP较大概率有一个良好开局。

但值得注意的是，一季度价格中枢仍在低位。 一季度CPI预期在0.1%左右，高于去年四季度的-0.3%但回升斜率尚不显著；1-2月PPI徘徊在-2.5%至-2.7%的区间，仅略高于去年四季度的-2.8%，从目前价格信号看3月仍会在低位。 所以就名义GDP来说，一季度很可能较去年四季度变化幅度较为有限。

我们可以通过中国企业经营状况指数（BCI）同时观测到上述两个特征。 1-3月BCI显著高于2023年7月之后的水平；但BCI中间品价格前瞻指数在低位徘徊。景气指标和价格指标的分化较为明显，上一轮类似情况还是2015-2016年的部分时段。

为何当前名义增长弹性低于实际增长？ 从1-2月PPI分项来看，煤炭开采、黑色冶炼、非金属矿（水泥玻璃等）、化工等建筑产业链关联的产品价格同比均明显低于整体。南华综合指数、南华工业品指数等综合指标一季度均处于徘徊状态，焦炭、螺纹钢等下行产品构成拖累。我们前期曾总结一季度“建筑业和制造业背离”，这一特征对于名义增长的影响要大于实际增长。此外，从统计局数据看，部分供给增速较快的新兴行业价格亦处于环比负增长区间。

名义增长对于经济的意义同样不容忽视。 一则财政收入增速同步于名义GDP，税收是对经济活动的名义值征税，增值税为主体的税制结构对价格更加敏感；二则企业盈利增速同步于名义GDP，盈利由量、价、利润率三因素决定；三则微观预期同样会受名义GDP影响。一季度实际GDP增速预计不低，甚至可能高于预期；但名义GDP仍待进一步改善。

名义GDP走势是下一阶段宏观面的重要观测线索。 名义GDP如果显性回升，相当于经济在实际增速回升的基础上，进一步叠加了建筑产业链触底、新产业供求优化两个基本结论。从高频数据角度，可以跟踪水泥价格、螺纹钢价格，以验证广义财政加速、粗钢产量调控等既有线索的影响；从月度数据角度，应重点跟踪PPI走势，包括煤炭、黑色冶炼、汽车、电气机械、计算机通信电子等重要行业的价格环比。

内需方向动能不强，非金融全A的Q1净利润累计增速预计在1.3%左右。 按照5%的单季度GDP增速和-2.6%的单季度PPI增速来预测，非金融全A、全部A股、沪深300Q1归母净利润增速预计分别为1.3%、3.1%、1.5%。

外需方向可能是一季报乃至今年的重要景气线索，重点关注“四月决断”： 一方面，全球制造业复苏、美国地产周期上行、美国耐用品补库存引发的出海逻辑，可能成为一季报乃至全年的重要景气线索 ，主要集中在上游资源行业（工业金属/石油石化）、受益于美国耐用品补库存（客车、存储部件、家电、轻工家具、手动或机用工具）、当前海外渗透率还比较低、而且具备加快走出去潜力的品种（重卡、工程机械、电动叉车、农机、IVD、医疗设备、化药、汽车零部件（比如敞口不在美国的灯控））三个方向。 另一方面，一季报的“决断”或者说“四月决断”，对Q2-Q3的指引意义较强。 其背后的逻辑是，每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，因此市场围绕预期进行交易，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。但是，从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表观利润，也可以是高频指标、产业数据、宏观数据等等。因此，在一季报落地之后，如果美国耐用品补库存周期带来的景气得到了微观验证，并且上述逻辑在Q2-Q3延续，那么外需受益方向有望进一步演变成为全年的景气线索。

在分子端向上有限的情况下，后续可以进一步关注财报中分母端的变化对于ROE的提升， 比如减少产能扩张和降低资本开支、是否进一步带来自由现金流积累、能否继续提高分红比例、降低净资产能否实现ROE的稳定等。

如何看待TMT方向？ 在三月中旬TMT成交额占比达到40%附近（近五年的情绪高点）之后，TMT板块进入到情绪拥挤阶段，随后超额收益也见顶回落。这里面隐含了两个逻辑：一方面，40%左右的成交额占比，是近两年以来TMT板块情绪的顶点位置，TMT板块的情绪在23年的4月上旬、6月下旬、11月底达到这个位置后，均出现了情绪和超额收益的见顶回落。另一方面，市场担忧TMT板块中除了光模块以外一季报可能都会表现的一般，届时难以支撑此前演绎的较高的预期。 从目前来看，TMT板块的情绪在阶段性见顶之后出现了快速的回落，目前成交额占比回落至23%附近，接近今年1月的情绪底部位置。但成交额占比回落至低位并不是成长板块上涨的充分条件，产业层面新的进展、边际变化才是。 因此，在情绪出清的阶段，等待一季报落地后，后续如果5月有新的边际变化，可能会带动超额收益和情绪的重新上行，重点关注海外的AI进展、产业层面的政策支持比如补贴、低轨卫星的发射等等潜在催化。

基于宏观分析、技术分析下的大类资产配置最新观点。权益： 宏观层面，当前宏观层面整体利空权益资产；技术层面，当前权益资产趋势向上、估值偏低且呈现资金流出状态； 债券： 宏观层面，2024年3月美债利率有所回落，同时关注国内宏观指标对于债券资产的影响；技术层面，当前债券资产趋势向上；工业品：宏观层面，PMI、WTI原油价格回升有望利好工业品资产；技术层面，当前工业品资产价格趋势向下；黄金：宏观层面，当前宏观层面整体利好黄金资产；技术层面，当前黄金资产价格趋势向上。

资产配置组合表现跟踪。 从各个组合的历史表现来看，根据Wind数据测算，2024年3月固定比例+宏观指标+技术指标组合的收益率为0.53%；2006年3月至今，该组合的年化收益率为11.96%，年化波动率为6.91%，最大回撤为9.06%；2024年3月波动率控制+宏观指标+技术指标组合、风险平价+宏观指标+技术指标组合的收益率分别为2.01%、0.46%；2006年3月至今，两个组合的年化收益率分别为9.10%、9.62%，年化波动率分别为5.91%、4.37%，最大回撤分别为9.25%、5.41%。

本周政策情况：一线城市公积金放松，多地取消利率下限。 中央层面，住建部表示要加大保障房建设供给，已有65城报送24年计划和项目。地方层面，本周杭州出让地块取消最高限价，北京、广州等多地放松公积金政策，济宁、烟台、白银等地取消利率下限，海安、武汉等地“以旧换新”政策落地，通过国企收购旧房作保障房等方式去库存。

本周基本面情况：新房延续低热度，清明节后二手房热度回升。 据Wind及克尔瑞，本周54城新房成交面积342万方，同比下降41%，清明节后较节前微降2%，节后新房成交也未继续下探，延续4月以来低热度。二手房方面，本周14城二手房网签成交165万方，同比下滑8%，清明节后日均较节前上升5%，75城中介认购口径成交同比上涨13%，节后较节前上升8%，节后二手房成交热度有所回升。来访来看，本周75城中介工作日日均来访4.4万次，仍超越去年“小阳春”来访高峰，清明节后来访较节前回升27%，二手房成交热度有望延续。推盘方面，11城单周商品房推盘94万方，同比下降30%，推盘意愿低位。

本周土地情况：低基数下仍下滑，土地成交热度低位。 据中指院数据，24年4月前11天300城商住土地出让金同比下滑28%，截至24年4月11日，商住土地累计出让金同比下降7%，低基数下仍下滑，土地成交热度低位。

开发板块观点：受假期影响成交回落，“以旧换新”政策推进。 从前端指标来看，4月前11天来访和认购同比均有下滑，但节后较节前略有回升，市场成交基础具备一定支撑。继郑州发布“卖旧买新、以旧换新”工作方案后，本周武汉也出台“以房换房”政策。23年以来多个城市出台“以旧换新”政策，从机制来看主要分为三类，一是通过政府平台公司收购，资金由平台公司提供；二是以房企及经纪机构为主体，由经纪公司提供“旧”房销售服务，出售价款用以购买房企新房，若未能出售则退还意向金；三是对于“以旧换新”的购房者给予契税等现金补贴。此前“以旧换新”政策以第二及第三类居多，而郑州、武汉等地出台的第一类政策支持力度更大，或对市场形成更强的改善效果，推荐关注后续政策推进及落地效果及其对企业、市场的影响。

物业板块观点：板块行情小幅回落，民企表现相对不佳。 本周恒生指数持平，物业板块平均下降2.8%，其中龙头央国企下降1.4%，龙头未违约民企下降0.1%，龙头违约民企下降3.1%，物业板块整体动态PE6.9x，小幅下降。

2024年4月12日，央行公布2024年3月金融数据，点评如下：

第一，社融、信贷、M2增速均明显回落，回落幅度符合我们前期预测，市场前期也有一定预期。 8.7%的社融增速、9.6%的信贷增速均是有统计数据以来的历史最低值，这背后既有短期政策节奏的影响（信贷节奏平滑，财政发力偏慢），也有长期政策范式的变化（盘活存量债务，提高资金效率）。短期来看，财政发力的节奏可能有待Q1GDP统计数据来催化，但信贷平滑的压力告一段落；中长期来看，今年GDP增速目标5%左右，通胀目标3%，隐含名义GDP增速8%左右，“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的框架下，社融和货币增速再明显回落的概率不高，3月大概率是年内社融、货币增速的低点。 3月M1增速回落幅度小于社融增速，而且单位活期同比多增，可能显示企业部门活力边际企稳恢复，预计后续M1增速大概率会跟随社融回升。

第二，财政“紧缩时连续”但“扩张时不连续”可能是经济恢复不确定性的主要来源。 我们用“政府债融资+PSL-财政存款”度量财政力度，单月同比多增为扩张，少增为紧缩。23年3-7月，我国经济经历了连续5个月的财政同比紧缩，23年8月份开始进入财政同比扩张，但月度扩张力度不连续，23年8、10、12月、24年2月同比扩张，23年9、11月、24年1月、3月同比持平或收缩，财政一个月扩张，一个月歇力的特征明显。预期对现代经济有重大影响，财政“紧缩时连续”容易导致经济悲观预期有惯性，而“扩张时不连续”又会导致信心恢复不持续。 如果未来财政政策范式转变，紧缩周期间歇化，扩张周期连续化，能使经济主体信心维持在更高水平上，降低财政收缩的经济负面影响，提高财政扩张的经济正面作用，提高财政政策效率和长期可持续性。

第三，居民部门仍处于观望阶段。信贷端，